3.1.1 Definição
EBITDA ( Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization ) ou LAJIDA ( Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização ). Segundo Martins ( 1998, p.1),
o que se quer, com o EBITDA, é o valor do caixa, ou melhor, do potencial de geração de caixa (portanto, valores antes de se considerarem as depreciações) produzido pelos ativos genuinamente operacionais (excluindo-se então as receitas financeiras que, neste caso, não são o objetivo da empresa), sem os efeitos decorrentes da forma de financiamento da empresa (portanto, excluindo-se também as despesas financeiras) e antes dos efeitos dos tributos sobre o resultado (Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro no caso brasileiro).
Segundo Frezatti (2007, p. 13),
[...] é um indicador apurado a partir da demonstração de resultados da organização. A partir do momento em que os os juros, as despesas financeiras, o imposto de renda e a contribuição social, a depreciação e a amortização são expurgados, a pretensão é que se obtenha uma aproximação com o fluxo de caixa operacional..
É calculado da seguinte forma: Lucro Líquido do período ( + ) depreciação e amortização ( + ) despesas financeiras
( + ) imposto de renda e contribuição social = EBITDA
3.1.2 História e utilização
De acordo com Assaf (2002, p. 207), o EBITDA “[...] equivale ao conceito restrito de fluxo de caixa operacional da empresa apurado antes do cálculo do imposto de renda”. Segundo Klemt e Gewehr, (2002),
O EBITDA adquiriu notoriedade nos EUA na década de 70 quando as empresas começaram a utilizá-lo como uma medida temporária para analisar somente o período que uma empresa, investindo em infra-estrutura, levaria para prosperar no longo prazo. A partir do instante em que: excluindo os juros do dinheiro tomado emprestado e somado a depreciação dos ativos, os investidores teriam uma medida de performance futura da empresa, avaliando apenas a parte operacional.
Conforme Greenberg (1998), EBITDA existe desde a década dos 60, e só se popularizou na década de 80 com as aquisições de empresas alavancadas. Já Frezatti ( 2007, p. 13 apud Fridson 1998 ) comenta que os indicadores que podem ser analisados a partir do EBITDA podem ser úteis à análise dos agentes externos à empresa. Um exemplo desses índices é o EBITDA/Dívida. O mesmo autor menciona que o indicador pode ser também utilizado como apoio para precificação de ações. Diz que os usuários do EBITDA que realmente querem informações adequadas o tratam como ponto de partida e questiona as empresas que só tenham um indicador financeiro para que os analistas tomem decisões, o que compreende uma perigosa simplificação, recomendando que o EBITDA seja colocado no seu lugar adequado. O EBITDA possui, principalmente, quatro aplicações:
- “A primeira delas é a utilização da medida para substituir análises que se valem da relação preço/lucro.
- A segunda aplicação do EBITDA aparece na análise financeira de empresas em estágio inicial, que provavelmente estão operando com prejuízos. (por exemplo, empresas de Internet).
- A terceira aplicação da medida em estudo encontra-se nos modelos de avaliação de empresas. O EBITDA é fácil de ser calculado e, aplicando um múltiplo apropriado do EBITDA, determina-se o valor da empresa instantaneamente. O grande problema é esse modelo assumir, entre outras coisas, que o EBITDA de um período vai se repetir ao longo da vida da empresa, e isso nem sempre é verdade.
- a quarta utilização do EBITDA existe quando se considera que esse valor está, de certa maneira, disponível. Essa utilização pode ser inadequada pois o EBITDA não significa necessariamente o valor do caixa operacional efetivo do período. Além disso, é importante considerar que, normalmente, a empresa tem necessidade de
reinvestimento em ativos tanto permanentes (máquinas, por exemplo) como de giro (estoques, contas a receber).” (Salotti e Yamamoto 2005 p. 4 apud King, 2001)
Fernandez (2002), em seu artigo entitulado Valuation Multiples, mostrou que o segundo método mais utilizado pelos analistas do banco Morgan Stanley para valorar empresas por meio de múltiplos, é o EV/EBITDA ( Enterprise Value to EBITDA ). É, inclusive, mais utilizado do que o fluxo de caixa descontado.
No Brasil, a utilização desse indicador teve início em 1994, época na qual foi implantado o Plano Real que reduziu os níveis anuais de inflação segundo Lopes ( 2002, p. 83) em torno de 5 a 7%. Esse período foi o primeiro em que a inflação declinou para níveis aceitáveis e em que a estabilização econômica foi implementada com sucesso.
Todavia, alguns analistas afirmam que a utilização do EBITDA é mais recente. “Mas, todos são unânimes quando afirmam que ele veio junto com os investidores estrangeiros, já que em outros países – Estados Unidos, por exemplo – o termo é comum”, conforme Iço e Braga ( 2001).
