Os primeiros testes empíricos

«proxy» novas dívidas contratadas durante o período, como meio de quantificar aquela variável relação. O modelo escreve-se do seguinte modo:

DPA_{t = β1} . DPA_t-1 + β₂ . LPA_t - β₃ . LPA_t-1 - DIV_t + u_t,

sendo: DPAt o dividendo por acção pago no período t; DPAt-1 o dividendo por acção relativo ao período anterior; LPA_t o lucro por acção do período actual; LPA_t-1 o lucro por acção do último período; DIV_t as novas dívidas contratadas no período t; e u_t o termo estocástico.

1.7. Os primeiros testes empíricos

Os primeiros estudos empíricos levados a efeito, para além de, como vimos, pretenderem testar a hipótese de que as empresas teriam um comportamento ajustado a um rácio-objectivo para a taxa de distribuição, procuraram, igualmente, analisar a influência da política de dividendos sobre o valor de mercado da empresa.

Os defensores de uma distribuição generosa de lucros procuraram medir o impacto dos dividendos sobre o valor da acção, comparando a taxa de distribuição e o PER (múltiplo de capitalização dos lucros).

Em regra, o modelo de regressão utilizado para este tipo de estudos, que pretendia testar a relação estatística entre o preço das acções e os dividendos, era do tipo:

P_jt = β₀ + β_{1 djt} + β₂ RR_jt + e_jt,

sendo: P_jt o preço da acção j no momento t; d_jt o dividendo por acção; RR_jt o lucro retido; β₀ o termo independente; e e_jt o termo de erro.

Pretendia-se verificar qual dos coeficientes associados às variáveis independentes, β₁ ou β₂, era o maior e, assim, concluir da influência, positiva ou não, dos dividendos no preço das acções. Da análise de regressão a efectuar, sempre que o coeficiente β_{1 fosse} mais elevado e estatisticamente mais significativo que β₂ concluir-se-ia pela preferência

dos investidores por dividendos relativamente à retenção de lucros e pelo seu impacto positivo sobre as cotações.

Em geral, os resultados dos estudos efectuados estiveram em conformidade com as expectativas: quanto maior a taxa de distribuição, maior a relação preço/lucro por acção. Desses estudos merecem destaque, os que se apresentam de seguida.

1.7.1. Estudo de Gordon e Brigham

O objectivo de Gordon e Brigham62 foi o de avaliar as preferências dos investidores pelos dividendos, ou seja, teve em vista a validação da equação de Gordon-Shapiro. Utilizaram para o efeito, como amostra, um grupo de empresas produtoras de energia.

O modelo apresentado era um desenvolvimento da expressão do rendimento em dividendos, em que se relacionava o lucro por acção e o preço de cada título, em função de algumas variáveis, incluindo a taxa de crescimento da empresa.

A equação de regressão múltipla utilizada foi a seguinte: D₀/P₀ = a₀ + a_{1 g + a2} D/E + a₃ R + a₄ E + a₅ S,

sendo: D₀/P₀ a taxa de rendimento em dividendos (dividend yield); g a taxa de crescimento do dividendo por acção; D/E o rácio capitais alheios de médio e longo prazo/capitais próprios (debt to equity ratio); R a medida de risco da variabilidade dos lucros da empresa (índice da estabilidade dos dividendos por acção); E a fracção das vendas representada pela electricidade; e S o índice da dimensão da empresa.

Numa perspectiva da relevância da política de dividendos, a variável mais importante era a taxa de crescimento dos dividendos, g, na medida em que para uma

62 GORDON, M. J. e BRIGHAM, E. F., "Leverage, Dividend Policy, and the Cost of Capital", Journal of Finance, March 1968, citados por Hampton [99, pp. 387-389] e Albouy e Dumontier [4, pp. 73-74].

maior retenção de lucros, se esperaria um crescimento mais rápido. Assim, a parte do modelo que mais interessa é a que inclui os dividendos e a taxa de crescimento, ou seja:

D₀/P₀ = a₀ + a_{1 g.}

Tem-se que a₀ será o rendimento esperado pelo investidor (estimador da taxa de rendibilidade), que, no caso de g ser igual a zero63, é o rendimento em dividendos, assumindo-se que as restantes variáveis se mantêm constantes. Nestas condições e de acordo com o modelo, concluir-se-ia pela indiferença dos investidores entre dividendos e mais valias, sempre que o coeficiente a1 viesse a assumir um valor igual a menos um, para cada uma das empresas e para o sector industrial em análise. Por outro lado, se a1 evidenciasse um valor superior a menos um, concluir-se-ia que os investidores teriam preferência por dividendos.

