Capítulo III – Análise da evolução do Capital de Risco em Portugal no contexto europeu
3.5. Evolução do desinvestimento de Capital de Risco
Tal como previsto, para além dos montantes investidos em Portugal serem inferiores à média europeia, o mesmo acontece ao nível do desinvestimento (Figura 24).
Inicialmente dá-se em Portugal um crescimento de 71,52% entre 2007 (aproximadamente 66 milhões de euros desinvestidos) e 2008 (aproximadamente 113 milhões de euros), ocorrendo posteriormente uma redução do capital liberto em cerca de 80 milhões de euros entre 2008 e 2010, atingindo assim o mínimo do período (aproximadamente 32 milhões de euros). Em 2011 há novamente um aumento do desinvestimento, chegando a um valor próximo ao de 2008 e que se mantém estável até 2014. Em 2015 é alcançado o máximo do período (aproximadamente 345 milhões de euros), traduzindo um crescimento de 232,98% relativamente ao ano anterior.
Na Europa verifica-se uma tendência crescente do desinvestimento, com uma taxa de crescimento média anual de 5% desde o início do período até 2015. O período inicia-se com uma diminuição dos montantes desinvestidos até 2009 (Figura 24), atingindo um mínimo de capital liberto no valor de 475 milhões de euros, seguindo-se depois um grande crescimento até 2011. Entre 2011 e 2012 ocorre
50 0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Milh ões de eu ro s
Portugal Média Europeia
uma nova redução (29,87%) e neste último ano recupera-se a trajetória ascendente, até ser alcançado um máximo de capital liberto de 1.600 milhões de euros em 2015.
Figura 24: Evolução do desinvestimento em Portugal e na Europa no período 2007-2015
Elaboração própria com dados a partir de InvestEurope (2015)
No que diz respeito aos tipos de desinvestimento utilizados, evidencia-se que a maior recuperação dos capitais ocorre através da venda das participações a outra empresa, tanto ao nível nacional como europeu. Na Europa o desinvestimento por esta via representa, no período considerado, 29,68% do total liberto. Em Portugal a expressão é ainda maior: 37,68% do desinvestimento total português (Figuras 25 e 26). A venda a outra SCR tem também um peso relativamente alto na Europa (25,58%), seguindo-se a liquidação (12,17%) (Figura 25). Já em Portugal, a segunda forma preferida para recuperar capitais é a venda aos antigos titulares (17,87%), seguida do reembolso de empréstimos preferenciais (12,70%). Não existe a nível nacional nenhuma saída por OPI e a venda a instituição financeira não tem praticamente expressão, representando apenas 0,46% do total desinvestido (Figura 26). Na Europa, as OPI’s têm um peso de 4,06% e a venda a instituição financeira de 4,79%. A venda aos antigos titulares é a forma de saída menos expressiva (3,39%) (Figura 25).
51 29,68% 4,06% 12,17% 6,22% 25,58% 4,79% 3,39%
14,11% Venda a outra empresa
OPI Liquidação
Reembolso de empréstimos preferenciais Venda a outra SCR
Venda a instituição financeira Venda aos antigos titulares Outros 37,68% 8,29% 12,70% 7,32% 0,46% 17,87% 15,68%
Venda a outra empresa Liquidação
Reembolso de empréstimos preferenciais Venda a outra SCR
Venda a instituição financeira Venda aos antigos titulares Outros
Figura 25: Peso agregado do desinvestimento por formas de saída no total desinvestido na Europa no período 2007-2015
Elaboração própria com dados a partir de InvestEurope (2015)
Figura 26: Peso agregado do desinvestimento por formas de saída no total desinvestido em Portugal no período 2007-2015
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Entre 2007 e 2009 a venda a outra empresa é de longe a forma de saída elegida pelos investidores nacionais (Figura 27). No entanto, a partir de 2009, ocorre uma redução do uso deste tipo de desinvestimento que perdura até 2011. No ano seguinte, e após um aumento, 57,24% do capital é libertado por essa via, seguindo-se um novo decréscimo de 54,66 p.p. entre 2012 e 2013. Em 2015 há novamente um aumento, sendo o seu peso no desinvestimento total nacional de 37,9%.
