A visão histórica dos dividendos

Posteriormente ao trabalho de Williams, que identificava o objectivo da empresa como sendo a maximização dos lucros, e que não acreditava que os dividendos tornavam os accionistas mais ricos4, surgiram diferentes autores que procuraram analisar a problemática da política de dividendos e da sua influência sobre o valor da empresa. As divergências de opinião, quanto à influência da política de dividendos sobre a capitalização bolsista das empresas, têm muito a ver com as diferentes perspectivas de cada uma das partes envolvidas na polémica.

Tendo em atenção o modo como olhavam para a política de dividendos e se consideravam que tinha ou não um papel activo ou residual, podem identificar-se, neste período, três teorias: a residual dos dividendos (Walter, 1956 e 1963); a da irrelevância dos dividendos (Modigliani e Miller, 1961); e a da relevância dos dividendos (Gordon, 1962 e 1968). Contudo, antes de analisar cada uma destas teorias, vamos fazer uma referência ao pensamento que era quase universalmente aceite até ao início do debate.

1.1. A visão histórica dos dividendos

A perspectiva tradicional era marcada pelo ponto de vista dos profissionais dos mercados financeiros, sendo personificada por Graham e Dodd5. A recomendação ia no sentido do pagamento de elevados dividendos e, sempre que possível, de os aumentar de valor, como forma de, assim, se valorizarem as acções. Esta perspectiva está de acordo com o modelo tradicional de avaliação dos activos financeiros pelos dividendos6.

4 Brealey e Myers [40, p. 377] referem-se a J. B. Williams como tendo antecipado em 1938 os argumentos que Miller e Modigliani vieram a apresentar em 1961.

5 GRAHAM, Benjamin e DODD, David, Security Analysis: Principles and Techniques, 3rd ed., McGraw Hill Books Company, NY, 1951, citados por Hess [101].

6 No caso das acções, a remuneração dos investimentos pode assumir a forma de dividendos e/ou ser constituída pela variação do valor de mercado do activo financeiro que, consoante se trate de um acréscimo ou de uma redução de valor, se designa por mais ou menos valia. Em qualquer dos casos, o que se assume ao longo do texto, o rendimento total de um investimento em acções corresponde à soma dos rendimentos, em dividendos e em mais (menos) valias. Consequentemente, pode-se falar nas seguintes três medidas de

Na época, tanto para os teóricos como para os gestores, a convicção era, a de que os investidores preferiam dividendos a mais valias, e a de que as empresas «could increase or, at least, support the market value of their shares by choosing a generous dividend policy»7. Segundo José e Stevens [109] e Hess [101], a preferência dos investidores por dividendos estava relacionada com a sua segurança, comparativamente à incerteza associada aos ganhos de capital. Graham e Dodd sustentavam tal preferência escrevendo:

Two companies with the same general earning power and same general position in an industry, the one paying larger dividend will almost sell at a higher price.8

Graham e Dodd defendiam, ainda, a importância de uma política de dividendos liberal, argumentando9:

The considered and continuous veredict of stock market is overwhelmingly in favour of liberal dividends as opposed to niggardly ones. The common stock investor must take this judgement into account in valuation of stock purchase. It is now becoming a standard practice to evaluate common stock by applying one multiplier to that proportion of earnings paid out in dividends and a much smaller multiplier to the undistributed balance.

A perspectiva ortodoxa dos dividendos foi, como se referiu, inicialmente defendida por Graham e Dodd em 1951, tendo, então, considerado importante o pagamento de dividendos elevados, dado que «originates from the unscientific but enduring belief on Wall Street that investors want higher dividend payouts»10, em virtude de considerarem que «the discounted value of near dividends is higher that the present value worth of distant capital gains»11.

rendibilidade de uma aplicação financeira em acções: a rendibilidade em dividendos, a rendibilidade em mais valias e a rendibilidade total que, naturalmente, corresponde à soma das anteriores.

7 HESS, Patrick, "The Dividend Debate: 20 Years of Discussion", in Stern e Chew [ 192, p. 445].

8 GRAHAM, Benjamin e DODD, David, Security Analysis: Principles and Thecniques, McGraw Hill Books Company, NY, 1961, citados por Malecot [138, p. 4].

9 Graham e Dodd, op. cit., citados por Hess [101, p. 445].

10 Shapiro [182, p. 541].

1.1.1. A fórmula de Graham e Dodd

Benjamin Graham e David Dodd12 procuraram determinar o valor de uma acção a partir da capitalização dos resultados e dividendos futuros. A fórmula que apresentam assenta no resultado por acção e no PER13, dado que, por um lado, o nível de resultados da empresa é evidenciado pelo resultado por acção e, por outro lado, o PER é o múltiplo adequado, supondo a eficiência dos mercados. Alternativamente, poder-se-ia utilizar a taxa de capitalização do mercado14 e o lucro por acção.

Para o caso de empresas sem crescimento (caracterizadas por terem uma taxa de distribuição de resultados de 100%), Graham e Dodd sustentam, com base em observações empíricas, que os lucros devem ser capitalizados a uma taxa de 11,765% (correspondente a um PER de 8,5). Assim, o valor da empresa seria dado por:

[1.1] V = PER_normal . LPA ⇔ V = 8,5 x LPA,

sendo: PER_normal o múltiplo da relação preço/lucro por acção, para empresas da mesma classe de risco e que, para o caso de uma empresa que não retém lucros, era de 8,5; e LPA o lucro por acção actual e futuro, caso a empresa distribua todos os resultados.

Segundo Graham e Dodd, as empresas na fase de maturidade devem pagar dividendos elevados de forma a reduzirem a incerteza do investimento em acções, visto que os mercados não são perfeitos e existem riscos de falência e de insolvência. Assim, os dividendos reduzem a incerteza e aumentam o preço da acção da empresa.

12 GRAHAM, B, DODD, D. L. e COTTLE, S., Security Analysis, 4th ed., McGraw Hill, 1962, citados por Hampton [99, pp. 380-383].

13 PER – «Price Earnings Ratio» - razão entre o preço e o lucro por acção (=P/LPA).

14 A taxa de capitalização do mercado é dada pelo quociente do lucro por acção pelo preço (=LPA/P), ou seja, o inverso do PER.

Graham e Dodd calculam o valor real da acção com base na técnica de capitalização, separando o LPA15 em dividendo por acção, DPA, e resultado retido por acção, RRA. Assumem que devem ser distribuídos 2/3 dos seus resultados e retidos os restantes 1/3, Então, o valor da empresa, dado que seria calculado do seguinte modo:

[1.2] V = PER_normal . (DPA + 1/3 LPA).

Esta fórmula permite, segundo eles, capitalizar os lucros retidos e os dividendos e só é equivalente à capitalização dos lucros totais quando a empresa distribui 2/3 dos seus resultados. Assim, sempre sejam pagos dividendos inferiores, o valor da empresa diminui, aumentando quando os dividendos aumentam.