Os resultados obtidos para o conjunto das sessenta empresas da indústria produtora de electricidade e para cada um dos anos de 1958 a 1962 conduziram a um valor médio para a1 de -0,4, que era significativamente diferente do valor esperado (-1). Isto permitiu a conclusão, de que os investidores não avaliavam o crescimento da empresa, do mesmo modo que o faziam para os dividendos. Assim, Gordon e Brigham vieram a concluir que, para as sociedades deste sector, os investidores não eram indiferentes à política de dividendos praticada pela empresa, e estavam dispostos a pagar mais pelas acções das sociedades que distribuíssem mais resultados. Segundo eles, a preferência por dividendos resultava do facto de se verificar que o custo dos capitais próprios era função decrescente da taxa de distribuição e, assim, para se minimizar o custo dos capitais da empresa e maximizar o valor desta, dever-se-iam pagar dividendos elevados64.

63 Nestas circunstâncias não há crescimento dos dividendos ou dos lucros.

64 Os resultados de Brigham e Gordon foram contestados por MM (1986) e por Higgins (1974), citados por Albouy e Dumontier [4, p. 74], com base em estudos efectuados para a mesma relação e para empresas americanas de electricidade. MM referiram-se ao impacto dos dividendos sobre o valor das acções como

Este estudo veio, como se depreende, a servir de suporte à teoria da preferência por dividendos.

1.7.2. Estudo de Van Horne e Mc Donald

O estudo de Van Horne e McDonald65 foi efectuado para trinta e nove empresas da indústria de electrónica e foi conduzido a partir de um modelo equivalente ao de Gordon-Brigham. A equação utilizada foi a seguinte:

P₀/LPA₀ = α₀ + α₁g + α₂ (DPA₀/LPA₀) + α3 ((D + PS) / CS) + α₄ OR + u, sendo: g o factor de crescimento; DPA₀/LPA_{0 a taxa de distribuição dos lucros;} ((D+S)/CP) o risco financeiro, medido através da relação (Capitais alheios a médio/longo prazo+Acções preferenciais)/Capitais próprios; OR o risco operacional, dado pelo desvio padrão da regressão dos resultados operacionais por acção, no período em análise; e u o termo de erro.

Van Horne e Mc Donald concluíram que: o factor de crescimento, g, afectava, significativamente, o múltiplo do PER da empresa e era positivo; e os resultados obtidos não permitiam suportar a hipótese, de que os dividendos aumentavam ou não o valor de mercado da empresa. Assim, e na perspectiva da variável dividendos, concluíram que o teste não era concludente66.

sendo essencialmente informativo (teoria dos sinais). Para Higgins, os investidores preferiam as empresas com «payouts» baixos, o que não deixava de ser algo surpreendente, dado que estas empresas eram procuradas por accionistas que desejavam rendimentos regulares.

65 VAN HORNE, J. e Mc DONALD, J., "Dividend Policy and New Equity Financing", Journal of Finance, 26, June 1971, pp. 507-519.

66 «While the evidence does not support the idea that companies which pay dividends and engage in equity financing have a higher value than other companies, ceteris paribus, it is not inconsistent with the notion that investors at the margin prefer current dividends to capital gains despite the latter’s tax advantage for most investors», Van Horne e Mc Donald [op. cit., p. 381].

1.7.3. As críticas de Friend e Puckett

A análise da relação entre o «payout» e o PER tem levado a conclusões que não podem ser interpretadas linearmente, em virtude de na equação (P_jt=β₀+β₁d_jt+β₂RR_jt+e_jt) se omitirem factores que influenciam simultaneamente a política de dividendos e o valor da empresa. Por outro lado, aquela relação não significa, necessariamente, uma preferência do mercado por acções que pagam dividendos. Por exemplo, pode reflectir o efeito conjunto do risco sobre a política de dividendos e sobre o valor da empresa. Finalmente, é provável que seja a taxa de crescimento antecipada para a empresa que esteja a influenciar tanto a taxa de distribuição como o PER.

Friend e Puckett67 apresentaram críticas aos estudos efectuados sobre a relação entre a taxa de distribuição de resultados e o PER, para analisar o efeito da política de dividendos sobre o valor da empresa, centrada nos seguintes três aspectos:

i) o modelo utilizado não especifica qualquer variável de risco, o que leva a supor que a taxa de distribuição e o PER são independentes do risco da empresa e, provavelmente, a provocar um erro estatístico que beneficia os dividendos;

ii) não é fácil quantificar o lucro retido, dado tratar-se de um conceito contabilístico e não monetário, havendo, por isso, tendência para baixar o valor do respectivo coeficiente de regressão;

iii) mesmo que os dividendos e lucros retidos tivessem um impacto diferente sobre o valor da acção, os coeficientes de regressão deveriam ser iguais, porque, o que está em causa é maximizar o valor da empresa. Nestas circunstâncias, a taxa de

67 FRIEND, I. e PUCKETT, M., "Dividends and Stock Prices", American Economic Review, 54, September 1964, pp. 656-682.

distribuição escolhida deveria ser tal, que o efeito marginal dos dividendos sobre o preço fosse igual ao efeito dos lucros retidos.

