2. 1. Introdução
Enquanto que, na década anterior, o debate opôs os defensores da escola que era favorável aos dividendos ao grupo que, com base na eficiência dos mercados, apoiava as posições de MM, os anos setenta caracterizaram-se, essencialmente, pelo confronto entre estes últimos e o chamado grupo anti-dividendos, que apoiava a sua tese nas consequências que resultavam da existência de impostos. Os defensores da teoria mais vale um pássaro na mão, como refere Hess [101, p. 447], apenas mantinham uma presença significativa no mundo dos negócios1, deixando de se ouvir nos meios académicos e científicos, onde passaram a constituir, ainda segundo aquele autor, uma «minoria silenciosa».
Após terem demonstrado a não relevância da política de dividendos, no «mundo altamente abstracto e simplificado»2 que idealizaram, Miller e Modigliani, também, consideraram que as diferentes taxas de imposto que incidem sobre dividendos e mais valias, eram a maior imperfeição de mercado3. Todavia, concluíram que não tinha efeitos evidentes sobre o valor da empresa, dado que, considerando a legislação fiscal americana,
1 Como se pode verificar pelos resultados de um inquérito realizado por Partington [161], junto dos dirigentes de oitenta e sete empresas australianas, a fiscalidade dos accionistas foi considerada como o factor menos importante de todas as vinte e duas variáveis que influenciavam as suas políticas de dividendos. Neste estudo, a que se fará uma referência mais detalhada no capítulo 5, apenas 17% dos gestores atribuíam importância à fiscalidade dos investidores.
2 «Highly abstract and simplified world», Shapiro [182, pp. 538].
3 É possível, contudo, identificar outras, como por exemplo, a existência de custos de transacção e de emissão, de informação assimétrica entre gestores e investidores e de uma preferência dos accionistas pelos dividendos, por razões comportamentais.
um número significativo e crescente de acções são detidas por investidores que ou não estão sujeitos a assimetrias fiscais (instituições de beneficência, fundações, fundos de pensões e reformados) ou para os quais a desigualdade de tratamento fiscal discrimina favoravelmente os dividendos (companhias de seguros e as empresas sujeitas a imposto sobre o rendimento)4.
Pelo contrário, a escola anti-dividendos conclui pela desvantagem na distribuição de lucros, partindo da assimetria fiscal entre mais valias e dividendos, favorecendo os rendimentos em ganhos de capital, ao aplicar taxas mais elevadas aos rendimentos em dividendos. Complementarmente, os defensores de uma redução dos resultados distribuídos argumentam que as mais valias ainda beneficiam do diferimento do pagamento dos impostos, em virtude de apenas poderem ser exigidos após a realização dos ganhos de capital.
Os modelos de avaliação da empresa que até agora se analisaram, não pressupunham a existência de impostos, nem sobre o rendimento das sociedades nem sobre rendimento das pessoas físicas. Todavia, como afirmam Copeland e Weston5, mesmo com a existência de impostos sobre os lucros das empresas, a política de dividendos também não é relevante para a determinação do seu valor.
A partir do momento em que se passe a considerar que, também, os investidores individuais estão sujeitos a impostos, e particularmente quando deixa de existir uma fiscalidade transparente sobre os dividendos e as mais valias, é possível admitir que a
4 «It should be remembered that a substantial (and growing) fraction of total shares outstanding is currently held by investors for whom there is either no tax differential (charitable and educational institutions, foundations, pension trusts, and low-income retired individuals) or where the tax advantage is, if anything, in favour of dividends (casualty insurance companies and taxable corporations generally)», Miller e Modigliani [145, p. 655].
5 «Note, however, that even in this model [modelo, que considera a existência de impostos sobre os resultados das empresas] dividend payout is not relevant for determining the value of the firm», Copeland e Weston [59, p. 556].
forma como os rendimentos são tributados venha a influência sobre a política de dividendos das empresas. Esta situação é tão mais pertinente, quanto é verdade que, em muitos países, os rendimentos em dividendos estão sujeitos a maiores impostos, do que os que incidem sobre as mais valias. Nestas circunstâncias, poderá haver vantagens na retenção de lucros. Torna-se, portanto, necessário considerar o custo fiscal dos dividendos e, consequentemente, avaliar o impacto da fiscalidade dos dividendos sobre o valor da empresa.
