3.1. Introdução
As relações entre a fiscalidade e os dividendos suscitaram o aparecimento de uma escola de pensamento que defendia a inconveniência da distribuição de resultados, dados os efeitos dos impostos sobre o rendimento das pessoas físicas. Pelo contrário, os defensores da tese da não relevância dos dividendos argumentam que, mesmo na presença da fiscalidade, os dividendos não influenciam o valor da empresa. Entretanto, alguns casos concretos vinham, de novo, sugerir a preferência dos investidores por dividendos em dinheiro, mesmo na presença de tributação. Assim, a realidade, empiricamente observada, parecia negar a existência de um efeito da fiscalidade sobre os preços, retomando-se, portanto, o argumento, apresentado pela teoria mais vale um pássaro na mão.
Não tendo sido possível justificar as políticas de dividendos das empresas apenas através da fiscalidade, tornava-se necessário procurar outras explicações. Dentre as diferentes perspectivas avançadas, faremos uma referência aos aspectos mais significativos das que apontam os dividendos como um meio de transmitir informações para o mercado (teoria dos sinais), daquelas que justificam os dividendos através da existência de custos de agência resultantes dos conflitos potenciais entre dirigentes e investidores, devido à separação entre a gestão e a propriedade (teoria da agência1), e,
1 Trata-se de analisar o comportamento dos gestores e dos investidores, fora do quadro da empresa neoclássica, que pressupõe que os dirigentes têm a mesma função utilidade que os accionistas, e que estes estão perfeitamente informados sobre os projectos da empresa.
ainda, as que passam pelas designadas teorias de comportamento dos accionistas. Contudo, começaremos por fazer uma breve referência ao caso que sugeria estarem os investidores dispostos a aceitar uma rendibilidade menor por via da fiscalidade, para receberem somas consideráveis de dividendos em dinheiro, em virtude da sua importância para a análise dos efeitos da fiscalidade dos dividendos e da sua influência sobre o valor da empresa2.
3. 2. A preferência dos investidores por dividendos em dinheiro
Em 1978, Long3 chamou a atenção para um caso particularmente interessante, o da Citizens Utilities Company, procurando evidenciar a preferência dos investidores por dividendos em dinheiro.
A Citizens Utilities Company, a partir de 1956, passou a ter dois tipos de acções, idênticas em todos os aspectos, excepto no que se referia aos dividendos. Assim, as acções da série A concediam exclusivamente o direito a dividendos em acções (stock dividends), enquanto que as da série B apenas concediam o direito a dividendos em dinheiro (cash dividends). Por outro lado, os títulos da série A podiam ser convertidos em acções da série B, não sendo possível o inverso.
Do ponto de vista fiscal, os dividendos em acções tinham um estatuto especial4, ao permitir-se que tais dividendos fossem tratados como mais valias.
Quanto aos direitos, qualquer uma das séries tinha os mesmos, excepto na forma de receber os dividendos. Contudo, foi estabelecido que, sempre que fossem pagos
2 «Au delà des travaux économétriques sophitisqués, le cas la Citizens Utilities Company prouve de manière convaincante que les actionnaires sont prêts à sacrifier um peu de rentabilité pour recevoir des dividendes sonnants et trébuchants», Albouy e Dumontier [4, p. 118].
3 LONG, John B., Jr., "The Market Valuation of Cash Dividends", Journal of Financial Economics, 6, 1978, pp. 235-264.
4 Ao referir-se a este estatuto fiscal especial, em que «the stock dividends are not taxable as ordinary income», Long designa-o de «grandfather clause in the 1969 Tax Reform Act», Long [op. cit., p. 235].
dividendos em dinheiro, seriam pagos dividendos em acções, de valor equivalente (equal fair value), aos detentores de títulos da série A, no mesmo ano civil.
No processo de opção entre as duas séries de títulos, decorrido no início de 1956, 75,1% dos accionistas escolheram os da série A.
Dadas as circunstâncias, este caso foi considerado particularmente importante, para analisar, na prática, o efeito da fiscalidade dos dividendos sobre o valor da empresa5. Se os dividendos não fossem relevantes, seria de esperar que os preços acompanhassem a valorização relativa dos dividendos. Se os resultados distribuídos fossem importantes, seria de esperar que fosse possível identificar uma preferência por dividendos ou por mais valias. Caso existisse o efeito da fiscalidade, os dois tipos de acções tenderiam a atrair clientelas, em função da assimetria fiscal entre a tributação dos dividendos e das mais valias, de tal modo que as cotações relativas reflectiriam os diferentes escalões marginais de imposto das diferentes clientelas.
