Principais conclusões

A evolução da atividade de Capital de Risco em Portugal iniciou-se em 1986 com a constituição da primeira Sociedade de Capital de Risco, tendo desde então apresentado, no geral, uma evolução positiva quanto ao número de operadores, que se cifrava em 46 Sociedades de Capital de Risco e 95 Fundos de Capital de Risco em 2017.

86

Historicamente o CR conta com uma forte presença do Estado e do setor bancário a nível nacional. Essa dependência é também clara nos anos considerados neste estudo. Durante a crise os bancos forneciam mais de 70% do capital aos operadores de CR. No ano de 2013, o seu peso diminuiu para menos de 40%, mas em contrapartida aumentou o peso das agências governamentais como fornecedores de capital, para aproximadamente 30%. Conclui-se assim que Portugal necessita ainda de se aproximar das práticas internacionais do CR e, à semelhança do que se verifica na Europa, atrair financiamento através de outros investidores, como os fundos de pensões ou os fundos de fundos.

Ficou também evidente o impacto negativo da crise nos montantes de fundos captados tanto a nível nacional como europeu. Em 2015 os operadores nacionais captaram cerca de 35 milhões de euros, correspondendo a menos 93% do valor captado em 2007. Na Europa, embora não se tenha também atingido o valor de 2007, no ano de 2015 a média de capital captado foi de aproximadamente 1.900 milhões de euros.

O valor concedido em 2015 pelos operadores de CR nacionais às empresas foi de aproximadamente 150 milhões de euros, um valor relativamente próximo ao de 2007 (cerca de 200 milhões de euros). No entanto é importante referir que o investimento tem diminuído gradualmente desde 2011. Os valores nacionais são diminutos quando comparados com a média europeia. Em 2015 o investimento médio europeu foi aproximadamente 1.900 milhões de euros, menos 1.000 milhões de euros do que em 2007.

Estes montantes são dirigidos tendencialmente, tanto em Portugal como na Europa, a fases mais maduras dos ciclos de vida das empresas. O investimento em buyout tem um peso no investimento total nacional de 50% no período 2007-2015. A segunda posição é assumida pelo investimento direcionado ao lançamento das empresas (start-up), com um peso de 10% no total, o dobro da média europeia. Convém salientar que enquanto que na Europa o buyout regista em todo o período pesos entre os 50% e os 80%, a nível nacional este tipo de investimento entrou em 2011 numa tendência decrescente, dando lugar ao investimento em fases mais iniciais. Relativamente aos setores de investimento não há, a nível nacional, tendências temporais nas preferências dos operadores. Em 2008 o setor que recebia mais investimento era o da energia e ambiente (cerca de 50%), em 2009 era o setor das ciências da vida (cerca de 30%), em 2010 os produtos químicos e materiais (aproximadamente 40%) e em 2011 era o setor dos bens de consumo e retalho (cerca de 50%). A partir desse ano há uma maior homogeneização do

87

investimento pelos setores considerados na análise. Já na Europa, os setores que recebem mais CR são os bens de consumo e retalho, as ciências da vida, os negócios e produtos industriais e as comunicações.

O desinvestimento em Portugal correspondeu em 2015 a cerca de 344 milhões de euros, mais 278 milhões de euros do que em 2007. Entre 2011 e 2014 o valor tinha-se mantido estável, sendo de aproximadamente 100 milhões de euros. No contexto europeu ocorreram mais oscilações ao longo do tempo, mas, apesar das diminuições, em 2015 a média de capital recuperado era de aproximadamente 1.600 milhões de euros, mais 560 milhões de euros do que em 2007.

A estratégia de desinvestimento mais utilizada em ambas as realidades foi a venda das participações a outra empresa, com um peso no desinvestimento total de aproximadamente 38% e 30%, respetivamente, em Portugal e na Europa. Em segundo lugar nas preferências nacionais encontra-se a recuperação de capitais através da venda aos antigos titulares (cerca de 17%), seguindo-se o reembolso de empréstimos preferenciais (cerca de 13%). No panorama europeu, a segunda forma de saída mais utilizada é a venda a outra SCR (aproximadamente 26%), mostrando que as empresas recebem outras rondas de financiamento, e a terceira posição é ocupada pela liquidação, cuja expressão foi bastante elevada em 2009 (35%), provavelmente como resultado das falências de empresas derivadas da crise financeira.