Friend e Puckett sugeriram que o erro de medida dos lucros retidos fosse eliminado, utilizando um conceito de lucro normalizado, tendo por base o ajustamento das séries temporais. Testaram-na a partir da nova especificação das variáveis contabilísticas e económicas, a partir da seguinte equação:

(LPA/P)_jt / (LPA/P)_kt = α_j + β_{j .} t + ε_jt

sendo: (LPA/P)_jt o rácio lucro por acção/preço da acção da empresa j no momento t; e (LPA/P)_kt o PER médio do sector k no momento t; εo termo de erro; e t o ano.

Introduzindo o conceito de lucro normalizado no modelo anteriormente definido, constatou-se que os valores obtidos para os coeficientes associados aos dividendos, β_{1 e} aos lucros retidos, β₂ se aproximavam. Concluíram, então, que os lucros retidos são mais importantes para a determinação do valor das acções do que os dividendos, nos sectores económicos de elevado crescimento68. Nos restantes sectores parecia haver preferência por dividendos69.

1.8. Em resumo

Os defensores da teoria mais vale um pássaro na mão, em oposição à tese da não relevância da política de dividendos, sugeriram que os argumentos de MM só eram válidos com os pressupostos restritivos subjacentes à sua teoria. Consideravam que o

68 «There is some indication that nongrowth industries as a whole, a somewhat (but only moderately) higher investor valuation may be placed on dividends than on retained earnings within the range of payout experienced, but the opposite may be true in growth industries», Friend e Puckett [op. cit., pp. 679-680].

69 Todavia, o modelo proposto por Friend e Puckett continuava a não estar ajustado e a não considerar o risco. A consideração do risco apenas se tornou possível com o modelo de avaliação de activos financeiros em equilíbrio, designadamente a partir do estudo de Black e Scholes (1974). Neste estudo, como veremos procura-se testar a hipótese de que, sendo as mais valias menos tributadas que os dividendos, os investidores exigem um maior rendimento esperado de empresas que tenham um «payout» mais elevado, como forma de compensar o maior custo fiscal dos dividendos.

pagamento de dividendos em dinheiro reduzia a incerteza dos investidores, o que os levaria a descontar os lucros a uma taxa menor e, consequentemente, a atribuir um maior valor à empresa, e que os accionistas sendo, em regra, avessos ao risco, associariam um menor risco ao recebimento de maior montante de dividendos actuais do que ao das mais valias e/ou dividendos futuros. Assim, a política de distribuição de resultados era relevante para o valor da empresa, pelo facto de os investidores preferirem dividendos imediatos, como forma de reduzirem a incerteza.

Verifica-se, portanto, que os defensores do argumento, de que os investidores têm preferência pelo pagamento de dividendos assentam as suas críticas, às conclusões de MM, na existência de um contexto de incerteza. Mais concretamente, Gordon afirma não subscrever os argumentos de MM em contexto de ausência de certeza70, dado que:

- o investidor não pode ser indiferente ao modo como se obtém o rendimento de uma acção, porque as mais valias são mais incertas que os dividendos;

- a expectativa de emissão e venda de acções no período seguinte pode ocasionar uma influência negativa no preço da acção no momento actual, pois pode acontecer que simultaneamente se verifiquem alterações nos dividendos;

- o investidor é avesso ao risco e a incerteza aumenta com o tempo;

- a taxa de actualização, utilizada para avaliar o preço de uma acção, é função crescente da taxa de crescimento do dividendo, em virtude da incerteza e do risco crescerem ao longo do tempo.

Os seguidores desta tese defendem, ainda, que tais argumentos «são mais aceitáveis do que os de MM», para analisar o comportamento das empresas no mundo real, visto

70 GORDON, M. J., "Optimal Investment and Financing Policy", Journal of Finance, 18(2), May 1963, pp. 264-272, in Archer e D`Ambrosio [18, pp. 622-629].

que a empresa para atingir os objectivos dos seus accionistas e para maximizar o seu valor «precisa de desenvolver uma política de dividendos»71.