Long analisou o comportamento das cotações no período de 1956 a 1977, tendo verificado que os preços das acções da série A apenas excediam os da série B em cerca de 2%, apesar de os dividendos em acções serem 8 a 10% superiores aos dividendos em dinheiro. Assim, concluiu que os investidores tinham preferência por dividendos em dinheiro, mesmo sabendo que estes rendimentos induzem uma rendibilidade total mais baixa, após impostos6, para os investidores que reclamam por lucros distribuídos7.
5 «Compte tenue de cette particularité [le dividende en action est assimilé à un gain en capital], cette societé offre un excelent terrain d`observation de l`effet de la fiscalité des dividendes sur la valeur des actions», Albouy e Dumontier [4, p. 115].
6 Ou, como referem Albouy e Dumontier [op. cit., p. 117], apesar do «coût fiscal qu`i engendrent».
7 «John Long presents compelling evidence that there is a significant demand for cash dividends even where this leads to a lower after-tax total return to investors holding claims to those dividends», Shapiro [182, p. 542].
O caso foi reexaminado em 1986 por Poterba8, que observou os preços dos dois tipos de acções na data de destaque do cupão. De acordo com as investigações desenvolvidas para datas posteriores ao período analisado por Long (até 1976), concluiu que, agora, os investidores não mostravam preferência por dividendos em dinheiro, mas sim por dividendos em acções. Contudo, não encontrou razões suficientes para atribuir, com certeza, este facto à fiscalidade9.
3. 3. O conteúdo informativo dos dividendos e os modelos de sinalização
Um aspecto, aparentemente apreciado pelos gestores das empresas, era a estabilidade da política de dividendos. Contudo, apesar disso não querer significar a partilha da mesma opinião dos accionistas, não era impeditivo da existência de algumas razões que os pudessem levar a valorizar uma política de distribuição de resultados estável.
Numa política de dividendos estável, em que os ajustamentos apenas ocorrem quando os lucros futuros esperados se alteram de forma sustentada, os dividendos podem ser utilizados pelos dirigentes como um meio de transmitir informações ao mercado.
Miller e Modigliani, no seu artigo de 1961, para além da proposição sobre a neutralidade dos dividendos, identificaram, também, a hipótese de um conteúdo informativo dos dividendos, sugerindo que as alterações na política de dividendos dependiam também das expectativas dos dirigentes sobre os lucros futuros esperados. Segundo os mesmos, «where a firm has adopted a policy of dividend stabilization with a long-established and generally appreciated "target payout ratio", investors are likely to
8 POTERBA, J., "The Market Valuation of Cash Dividends: The Citizens Utilities Case Reconsidered", Journal of Financial Economics, 15, 1986, pp. 395-405, citado por Albouy e Dumontier [4] e Copeland e Weston [59].
9 As teorias da agência e dos sinais, como veremos, permitem, porventura, uma melhor compreensão da preferência por dividendos em dinheiro.
(and have good reason to) interpret a change in the dividend rate as a change in management’s views of future prospects for the firm»10. Por outro lado, Watts veio definir o conteúdo informativo dos dividendos como «the term typically used for the hypothesis that dividends convey information, above that conveyed by current earnings, which enables market participants to predict future earnings more accurately»11.
Segundo MM, que já no seu artigo de 1961 se tinham referido à possibilidade dos dividendos serem uma forma de transmitir informações para o mercado, este fenómeno não era incompatível com o seu argumento da irrelevância dos dividendos, mas apenas «an attribute of particular dividend payments hitherto excluded by assumption from the discussion and proofs»12. Mais concretamente, admitem que os investidores possam interpretar uma qualquer modificação nos dividendos como um sinal da alteração dos lucros antecipados da empresa. Consideraram igualmente que as alterações ocorridas nos preços de mercado, no momento do anúncio dos dividendos, não são devidas a estes, mas apenas às informações por eles veiculadas sobre as antecipações dos gestores. Para MM, o conteúdo informativo dos dividendos é algo temporário.
O conteúdo informativo dos dividendos, a sua importância para o funcionamento dos mercados financeiros e as condições necessárias para a sua existência são actualmente também analisadas, mais recentemente, no contexto de um quadro teórico designado por teoria dos sinais. Impõe-se, por isso, algumas referências a esta teoria.