Mais concretamente, pretendem-se obter respostas para as seguintes questões: Como é que a introdução dos impostos individuais afecta a política de dividendos? Quais são as consequências da existência de menores impostos sobre as mais valias em relação aos que incidem sobre os dividendos? A resposta a estas questões é decisiva, particularmente, quando existe um diferencial de taxas que favorece as mais valias.
Esta questão mantém igual importância, mesmo que a taxa nominal seja igual, tanto para as mais valias como para os dividendos, dado que «however, capital gains taxes are still less than ordinary taxes in effect, because capital gains can be deferred indefinitely, whereas taxes on ordinary income cannot»6. Assim, a taxa efectiva de imposto sobre as mais valias é inferior à taxa efectiva sobre os dividendos, na medida em que os ganhos de capital apenas são reconhecidos, quando realizados. Verifica-se, portanto, que podem existir vantagens do rendimento em mais valias perante o rendimento obtido em dividendos, o que pode conduzir a uma «systematic preference in the market as whole for a capital gains over dividends»7.
6 Copeland e Weston [59, p. 556].
2. 2. A escola anti-dividendos
Na prática, para além da existência de impostos sobre o rendimento em dividendos e mais valias, é frequente verificar-se que a tributação relativa a estas é feita a taxas mais baixas. Em consequência, muitos autores defendem ser preferível reter lucros e reinvesti-los, em vez de se proceder à sua distribuição pelos accionistas.
Esta é a tese apresentada pela chamada escola anti-dividendos8, que argumenta que «dividends payments will actually lower share price», em virtude de os dividendos estarem sujeitos a uma carga fiscal mais pesada, do que a inerente aos ganhos de capital9.
Os defensores desta escola sublinham, ainda, que o pagamento de impostos sobre as mais valias é diferido até à data de venda dos títulos e da realização desse rendimento, concluindo pela preferência dos investidores por ganhos de capital relativamente a dividendos10, dado que, como foi demonstrado por MM (1961), uma unidade monetária de lucros retidos proporciona, antes de impostos, uma mais valia para o investidor equivalente a uma unidade monetária em dividendos pagos11.
A questão central da tese da escola anti-dividendos é a de que o investidor não vende as suas acções, e por isso não realiza qualquer ganho de capitais e, caso o faça e assim realize mais valias, os dois investidores obtêm a mesma quantidade de dinheiro, enquanto o imposto sobre o rendimento em mais valias for igual ao imposto sobre o rendimento obtido em dividendos.
8 Esta escola tem a sua origem nos EUA, onde se verificou que, até 1987, os dividendos eram mais tributados, do que as mais valias e que, com a Reforma de 1986, foi eliminado o tratamento fiscal preferencial das mais valias. Todavia, assiste-se, ainda, em alguns Estados, a uma maior tributação dos dividendos relativamente às mais valias.
9 «Heavier tax burden born by dividends relative to that by capital gains», Shapiro [op. cit, p. 543].
10 «... the tax on capital gains is deferred until the stock is sold and the gain is actually realized. Other things being equal, therefore, individuals tend to prefer capital gains to dividends», Shapiro [op. cit., p. 543].
11 «One dollar in retained earnings results in capital gains to the investor equal, before taxes, to the dollar in dividends that could otherwise be paid out», Shapiro [op. cit., p. 543].
Assim, de acordo com esta escola, se os dividendos forem mais tributados do que as mais valias, uma política de dividendos generosa pode induzir a redução do preço da acção, ou seja, a uma diminuição do valor da empresa, o que levará os investidores a terem uma aversão por dividendos.
Os primeiros modelos a terem em consideração as diferenças de fiscalidade nos rendimentos em dividendos e em mais valias foram os de Farrar e Selwny, e Elton e Gruber.
2. 2.1. O modelo de Farrar e Selwny
A abordagem que Farrar e Selwny12 apresentaram em 1967, foi centrada essencialmente sobre as relações existentes entre o endividamento da empresa e a sua política de dividendos. Concluíram que as empresas deviam evitar o pagamento de dividendos, sempre que estes fossem sistematicamente tributados mais fortemente do que as mais valias.