Os argumentos de Gordon não foram aceites pelos defensores das outras escolas de pensamento. Por exemplo, Brealey e Myers [40, p. 382] consideram que «desde que as políticas de investimento e de endividamento se mantenham constantes, os fluxos de tesouraria totais serão os mesmos, independentemente da política de distribuição de dividendos»72. Brealey e Myers sintetizam esta tese argumentando que:

- os investidores que recebem dividendos e não participam na compra da sua parcela de novas acções, emitidas para financiar os dividendos, para além de verem reduzida a sua participação na empresa e de trocarem um recebimento seguro por um lucro futuro menos certo, não vêem essa segurança vir do facto de o dinheiro ser recebido sob a forma de dividendo, mas sim de terem o dinheiro no banco73;

- sendo verdadeiro o argumento, de que os accionistas antigos aumentam a sua riqueza trocando activos financeiros com risco por outros sem risco, também o seria o argumento, de que os novos accionistas veriam a sua riqueza diminuída ao comprarem acções da empresa. Ora, tal não acontece, porque apesar de estarem a correr um risco, também estão a ser remunerados por ele;

- a posição de MM sobre a não relevância dos dividendos assume apenas um mercado de capitais eficiente e não um mundo com ausência de incerteza, pelo que os seus argumentos não ignoram o risco;

71 «Each firm must develop a dividend policy that fulfils the goals of owners and maximizes their wealth as reflected in the firm’s share price», Gitman [92, p. 592].

72 Brealey e Myers [40, p. 382].

73 Referem mesmo que, caso não tivesse havido lugar ao pagamento de dividendos, os mesmos investidores poderiam alcançar uma posição igualmente segura através da venda de acções e do depósito do dinheiro no banco.

- as transferências de valor, derivadas das variações na política de dividendos, realizam-se em termos justos, por os mercados serem por hipótese eficientes, pelo que o valor global da riqueza dos accionistas não é afectado. Significa isto que ninguém ganha, nem perde.

Verifica-se, portanto, que, no contexto do quadro teórico definido por MM, não existia discordância com a sua tese. O argumento da irrelevância dos dividendos está, aliás, como qualquer outro, desde logo condicionado pelos seus pressupostos, designadamente a hipótese de um mercado de capitais eficiente. Todavia, como referem Brealey e Myers [op. cit., p. 383], tal teoria é, mesmo actualmente, «de uma forma geral aceite como correcta», centrando-se a preocupação na análise das imperfeições de mercado e do seu efeito sobre aquela tese.

Todavia, no final da primeira década de debate e num contexto real, eram-lhe apresentadas algumas críticas. Tais críticas assentavam nos seus pressupostos, designadamente, os relativos à perfeição e transparência do mercado de capitais e o da racionalidade dos investidores. Brealey e Myers referem mesmo que as «conclusões de MM derivam do seu pressuposto sobre a existência de mercados de capitais perfeitos e eficientes», pelo que «a controvérsia sobre os dividendos se reduz às discussões sobre as imperfeições, as deficiências ou a racionalidade do comportamento dos accionistas»74. É neste quadro que se podem identificar argumentos a favor de uma elevada distribuição de resultados, como, por exemplo, a existência de uma clientela para acções com dividendos elevados e o conteúdo informativo dos dividendos75. Todavia, numa outra perspectiva, surgiu, também, a crença, de que sempre que sobre os dividendos fossem aplicados

74 Brealey e Myers [40, p. 383-384].

impostos mais pesados do que sobre as mais valias, as empresas deveriam ter taxas de distribuição de resultados o mais baixo possíveis.

Assim, havia, igualmente, algum consenso quanto à necessidade de investigar os efeitos das diferentes imperfeições existentes no mundo real sobre o valor de mercado das empresas, particularmente no que respeita à influência da fiscalidade, tanto sobre as sociedades como sobre os indivíduos, e à assimetria resultante das diversas taxas de imposto incidentes sobre o rendimento em dividendos ou mais valias.

Contudo, não era suficientemente conhecido o efeito de qualquer uma destas imperfeições, pelo que a situação no final da década de 60 se pode resumir, citando Black76:

«What should the individual investor do about dividends in his portfolio? We don’t know.

What should the corporation do about dividend policy? We don’t know.»

Apesar da tese apresentada, MM consideraram, ainda, que a análise dos efeitos da política de dividendos sobre o valor da empresa não podia ficar concluída sem o estudo desta problemática num contexto de mercados de capitais não perfeitos. Mesmo reconhecendo que tal apreciação era mais fácil de identificar do que concretizar, dado não existir um único conjunto de imperfeições, consideraram que a existência de diferentes taxas de imposto sobre os dividendos e as mais valias constituíam a maior imperfeição de mercado77.

No próximo capítulo, iremos abordar, por um lado, os efeitos da introdução da fiscalidade e da assimetria fiscal entre a tributação dos dividendos e das mais valias sobre

76 BLACK, Fischer, «The Dividend Puzzle» in Smith [190, pp. 215-220].

77 « ... the tax differential in favour of capital gains is undoubtedly the major systematic imperfection in the market ...», Miller e Modigliani [145, p. 655].

o valor de mercado dos capitais próprios da empresa e, por outro lado, considerar o risco, factor que, até agora, não esteve presente nos estudos efectuados.

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CAPÍTULO 2