10 Miller e Modigliani [144, p. 430].
11 WATTS, Ross, "The Information Content of Dividends", Journal of Business, April 1973, p. 191, citado por DeAngelo [66, pp. 1856-1857].
3. 3. 1. Fundamentos da teoria dos sinais
Os mercados financeiros caracterizam-se pela existência de um desequilíbrio de informação entre os "vendedores" e os "compradores" de capitais. Verifica-se que os gestores possuem informações sobre o futuro da empresa, e que os investidores as obtêm, tendo em vista a avaliação das acções, através dos relatórios e contas e da opinião dos analistas financeiros. Todavia, a informação ao dispor dos investidores não é suficiente para eliminar o desequilíbrio informativo existente, em virtude de se tratar de informação sobre a performance histórica da empresa, muitas vezes de fiabilidade algo duvidosa.
Tendo o mercado dificuldade em avaliar as perspectivas futuras, torna-se necessário criar um mecanismo fiável que permita aos gestores informarem correctamente os investidores, tendo em vista uma correcta avaliação da empresa13, pois a existência de informação assimétrica pode causar problemas sérios ao funcionamento eficiente do mercado. Mas, para que o mecanismo de transmissão de sinais (signaling) seja eficaz, deve haver constrangimentos suficientes que impeçam a emissão de maus sinais e garantam a fiabilidade da informação.
Riley e Spence14 definiram como segue as condições de equilíbrio dos mercados, onde a informação é assimétrica: o sinal emitido deve ter um custo e a emissão de um mau sinal deve ser penalizada, de tal modo que os gestores das empresas com rendibilidade insuficiente não sejam incentivados a transmitir a ideia contrária, tirando
13 O início da investigação das consequências da desigualdade de informação entre as partes contratantes é atribuído a Akerlof que, num artigo escrito em 1970 ("The Market for «Lemmons»: Quality Uncertainty and the Market Mechanism", Quartely Journal of Economics, February 1970, pp. 488-500), se propôs analisar a razão pela qual os automóveis usados eram comercializados a preços relativamente muito baixos comparativamente ao dos automóveis novos, apesar da diferença esperada na qualidade dos veículos.
14 RILEY, J., "Competitive Signaling", Journal of Economic Theory, April 1975 e SPENCE, M., "Competitive and Optimal Responses to Signals: An Analysis of Effiency and Distribution", Journal of Economic Theory, March 1974, citados por Albouy e Dumontier [4, p. 122].
partido de uma sobrevalorização temporária que pode ser induzida pelos maus sinais15. Consequentemente, o custo do sinal deve estar negativamente correlacionado com o valor real do bom sinal, o aumento marginal do custo do sinal deve conduzir a um aumento marginal do valor do sinal, e o valor do sinal ex-ante deve ser validado ex-post.
Na perspectiva financeira, as variáveis manipuláveis pelos gestores tendo em vista sinalizar o valor real da sua empresa são, por exemplo, o nível de endividamento, a sua participação no capital social da empresa e a política de dividendos.
3. 3. 2. Os modelos de sinalização (signalling dividend models)
Apesar de a hipótese do conteúdo informativo dos dividendos ter sido avançada inicialmente por MM (1961), o seu desenvolvimento deve-se, entre outros, a Bhattacharya, Miller e Rock e John e Williams.
Os modelos de sinalização pelos dividendos, a seguir apresentados, pretendem ilustrar o modo como estes permitem eliminar a assimetria de informação que existe entre os intervenientes nos mercados financeiros, mantendo-os numa situação de equilíbrio. Estes modelos assentam no pressuposto, de que os dirigentes têm interesse na evolução dos preços das acções, ou seja, no verdadeiro valor da empresa e que, por isso, têm um incentivo para emitir sinais para o mercado. Por outro lado, dado que a informação deve ser fiável, o custo das actividades de sinalização é uma variável essencial nos modelos, em virtude de garantir o equilíbrio.
15 «Le signal doit être coûteux et l`émission de mauvais signaux doit être pénalisée pour que les dirigeants d`entreprises peu rentables ne soient pas incités à laisser croire le contraire de manière à tirer profit de la sur-évaluation momentanée que pourrait entraîner l`activité de signalisation erronée», Albouy e Dumontier [4, p. 122].
3. 3. 2. 1. Os modelos de Bhattacharya
Sudipto Bhattacharya16, num artigo publicado em 1979, referiu-se à possibilidade de os dividendos em dinheiro poderem ser vistos como um sinal para os investidores. Assim, o anúncio de um aumento de dividendos poderia ser um meio ao dispor dos gestores para anunciarem boas notícias sobre a rendibilidade futura da empresa. Também a alteração do rácio-objectivo para a taxa de distribuição teria o mesmo significado.