Farrar e Selwny desenvolvem a sua análise numa situação de equilíbrio parcial, pressupondo que os investidores pretendem maximizar a sua rendibilidade após impostos. Por outro lado, admitem que os investidores estão perante duas hipóteses: 1) comprar acções de uma empresa não endividada e recorrer ao financiamento pessoal para poderem beneficiar do efeito de alavanca financeiro, ou 2) adquirir acções de uma empresa endividada. Consequentemente, os investidores têm de escolher entre: i) o endividamento pessoal ou o da empresa, e ii) a forma como pretendem obter os seus rendimentos, dado
12 FARRAR, Donald E. e SELWNY, Lee L., "Taxes Corporate Financial Policy and Return to Investors", National Tax Journal, 20(4), December 1967, pp. 444-454, citados por Olivaux [156, pp. 346 e ss] e Copeland e Weston [59, pp. 556-559].
que a empresa ou paga dividendos ou retém lucros, permitindo, assim, que os accionistas obtenham esses rendimentos através da realização de mais valias.
Na hipótese de a empresa distribuir a totalidade dos seus resultados, o rendimento após impostos esperado pelo investidor individual sob a forma de dividendos, Yd, será:
[2.1] Yd = [(RAJI - r Dc) (1 - tc) - r Dp] (1 - tp),
sendo: RAJI os resultados antes de juros e impostos; r a taxa de juro (supõe-se igual para a empresa e investidores); Dc o endividamento da empresa; Dp o endividamento do investidor individual; tc a taxa de imposto sobre os lucros da empresa; e tp a taxa de imposto sobre os rendimentos obtidos pelos investidores individuais.
Como se verifica, a equação [2.1] inclui os resultados da empresa, após custos financeiros e após impostos, ((RAJI - r Dc) (1 - tc)), que se presumem totalmente distribuídos. O rendimento antes de impostos do investidor é dado pelo montante dos dividendos recebidos, menos os custos do endividamento pessoal. Após subtrair os impostos pagos pelo accionista sobre este rendimento em dividendos, obtém-se o rendimento líquido. Assim, tem-se que o rendimento, antes de impostos, do investidor, é igual aos dividendos menos os juros da dívida pessoal, contraída para comprar acções da empresa, e o rendimento líquido é obtido após se deduzir, ao rendimento anterior, os impostos pessoais13.
Caso a empresa opte pela retenção da totalidade dos seus lucros e se admita a hipótese de ser possível ao investidor realizar imediatamente mais valias, que são tributadas a uma taxa tg, o seu rendimento líquido esperado pelo investidor sob a forma de mais valias, Yg, será dado pela seguinte equação:
13 Sublinhe-se, que Farrar e Selwny estão a presumir, que os investidores podem deduzir ao seu rendimento colectável, os juros associados aos empréstimos contraídos, ou, alternativamente, a beneficiar de um crédito de imposto. Refira-se, também, que a primeira situação ocorre nos EUA, enquanto que a segunda é mais frequente na Europa.
[2.2] Yg = (RAJI - r Dc) (1 - tc) (1 - tg) - r Dp (1 - tp).
Verifica-se, agora que o investidor está sujeito a impostos sobre as mais valias, e deduz ao seu rendimento colectável os juros do endividamento pessoal.
A equação [2.2] pode rescrever-se do seguinte modo:
[2.2a] Yg = [(RAJI - r Dc) (1 - tc) - r Dp] (1 - tg) + r Dp (tp - tg). Comparando as equações [2.1] e [2.2a], obtém-se uma nova equação14: [2.3] Yg = Yd + r Dp (tp - tg).
Agora é possível verificar que Yg é superior a Yd, enquanto tg for inferior a tp e que, nestas circunstâncias, o investidor tem vantagem em obter o seu rendimento pela via da realização de mais valias e não através de dividendos. Verificando-se tp > tg, os investidores preferirão sempre mais valias a dividendos, qualquer que seja o nível de resultados operacionais, a taxa de juro dos empréstimos e o tipo de endividamento (pessoal ou da empresa). Neste caso, o rácio Yg/Yd será sempre superior a 1.
Consequentemente, a empresa não deve pagar quaisquer dividendos, contribuindo assim para a maximização do rendimento esperado pelos accionistas. Quanto à satisfação das necessidades de liquidez dos accionistas, os dividendos podem ser transformados em mais valias, através dos seus substitutos, como por exemplo a aquisição de acções próprias e a distribuição de acções gratuitas.
Face ao exposto, é evidente que as empresas, ao decidirem sobre a sua política de dividendos, devem considerar a melhor forma de remunerar os investidores, optando por aquela que os leva a pagar impostos menores. Significa isto que devem fazê-lo através das mais valias e não através do pagamento de dividendos, de tal modo que seja possível
14 Caso os juros dos empréstimos contraídos pelos particulares não sejam fiscalmente dedutíveis, como é o caso de Portugal, ter-se-ia:
Yg = Yd + rDp (1 - T),
«minimizar o valor actual de todos os impostos15 pagos sobre os resultados da empresa»16.