A recuperação de capitais através da venda aos antigos titulares começa por sofrer um aumento de 33,88 p.p. entre 2007 e 2010. Em 2011 é, porém, atingido o mínimo do período: 1,89% do desinvestimento total. Esta forma de saída atinge o peso máximo (47,41%) em 2014 e em 2015 perde novamente expressão, com uma redução de 33,19 p.p..
O reembolso de empréstimos preferenciais tem um peso relativamente baixo em relação à totalidade do capital recuperado até 2012. Em 2013, no entanto, torna-se a forma de saída preferida, registando um peso de 61,49% (crescimento de 58,95 p.p. em relação a 2012). A partir desse ano inicia uma trajetória decrescente, representando apenas 8,22% do desinvestimento total. Um comportamento idêntico verifica-se ao nível da venda a outra SCR, no entanto, o crescimento desta entre 2012 e 2013 (21,54 p.p.) não é tão acentuado quanto o do reembolso de empréstimos preferenciais.
Em 2007 e 2008 não ocorreu em Portugal nenhuma liquidação. Esta forma de saída foi apenas expressiva em 2010 (10,90%), 2012 (18,23%), 2014 (12,67%) e 2015 (25,64%). Nos restantes anos registou pesos entre 1,12% e 3,23%.
Por último, a venda a instituição financeira que, como já referido, tem um peso de apenas 0,46% na totalidade do período, na realidade só ocorre em dois anos: 2012 (0,88%) e 2015 (3,26%).
53 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Venda a outra empresa Liquidação
Reembolso de empréstimos preferenciais Venda a outra SCR Venda a instituição financeira Venda aos antigos titulares Outros
Figura 27: Evolução do peso do desinvestimento por formas de saída no total desinvestido em Portugal no período 2007-2015
Elaboração própria com dados a partir de InvestEurope (2015)
No contexto europeu, a venda a outra empresa apresenta 3 períodos de crescimento do seu peso no total liberto: 2007-2008 (13,90 p.p.), 2010-2011 (14,08 p.p.) e 2014-2015 (4,52 p.p.) Nos restantes anos verificam-se diminuições (Figura 28).
A venda a outra SCR inicia o período com um peso de 35,20% no total desinvestido, descendo até 2009 (26,34 p.p.). Em 2010 recupera o seu peso (32,05%) e a partir de 2011 mantém uma tendência relativamente constante.
A liquidação tem uma expressão relativamente elevada entre 2009 (34,92%) e 2011 (12,55%), possivelmente resultante da debilidade empresarial provocada pela crise financeira. Apesar de diminuir até aos 8,84% em 2012, em 2013 atinge um peso de 11,26% no desinvestimento europeu. Todavia, a partir desse ano ocorre novamente uma redução das liquidações.
As restantes formas de saída apresentam também uma evolução com oscilações, porém apresentam em todo o período pouca expressão.
54 0% 10% 20% 30% 40% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Venda a outra empresa OPI
Liquidação Reembolso de empréstimos preferenciais
Venda a outra SCR Venda a instituição financeira
Venda aos antigos titulares Outros
Figura 28: Evolução do peso do desinvestimento por formas de saída no total desinvestido na Europa no período 2007-2015
Elaboração própria com dados a partir de InvestEurope (2015)
3.6. Síntese
A história do Capital de Risco em Portugal é ainda relativamente recente. A primeira SCR foi constituída em 1986, tendo-se verificado desde então uma tendência maioritariamente crescente do número de SCR ativas. O desenvolvimento desta atividade evidencia, no entanto, uma maior utilização da figura dos FCR, que se traduz na expansão da sua quota de mercado, em detrimento da gestão direta via SCR. Tal acontece já que o ritmo de crescimento dos primeiros é superior ao ritmo de crescimento dos segundos.