O modelo apresentado tinha em vista explicar, porque que é que as empresas pagavam dividendos, mesmo existindo inconvenientes fiscais nisso. Segundo aquele autor, o dividendo declarado permitiria ao investidor determinar o valor da empresa,
Tal como o endividamento17, também a política de dividendos poderia ser utilizada como uma forma de sinalizar o mercado. Mais concretamente, seria possível considerar o rendimento em dividendos como um meio de transmitir sinais positivos sobre o futuro da empresa. Por outro lado, comparando os benefícios em dividendos com os custos
16 BHATTACHARYA, S., "Imperfect Information, Dividend Policy and the «Bird in the Hand» Fallacy", Bell Journal of Economics, Spring 1979, pp. 259-270, citado por Albouy e Dumontier [4, pp. 123-126].
17 Os trabalhos de investigação sobre a sinalização pela política de dividendos surgiram na sequência, dos que foram efectuados para a estrutura financeira da empresa e para o número de acções detidas pelos dirigentes. Segundo Ross, ("The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach", Bell Journal of Economics, 8(1), Spring 1977, pp. 23-40), o modelo de MM pressupõe que o mercado conhece a distribuição dos lucros futuros esperados e avalia tal fluxo de modo a estabelecer o valor da empresa. Para Ross, o que é avaliado pelo mercado é o fluxo de lucros percebidos para a empresa, pelo que, consequentemente, aumentam as possibilidades de qualquer modificação na estrutura de capital vir a alterar a percepção de risco que existe no mercado. Dito de outro modo e usando a terminologia de MM, qualquer alteração na estrutura de financiamento da empresa modifica o risco percebido, mesmo que a empresa se mantenha na mesma classe de risco. Assim, Ross conclui que a estrutura financeira pode ser um meio ao dispor dos dirigentes para caracterizarem as suas empresas. Considerando que os gestores possuem informações mais correctas sobre os lucros futuros esperados, podem, se forem incentivados a isso, emitir sinais inequívocos sobre o futuro da empresa. Ross considera que um meio de sinalizar o mercado é através da estrutura financeira da empresa, tendo provado que o recurso ao endividamento pode ser um sinal inequívoco para o mercado indicando que as perspectivas da empresa melhoraram. Por outro lado, Leland e Pyle [115, p. 372] concluíram que o valor de uma empresa está positivamente correlacionado com a parte de capital que é detida pelos dirigentes-accionistas, o que os levou a afirmar que «the value of the firm increases with the share of the firm held by the entrepreneur».
associados ao pagamento dos dividendos, seria possível determinar uma teoria óptima de dividendos.
De acordo com esta perspectiva, considera-se que uma empresa quando aumenta os seus dividendos está a transmitir um sinal, de que os seus lucros futuros previstos serão suficientes para pagar dívidas e dividendos, sem aumento da possibilidade de falência. Por outro lado, espera-se que a evidência empírica mostre que o valor da empresa aumenta, pois os dividendos são entendidos pelo mercado como um sinal, de que a empresa espera lucros futuros elevados.
Na altura do pagamento do dividendo, se os resultados do exercício, X, forem superiores aos dividendos, D, verifica-se que a empresa retém lucros, podendo reinvestir no montante de (X-D). Os investidores recebem ((1-t)D), dado que pagam impostos no montante de (tD). O imposto pago corresponderá neste modelo (Bhattacharya) ao custo da actividade de sinalização.
Por outro lado, se os resultados forem inferiores aos dividendos anunciados, a empresa tem necessidade de se financiar no montante de (D - X), à taxa de juro k que é superior à taxa de juro sem risco usualmente praticada. A existência de custos financeiros associados ao endividamento conduzem a resultados inferiores aos estimados a partir do dividendos anunciados. Dado que a informação prestada não era fiável, os encargos financeiros correspondem à penalização pela emissão de um mau sinal.
Enquanto mandatários dos accionistas, os gestores procuram maximizar o valor da sua riqueza. Devem, assim, determinar a taxa de distribuição de resultados que maximiza o valor da empresa, tendo em consideração os aspectos fiscais e as penalidades associadas ao financiamento, no caso dos dividendos anunciados serem superiores aos lucros efectivamente obtidos.