2. 2. 2. O modelo de Elton e Gruber
Elton e Gruber17 consideram que a taxa marginal de imposto dos investidores tem «an important role in stock valuation models and in dividend policy models», pelo que se torna fundamental investigar os efeitos das diferenças de tratamento fiscal dos rendimentos em mais valias e dividendos.
Para isso, formalizaram um modelo de arbitragem fiscal, efectuada pelos investidores na ocasião do pagamento dos dividendos, que assenta no seguinte argumento de base: um accionista, ao vender uma acção que ainda não recebeu o dividendo, perde esse direito. Pelo contrário, se a vender no dia seguinte ao do destaque do cupão18, receberá o dividendo, mas falo-á por um preço inferior. Se o mercado for racional, a queda no preço da acção deve corresponder ao montante do dividendo pago. Contudo, se as mais valias forem menos tributadas do que os dividendos, a taxa de imposto relativa destes dois tipos de rendimento condicionará a decisão do investidor. Assim, para Elton e Gruber seria suficiente observar a evolução do preço das acções, sem dividendos, para explicar o comportamento dos investidores.
As hipóteses, em que assenta o modelo de Elton e Gruber, são as seguintes: - a taxa de tributação das mais valias é uma única;
15 Todos os impostos incluem tanto os que são pagos pelos obrigacionistas, como pelos accionistas.
16 Brealey e Myers [40, p. 428].
17 ELTON, Edwin J. e GRUBER, Martin J., "Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect", Review of Economics and Statistics, February 1970, pp.68-74.
18 Trata-se de acções, para as quais o comprador não tem direito a receber o último dividendo, designadas por sem dividendo (ex-dividend).
- é conhecida a relação entre a taxa que incide sobre as mais valias realizadas e a taxa que tributa os dividendos;
- não existem nem custos de transacção nem restrições sobre vendas a descoberto; - os investidores são neutros face ao risco; e
- qualquer acção comprada no dia de pagamento dos dividendos é vendida, posteriormente, a um preço superior à última cotação após o destaque do cupão19.
Considerando que: Pb é o preço da acção antes do destaque do cupão; Pa é o preço da acção após o destaque do cupão; D representa os dividendos recebidos; Pc é o preço de compra da acção; e ainda que tg e td são, respectivamente, as taxas de tributação das mais valias e dos dividendos, temos que a riqueza do accionista, dada por W ou W`, que vende a acção será:
- antes do destaque do cupão: [2.4] W = Pb - tg (Pb - Pc);
- após o destaque do cupão20: [2.5] W` = Pa - tg (Pa - Pc) + (1 - td) D.
Sabendo que o investidor tanto pode vender a acção antes como depois do pagamento dos dividendos, o equilíbrio de mercado implica que as grandezas W e W` sejam iguais, o que permite obter a seguinte relação de indiferença entre vender (comprar) ou não vender (não comprar):
Pb - tg (Pb - Pc) = Pa - tg (Pa - Pc) + (1 - td) D. Reordenando a equação, obtém-se21:
[2.6] (Pb - Pa) / D = (1 - td) / (1 - tg) = H.
19 Neste sentido restrito, refere-se ao cupão que está agregado ou impresso no título representativo de uma acção devendo ser apresentado para recebimento dos dividendos.
20 Se tivermos em conta a realidade fiscal portuguesa, em que existe crédito de imposto, a segunda equação, de acordo com o modelo proposto por Hamon e Jacquillat [98, p. 261], deve escrever-se do seguinte modo: W` = Pa - tg (Pa - Pc) + D - [((1 + C) * D) * td - C * D] ,
sendo C o montante de crédito parcial pelo imposto pago ao nível da sociedade.
21 Considerando a situação descrita na nota anterior, esta equação seria a seguinte: (Pb-Pa) / D = ((1 - td) / (1 - tg)) * (1 + C) = H.
Para Elton e Gruber, o rácio H = [(Pb - Pa) / D] representa «the ex-dividend behavior that would cause a stockholder with particular set of tax rates td and tg to be indifferent as to the timing of purchases and sales of common stock»22.
Para que o mercado esteja em equilíbrio, é necessário que a variação ocorrida no preço da acção, no dia em que passa a ser sem dividendo, seja tal que os compradores e os vendedores potenciais fiquem indiferentes à compra antes ou após o destaque do cupão. Assim, a relação (Pb - Pa) / D) deve reflectir as taxas de imposto marginais do accionista marginal, e a análise da sua evolução permite deduzi-las.