No que respeita à quota de mercado por entidade gestora, há uma evolução constante, que denota uma concentração significativa do setor. De facto, verifica-se em todo o período de análise que mais de 65% do valor gerido pelos operadores de CR se concentra em 5 entidades gestoras. Todavia, o indicador HHI mostra um mercado de CR moderadamente concentrado, com tendência à diminuição. A atividade de CR na Europa na vertente de captação de fundos diminuiu cerca de 40% (1.280 milhões de euros) entre 2007 e 2015. Entre 2008 e 2009 há uma queda acentuada de 77% dos capitais captados (2.460 milhões de euros), em consequência da crise económico-financeira. No restante
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período verifica-se no geral uma recuperação da atração de capitais, apesar da sua evolução volátil. Ainda assim, os recursos captados em 2015 (1.900 milhões de euros) ainda estão longe de atingir o valor de 2007 (3.180 milhões de euros). Esta quebra pode traduzir-se numa diminuição do investimento no futuro.
Os fundos de pensões, os fundos de fundos e os bancos são as principais instituições onde a indústria de CR europeia obtém financiamento. Ao longo do tempo intensifica-se o fornecimento de capitais pelos fundos de pensões e reduz-se a dependência das instituições bancárias.
Os países que recebem mais capital para investir são o Reino Unido, a França, a Suécia e Alemanha. Portugal recebe apenas 1,08% do total captado na Europa no período 2007-2015. A nível nacional a captação de fundos reduziu-se nesse período em 93% (476 milhões de euros), em resultado do abrandamento verificado a partir de 2011, já que entre 2008 e 2009 o país apresentou uma situação contrária à da Europa, tendo conseguido aumentar a captação de fundos em 996 milhões de euros. O ano de 2009 foi o único ano em análise em que Portugal se encontra perto, e inclusivamente ultrapassa, a média europeia. Este resultado pode ter sido fundamental para as consequências da crise não serem tão pesadas para a atividade de CR, já que abriu espaço para investimentos futuros. A grande maioria destes fundos foram obtidos através dos bancos, que em todo o período são os principais fornecedores de CR no país, com um aumento do peso das agências governamentais em 2013.
A evolução do investimento segue uma trajetória semelhante à da evolução dos fundos captados, a nível europeu. A nível nacional destaca-se a posição de Portugal no início da crise financeira, com uma evolução contra cíclica à da Europa. Tal como no caso dos fundos angariados, o investimento decresce exponencialmente na Europa entre 2007 e 2009 (66% , menos 1.910 milhões de euros) enquanto que em Portugal há um aumento líquido de 45% nesse mesmo período (93 milhões de euros).
Em termos globais, o investimento europeu diminui, entre 2007 e 2015, 35% (1.018 milhões de euros) e em Portugal, que se encontra substancialmente abaixo da média europeia (apenas 0,67% do investimento total europeu é feito pelos operadores portugueses), regista uma diminuição de 27% (56 milhões de euros).
Este investimento é predominantemente direcionado a projetos de empresas que se encontram numa fase de maior maturidade, concretamente na fase de buyout. No caso dos operadores nacionais, estes encaminham mais de 50% dos capitais investidos a esta fase no período 2007-2015. Já no caso da
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Europa a concentração é ainda superior: mais de 70% do investimento dirige-se a empresas que anseiam mudanças de propriedade.