- os resultados esperados são certos e têm uma distribuição uniforme ao longo do período (0, t); e
- o dividendo anunciado em t0 é efectivamente pago em t1 e transmite uma informação sobre o lucro esperado para t1;
- a assimetria da informação caracteriza-se pelo facto de os gestores serem os únicos a conhecer a conhecer as distribuições dos fluxos de liquidez esperados;
- como os gestores são avessos ao risco, as decisões sobre a política de dividendos são tomadas de maneira a maximizar o valor esperado dos capitais próprios investidos pelos accionistas, visto que o seu próprio sistema de incentivos e recompensas está ligado ao mesmo critério.
O modelo de maximização dos resultados esperados, em função dos dividendos prometidos, pode escrever-se do seguinte modo18:
[3.1] MAXD E(D) = 1 / (1 + r) [ E(X) + V(D) - τD - k(D - X) f(X) dX 0
D
∫
,sendo: r a taxa de juro sem risco do período; X os resultados líquidos; τ a taxa de imposto sobre dividendos; D os dividendos; k a taxa de juro associada ao endividamento; V(D) o valor da empresa, quando os gestores fixam o montante dos dividendos em D; f(X) a função de densidade de X; e d(X) a função de distribuição de X.
O custo (penalização) associado à necessidade de endividamento à taxa de juro k é dada por:
[ k(D - X) f(X) dX 0
D
∫
].Para generalizar o modelo, supõe-se que a distribuição dos resultados no intervalo [0, t] é uniforme, de tal modo que:
i) f (X) = 1 / t;
ii) a média, E(X) é igual a t / 2; e
iii) a esperança matemática do suplemento de custo se X for inferior a D é dada por [ k(D - X) f(X) dX
0 D
∫
] = k D2 / 2t.Por conseguinte, o problema de maximização, equação [3.1], pode rescrever do seguinte modo:
[3.1a] MAXD E(D) = 1 / (1 + r) [ t / 2 + V(D) - τD - k D2 / 2t].
Neste problema de maximização, a condição de primeira ordem corresponde à primeira derivada da equação anterior em função de D é dada por:
[3.1b] δ E(D) / δ D = V´(D*) - τ - k D* / t = 0,
em que D* é o dividendo óptimo, dependente de t, o que impõe a relação: [3.1c] V´(D*) = τ + k D* / t.
A existência de equilíbrio de sinalização pressupõe que os sinais são emitidos pelos gestores com conhecimento de causa e que o valor sinalizado em t0, V[D*(t)], corresponde exactamente ao valor da empresa em t1. Bhattacharya supõe que os resultados esperados pela empresa são distribuídos de maneira idêntica e independentemente ao longo do tempo, e que a política de dividendos é constante. Então, valor de mercado dos capitais próprios pode exprimir-se sob a forma de uma série de fluxos idênticos capitalizados à taxa r; como segue:
[3.1d] V[D*(t)] = (1 / r) [ t / 2 + τD*(t) - kD*(t)2 - k D2 / 2t].
De forma, a que o equilíbrio seja alcançado para qualquer valor de t, torna-se necessário que seja nulo a derivada desta relação em função de t:
- 1/2r - kD*(t)2/2rt2 + [V´(D*(t)) + τ/r + kD*(t)/rt] δD*(t)/δt = 0, o que, considerando a equação [3.1c], é equivalente à seguinte relação:
[3.1e] (1+r) [τ + kD*(t)/t] δD*(t)/δt - 1/2 - kD*(t)2/2rt2.
Supondo que as más empresas não distribuem quaisquer resultados, logo D* = 0, Bhattacharya mostra que uma política de dividendos do tipo D*(t) = bt permite resolver esta equação, com
b = -τ(1+r)/k (1+2r) + 1/k[(1+r)2τ2 + 2k(1+r) - k] [4((1+r)2 - 4(1+r) + 1]1/2,
em que b representa a taxa de distribuição de resultados, que aqui aparece como uma função decrescente da taxa de juro e da taxa de imposto sobre os rendimentos das pessoas físicas.
Determinando b e conhecendo os dividendos anunciados, os investidores podem estimar o montante de lucros antecipados pelos gestores.
Segundo o autor, este modelo permite compreender de que forma os dividendos são susceptíveis de eliminar a assimetria de informação entre os gestores e accionistas. Contudo, não deixa de se basear em «hipóteses pouco realistas e, por conseguinte, a sua construção comporta desenvolvimentos que não se reproduzem na prática»19.