3.1.3 Controvérsia da sua utilização
Há autores como Coelho e Hall, por exemplo, que são a favor do EBITDA, principalmente pela praticidade de sua utilização; outros como Stumpp, criticam-lhe a utilização, principalmente por afirmar que o EBITDA despreza as variações de capital circulante. Para ( Coelho, 2004 ),
Há inúmeros benefícios que tornam o EBITDA fundamental a tomada de decisão do gestor. O EBITDA é considerado um indicador muito importante, pois se propõe a medir a eficiência do empreendimento, visto que demonstra o potencial de geração de caixa derivado de ativos genuinamente operacionais desconsiderando a estrutura de ativos e passivos e os efeitos fiscais, ou seja, o montante de recurso efetivamente gerado pela atividade fim do negócio e se o mesmo é suficiente para investir, pagar os juros sobre capital de terceiros e as obrigações com o governo e remunerar os acionistas. Esta compilação permite, ainda, que o gestor possa confrontar diversas empresas sem influência das decisões de investimento e financiamento, maximizando, assim, sua sensibilidade quanto a produtividade e eficiência do negócio. Além disso, esta comparabilidade estende-se globalmente. Com o EBITDA, eliminou-se diferentes exigências fiscais e grande parte dos efeitos dos diversos princípios contábeis existentes. Por exemplo, a contabilização da depreciação no Brasil pode ser distinta das regras americanas, através do FASB5, ou européias, através do IASC6. Por isso, ele é uma ferramenta muito útil quando uma empresa resolve comparar-se com um concorrente ou globalizar suas operações.
Para Hall (2002, p. 2), “EBITDA é uma medida útil”.
Existe também outra corrente de autores são contrários à utilização. Em artigo “Putting EBITDA In Perspective: Ten Critical Failings of EBITDA as the Principal Determinant of Cash Flow” (Salotti e Yamamoto 2005 p. 5 apud Stumpp et al, 2000, p. 1), apontam dez deficiências críticas do EBITDA, conforme se descreve a seguir:
1. EBITDA ignora as variações no capital circulante líquido e superavalia o fluxo de caixa em períodos de crescimento do capital circulante;
2. EBITDA pode ser uma medida enganosa de liquidez;
3. EBITDA não considera o montante de reinvestimento necessário – especialmente para companhias com ativos de vida curta;
4. EBITDA não diz nada sobre a qualidade dos lucros;
5. EBITDA é uma medida autônoma inadequada para comparação de múltiplos de aquisição; 6. EBITDA ignora as distinções na qualidade do fluxo de caixa resultante de políticas contábeis – nem todas as receitas são caixa;
7. EBITDA não é um denominador comum para convenções contábeis internacionais; 8. EBITDA oferece proteção limitada quando utilizado em cláusulas de contrato; 9. EBITDA pode se desviar do campo da realidade;
10. EBITDA não é apropriado para análises de muitas indústrias porque ignora as suas características únicas (tradução livre).
A seguir, seguem os comentários de Salotti e Yamamoto (2005, p.6) em seu artigo publicado no Congresso de Contabilidade da FEA/USP a respeito das 10 críticas do EBITDA:
1. Uma vez que nenhuma variação de contas do balanço é computada no cálculo do EBITDA, essa medida torna-se maior do que o fluxo de caixa operacional quando o capital circulante está em fase de crescimento. Isso acontece pois o caixa gerado pelas operações é consumido para suportar tal crescimento;
2. O EBITDA falha quanto à avaliação da liquidez por não considerar alguns elementos, como por exemplo a estabilidade do fluxo de caixa e as necessidades de fundos para suportar o capital de giro;
3. Por não considerar o reinvestimento necessário, o EBITDA evidencia um montante de caixa, mas que não pode ser considerado disponível, principalmente em empresas com ativos de vida curta, pois, nesses casos, a necessidade de reinvestimento é muito grande;
4. Relaciona-se à crítica anterior, pois, uma vez que o EBITDA desconsidera a depreciação e a amortização e a empresa conta com o caixa gerado pelas operações
para financiar novos investimentos, então a depreciação e a amortização podem não estar inteiramente disponíveis para a cobertura das dívidas;
5. Os múltiplos de aquisição baseados no EBITDA não fornecem algumas informações específicas essenciais, como a qualidade dos ativos da companhia adquirida, a sua administração, o mercado ao qual ela serve ou as suas perspectivas de crescimento;
6. As políticas contábeis podem afetar a qualidade dos lucros e, portanto, o EBITDA. Por exemplo, as políticas contábeis que aceleram o reconhecimento de receitas, sem que a realização financeira esteja próxima, torna o EBITDA uma base pobre para a comparação de fluxos de caixa entre companhias;
7. Semelhante à crítica anterior, porém relacionada a diferenças de princípios contábeis em outros países, o que torna o EBITDA de empresas de diferentes países incomparáveis;
8. As cláusulas de contrato relacionadas ao controle de níveis de endividamento definem testes para a avaliação desse nível. Quando tais testes são baseados no EBITDA, eles assumem que este é sinônimo de fluxo de caixa e está totalmente disponível para o serviço da dívida, portanto ignorando as necessidades de capital de giro e de reinvestimentos;
9. O EBITDA pode facilmente ser manipulado em função de políticas contábeis agressivas relacionadas ao reconhecimento de receitas e despesas, por exemplo. Como conseqüência disso, o EBITDA pode, eventualmente, desviar-se da realidade; 10. O EBITDA de empresas de diferentes setores não pode ser comparado, já que cada setor possui diferentes tipos de ativos. Em função disso, os níveis de depreciação e as necessidades de reinvestimento são sensivelmente diferentes, pois o tempo de duração dos ativos é desigual.
Nesse artigo, os autores Salotti e Yamamoto pesquisaram a correlação entre fluxo de caixa operacional e o EBITDA na amostra de 70 empresas pesquisadas. A conclusão foi que não existe a alta correlação entre fluxo de caixa operacional e o EBITDA.
3.2 PESQUISA DE INDICADORES REALIZADA PELA