O investimento em capital de lançamento assume a segunda posição em Portugal, representando cerca de 10% do investimento total no período analisado, enquanto que na Europa essa fase representa apenas cerca de 5% do total investido. Embora o investimento direcionado à fase de capital semente seja residual em ambos os casos, em Portugal tem também uma maior expressão do que na Europa, correspondendo respetivamente a 0,95% e a 0,36% do investimento total. O mesmo se verifica em
relação à fase later-stage. Em Portugal recebe cerca de 10% do investimento total, enquanto que na
Europa recebe menos de 5%. Posto isto, verifica-se que Portugal investe mais naquele que é o conceito de Venture Capital do que a média europeia, demonstrando uma maior propensão ao risco por parte dos operadores nacionais em relação aos europeus.
Verifica-se que Portugal acompanha as tendências do mercado, já que o investimento direcionado a cada fase apresenta uma evolução volátil, a título de exemplo, enquanto que em 2007 a fase de preferência é o later-stage, que atrai cerca de 53% dos capitais, no ano seguinte a fase que capta mais
investimento é o buyout (cerca de 71%). Na Europa a evolução por fases de investimento é
praticamente constante ao longo do tempo.
Relativamente aos setores que recebem mais investimento, mais uma vez existem em Portugal grandes variações de ano para ano, não sendo evidente uma preferência destacada. Tal mostra que os investidores nacionais tentam acompanhar as oportunidades do mercado, através de uma análise constante do mesmo. Com efeito, o setor que atraía mais investimento em 2008 era a energia e ambiente (cerca de 52% do investimento total), passando-se por um aumento da importância das ciências da vida (31% em 2009), havendo no ano seguinte uma nova alteração da preferência, desta vez sendo a maior fatia do investimento dirigida ao setor dos produtos químicos e materiais (38% em 2010). Em 2011 o setor dos bens de consumo e retalho recebe cerca de metade do total investido nesse ano e a partir de 2012 passa a existir uma distribuição mais homogénea do investimento por setor. Na Europa estuda-se o investimento por setor apenas em termos agregados e denota-se uma preferência pelo investimento nos setores dos bens de consumo e retalho, das ciências da vida, dos negócios e produtos industriais e das comunicações. Em ambos os casos o investimento em setores de alta tecnologia é relativamente baixo, contrariando a ideia de que o CR serve essencialmente para financiar projetos desse tipo, como defendido por Hyytinen & Toivanen (2003) e Schertler (2003).
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No que toca ao desinvestimento, tanto em Portugal como na Europa, a trajetória seguida é semelhante à do investimento, porém com valores inferiores a este. Portugal encontra-se igualmente numa posição abaixo da média europeia. O máximo de capital recuperado atinge-se em ambos os casos em 2015: 1.640 milhões de euros no caso europeu e 340 milhões de euros no caso português. Novamente, a atividade de CR em Portugal no início da crise evolui no sentido oposto ao da Europa, havendo entre 2007 e 2008 um aumento do desinvestimento de 72% em Portugal (47 milhões de euros), enquanto que na Europa diminui 47% (500 milhões de euros).
A maioria dos capitais libertos dá-se através da venda das participações a outra empresa, em ambas as realidades, com um peso no investimento total entre 2007 e 2015 de aproximadamente 38% no caso de Portugal e de 30% no caso da Europa. Em segundo lugar em termos de preferências europeias situa-se a nível agregado a venda a outra SCR (aproximadamente 26% do total desinvestido). Em Portugal esta forma de saída tem um peso próximo de 7%, já que a dimensão do mercado de CR é relativamente pequena, com um menor número de operadores. Neste caso ocupa o segundo lugar na ordem de preferências a venda aos antigos titulares (18%). A liquidação tem também alguma expressão em ambos os casos. No entanto, a nível europeu esta forma de saída tem mais destaque no momento da crise, como seria expectável, tendo posteriormente assumido uma trajetória descendente. Já em relação a Portugal, esta passa a ter uma evolução ascendente a partir de 2013, significando que os projetos não estão a ter o sucesso que tinham num período mais inicial. Dado o mercado de capitais europeu não ser suficientemente desenvolvido para suportar desinvestimentos via OPI, esta forma de saída não tem praticamente expressão.
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