Assim, e como aproximação de resposta à questão de investigação número 5: “A evolução da atividade de Capital de Risco em Portugal tem acompanhado a tendência europeia?”, ficou visível através desta análise que o país não tem acompanhado os valores europeus em relação à captação de capitais, mantendo uma tendência de abrandamento desde 2011, enquanto que na Europa se tem verificado melhorias. Relativamente ao capital que é dirigido às empresas viu-se que Portugal acompanhou a tendência europeia entre 2008 e 2012, embora com valores bastante inferiores à média. Não obstante, enquanto que na Europa se mantém uma alta concentração do investimento em fases maduras das empresas, Portugal tem dirigido gradualmente mais investimento a fases iniciais, fazendo mais jus ao conceito americano de Venture Capital. Ficou também a ideia de que os investidores nacionais não têm preferência pelo setor a financiar, parecendo fazerem um acompanhamento das tendências do mercado, sendo também evidente ao nível das altas tecnologias, setores em que se encontram pesos de investimento entre os 5% e os 20%. A nível europeu, o peso médio de investimento em setores

88

de alta tecnologia ronda os 10%. Este investimento relativamente baixo em ambas as realidades parece contrariar o pressuposto de que o CR serve essencialmente para projetos relacionados com alta tecnologia, como foi defendido por Hyytinen & Toivanen (2003) e Schertler (2003). Quanto ao desinvestimento, Portugal encontra-se igualmente abaixo da média europeia, tendo apenas apresentado um crescimento significativo entre 2014 e 2015, enquanto que na Europa esse crescimento já se verifica desde 2009, tendo sido apenas interrompido entre 2011 e 2012. Pode-se concluir, relativamente às possibilidades de recuperação do capital, que para que atividade de CR se torne mais sólida, é necessário o crescimento dos mercados bolsistas europeus, fazendo uma aproximação do CR à realidade americana.

Dando continuidade a esta dissertação, respondeu-se, numa segunda parte, a três questões relacionadas com os fatores que influenciam o investimento de CR. Nesse âmbito, verificou-se a

variável central deste estudo empírico – Desenvolvimento do Mercado Financeiro – mostra ter

uma grande relevância no desenvolvimento deste tipo de financiamento. Concretamente, quando o investimento é dirigido a fases iniciais dos ciclos de vida das empresas, este determinante torna-se especialmente relevante. Observou-se também que de todos os potenciais determinantes do CR incluídos nos modelos, apenas a variável Juro não apresenta, em nenhuma

das regressões, significância estatística. Por sua vez, a variável Patentes, revelou-se como um

importante fator explicativo da atividade de CR, tendo um impacto positivo em todas as fases de investimento, tanto durante como após a crise. Esta variável apenas perde a sua forte significância estatística na estimação dos modelos através do MEF, o que pode ficar a dever-se à falta de controlo da endogeneidade entre esta variável e o investimento de CR. Um resultado

curioso foi o obtido na variável PIB, que não é estatisticamente significativa na maioria das

regressões, demonstrando, para além da importância relativamente acrescida dos outros indicadores, a possibilidade de, no caso de economias em processo de maturidade e em recuperação de situações de crise, existir procura por retornos diferenciados.

Ficou claro que os determinantes variam relativamente ao momento em que ocorre o financiamento. Perante investimentos em empresas com projetos menos maduros, os principais determinantes são o Desenvolvimento do Mercado Financeiro e as Patentes, enquanto nas fases

de desenvolvimento das empresas, acresce ainda a importância do Empreendedorismo e do

89

Os determinantes diferem ainda, para além das fases em que ocorre o investimento, em termos

temporais. Enquanto que o Desenvolvimento do Mercado Financeiro e o PIB têm uma

importância relativamente maior na explicação do investimento de CR no período pós crise, o Desemprego releva ter um maior impacto no período de crise.

Em termos conclusivos, este trabalho permite verificar, não só como evoluiu o CR e o que o determina, mas também desenhar algumas linhas orientadoras de recomendações políticas no sentido de desenvolver esta indústria. Assim, para que esta atividade seja mais atrativa e possa crescer, é necessário o desenvolvimento de um mercado de ações líquido, que permita a saída através de Oferta Pública Inicial, já que esta é das formas de desinvestimento mais rentáveis. O fomento de condições que incentivem a criação de novas empresas inovadoras é igualmente um elemento chave no desenvolvimento da atividade de CR. Tal pode passar por programas de incentivo ao empreendedorismo ou por quadros fiscais atrativos para as empresas, neste caso, incluindo até empresas do setor financeiro que, ampliando a variedade de serviços fornecidos, auxiliam o desenvolvimento do mercado financeiro.

Do ponto de vista do investidor, é importante haver o reforço da sua proteção, bem como um regime favorável dos impostos sobre ganhos de capital.

Finalmente, a nível nacional, devem incentivar-se os fluxos internacionais de capital, de modo a reduzir a dependência do Estado e das instituições bancárias por parte dos operadores de CR para a obtenção de capital.