A relação [2.6] sugere que, se não existirem impostos (td = tg = 0), a queda no preço da acção que se verifica com o destaque do cupão (Pb - Pa), é igual ao montante dos dividendos pagos, D, o que está de acordo com a tese de MM (1961).
Todavia, se a fiscalidade dos dividendos for mais desfavorável do que a das mais valias (td > tg), e se os investidores marginais, mais fortemente tributados, efectuarem a venda das suas acções antes do pagamento dos dividendos e transferirem as suas compras para depois do destaque do cupão, a diminuição no preço da acção na data de destaque deve ser inferior ao montante dos dividendos pagos, pelo que o rácio H será inferior a 1.
2. 3. Investigação empírica sobre os efeitos da fiscalidade
A eventualidade de um efeito fiscal, na ocasião do pagamento dos dividendos, foi mencionada pela primeira vez por Campbell e Beranek23, ao constatarem que a queda das cotações das acções, no dia em que passavam a sem dividendo, era, em média, inferior ao valor do dividendo pago. Segundo eles se, como era até então geralmente considerado, o preço das acções diminuísse de um montante igual ao valor dos dividendos pagos, os
22 Elton e Gruber [op. cit., p. 69].
23 CAMPBELL, J. e BERANEK, W., "Stock Price Behavior on Ex-dividend Price", Journal of Finance, 10(4), December 1955, pp. 425-429, citados por Albouy e Dumontier [4, p. 95].
investidores marginais24 sujeitos a uma taxa de imposto sobre os dividendos mais elevada do que a das mais valias, efectuariam a venda das suas acções antes da data de pagamento do cupão e adiariam as suas compras, de modo a adquirirem acções sem dividendos, como meio de tirar benefício desta assimetria fiscal.
Assim, a existência de diferentes situações fiscais pode conduzir os investidores a preferências distintas, relativamente à política de dividendos da empresa, de tal modo que podem ou não preferir dividendos ou ser-lhes indiferentes. Se assim for, as empresas devem ajustar a sua taxa de distribuição de lucros, de forma a tirarem partido de tal facto25. Por outro lado, o efeito fiscal suporta, também, a ideia da relutância dos gestores em diminuírem o payout, dado que isso pode levar os investidores a incorrerem em custos de transacção não desejados.
Elton e Gruber, tendo em vista medir o efeito fiscal, testaram o seu modelo de arbitragem no mercado americano, ao analisarem a evolução das acções cotadas na New York Stock Exchange (NYSE), comparando os preços das acções que pagaram dividendos no período compreendido, entre 1 de Abril de 1966 e 31 de Março de 1967, e que tinham sido objecto de negociação, tanto no dia em que passaram à situação sem dividendo, como no dia anterior.
Neste estudo empírico, procuravam descobrir a relação entre o valor da queda do preço das acções, no dia em que deixavam de dar direito ao recebimento de um determinado dividendo e o valor pago a título de dividendos (ex-dividend day). O raciocínio de base assentava na ideia, de que, se a queda média das cotações dos títulos
24 Investidores marginais são os accionistas, cujas ordens de compra e venda são as últimas a serem consideradas para a determinação do preço de equilíbrio.
25 «If various clienteles of investors have dividend preferences, corporations should adjust their dividend payout to take advantage of the situation», Van Horne [200, p. 331].
fosse inferior ao valor dos dividendos pagos, tal fenómeno era devido à assimetria fiscal entre dividendos e mais valias. Os resultados obtidos constam do quadro n.º 2.1.
Quadro 2.1 - Resultados de Elton e Gruber
N.º de observações
Média Desvio Padrão Probabilidade de ser ≥ 1 Escalão de imposto
4148 0.7767 0.0990 0.013 36,4%
Fonte: Elton e Gruber [70, p. 70].
Verificaram que o valor médio de (Pb - Pa) / D) era de 0,7767, quando, na ausência de qualquer efeito fiscal, tal valor não deveria ser muito diferente de 1, o que, tendo em conta as características da fiscalidade americana (tg = 0,5 td), implicava que a taxa de imposto marginal dos investidores era de 36,4%. Observaram, também, que a probabilidade daquela relação ser igual ou superior a 1 era inferior a 1,5%. Segundo Elton e Gruber, isso traduziria uma preferência por mais valias.