Investigação para a emissão de ações em diferentes classes

A literatura sobre o porquê de uma empresa ser formada por mais do que uma classe de ações parte do pressuposto da razão do capital próprio não ser constituído somente por ações com o mesmo poder de voto, estar relacionada ao interesse de se assegurar o controle da empresa, por parte dos principais acionistas. Bjuggren, et al. (2007, p.1331) argumentam que: ―The dual-class share system allows investors to maintain control of firms with a relatively small share of equity.‖

De acordo com Zhang (2007), que toma como verdade esta argumentação sobre o controle ser a causa de algumas empresas terem duas classes de ações, a questão da estruturação do capital próprio levanta a pergunta do por que algumas gestões empresariais serem mais ávidas por controle e outras nem tanto. Presume-se assim que deve haver algum trade-off econômico na decisão de se adotar uma estrutura dual-class, onde existem ações sem direito a voto.

A conseqüência direta de se aceitar a negociação de ações com diferenciação no direito a voto é que surge a possibilidade de se deter o controle sobre uma empresa, possuindo uma fração relativamente pequena do capital próprio. Este fato pode impactar na eficiência de captação de recursos para empresas que tenham emitido ações preferenciais em função de certas condições.

O fato de uma empresa ter seu capital próprio formado por exclusivamente ações ordinárias ou por duas classes de ações (ordinárias e preferenciais) está diretamente relacionado com os custos e benefícios de cada alternativa. Assim, existem fatores conjunturais ligados à administração do negócio que são os responsáveis pela decisão de uma empresa emitir ou não ações preferenciais. O argumento inerente é o de que, dadas as características de cada empresa, na maioria das vezes os acionistas controladores irão optar pela forma de emissão de ações que acreditam que irá maximizar o valor de suas próprias ações no longo prazo.14 A respeito desta expropriação de valor, tem-se o seguinte comentário em um trabalho realizado na Suécia que relacionava a emissão de ações dual-class com valor:

The novelty of this article is that we make a distinction between the ability of owners to exercise control and the incentives the owners have to pursue profit-maximization. We argue that the wide use of dual-class shares, with strong separation of voting power and capital share creates a wedge between the incentives and the ability to pursue shareholder value maximization. […]

[…]Ownership of a large portion of equity means that a large portion of

increases in firm value can be appropriated by an active shareholder. (Bjuggren, Eklund e Wiberg, 2007, p.1324 e 1325).

Os artigos de Smart e Zutter (2008), Bjuggren, et al. (2007) e especialmente Zhang (2007) apresentam algumas sugestões dos fatores que aumentam a probabilidade de uma empresa ser formada por duas classes de ações. Segundo Zhang (2007), dentre os aspectos que fazem com que uma empresa seja formada por mais de uma classe de ações, quatro merecem ser investigados pontualmente: tamanho, idade (tempo que o papel é negociado em bolsa), potencial de lucratividade em função do risco e setor da indústria. Adicionalmente, os textos de Smart e Zutter (2008), Bjuggren, Eklund e Wiberg (2007) tangenciam a questão de ser dual-class, levando-se em conta a participação de capital externo de forma significativa, a concentração do controle e a regulamentação específica de determinadas empresas.

Zhang (2007) define o trade-off de uma empresa ser dual-class como a ponderação entre o desejo de controle de seu principal acionista e as punições que o mercado pode requisitar para aceitar ações com poder de voto inferior. Este conceito de punição pode ser entendido como uma espécie de compensação seja via um desconto no valor das ações ou via o oferecimento de vantagens estatutárias aos detentores de ações com menor poder de voto.

14

Cf. Bjuggren, Eklund e Wiberg (2007, p.1331): ―A possible explanation for the negative relationship between ownership concentration and performance is the possibility for controlling owners to exploit minority investors and cater to other than shareholder value-maximization objectives.‖

Alguns autores nacionais, como Carvalhosa (2002), denominam de contrapartida, pela perda do poder de voto, as vantagens que as ações preferenciais devem apresentar em seus estatutos; os estatutos, por sua vez, precisam estar de acordo com a lei vigente no país da empresa. A esta legislação local cabe a regulamentar a diferenciação aceitável entre as classes de ações. Em alguns países como Brasil e Alemanha, existem exigências complementares requeridas por suas bolsas de valores as empresas que queiram ser listadas nos segmentos diferenciados. As empresas que aderem a estes segmentos especiais precisam conter em seus estatutos compromissos adicionais aos requeridos pela legislação nacional.

De acordo com Bjuggren, et al. (2007), os problemas relacionados à separação entre gestão e controle são debatidos pela literatura financeira há muitos anos. O debate científico, inicialmente voltado para a realidade norte-americana, parte da idéia de que a propriedade nas grandes corporações é tão dispersa que nenhum acionista teria sozinho como influenciar a forma como a companhia está sendo gerenciada. Uma vez que individualmente nenhum acionista tem a habilidade de exercer o controle, isto tenderia a acarretar uma gestão ineficiente.

Para Bjuggren, et al. (2007), a problemática da gestão e controle pode ser diferente da apresentada acima, uma vez que em certos países é permitida a emissão de ações sem direito a voto, a importância da negociação das ações preferenciais varia entre os diferentes mercados bursáteis. Portanto, o tema merece ser tratado considerando as particularidades de cada país. O trabalho dos autores citados foi desenvolvido na Suécia, mas esta mesma idéia está presente nos trabalho de Muravyev (2009) para a Rússia e de Valero, Gomez e Raia (2008) para o México. No Brasil, onde ações sem direito a voto são amplamente negociadas, a abordagem americana do problema também terá suas limitações, o que é destacado por Leal (2001). A consequência direta de se aceitar a negociação de ações com diferenciação no direito a voto é que surge a possibilidade de se deter o controle sobre uma empresa, possuindo uma fração relativamente pequena do capital próprio. Este fato pode impactar na eficiência de captação para empresas que tenham emitido ações preferenciais em função de certas condições.

Grandes proprietários podem potencializar seus direitos de voto através da possibilidade de emissão em classes diferenciadas de ações. Desta forma, dual-class pode ser reconhecido como um mecanismo onde acionistas controladores são capazes de alavancar o seu controle acima de sua participação no capital próprio total. Assim, por exemplo, se uma empresa emite na mesma proporção ações com direito a voto e ações sem direito a voto, um

acionista com metade mais um das ações votantes tem cerca de 25% do capital próprio total, mas possui plenamente o poder de controle da entidade.

Aceitando que a emissão de ações na forma de dual-class é um instrumento que potencializa o poder do principal acionista, diversos trabalhos se dedicam a investigar as situações onde ocorre a presença e a prevalência de empresas com ações em duas classes. Assim como existem trabalhos que buscam estes fatores, pois o cerne de sua investigação é a emissão dual-class, sendo estes trabalhos listados anteriormente, existem trabalhos cujo foco é uma dada particularidade do mercado, cujo aspecto investigado relaciona-se com a emissão dual-class. Merece destaque o trabalho de Bennedsen, Nielsen, Nielsen (2012, p.914) sobre tag-along que identificou a ocorrência de tag-along entre empresas dual-class e empresas single-class, que afirmou: ―Finally, firms with no tag-along rights use disproportional ownership more frequently, as 64.1% have dual-class shares. In contrast, only 28.8% of firms with full tag-along rights have dual-class shares.‖

A literatura busca identificar as características da indústria, da firma e do país que sejam capazes de explicar a presença de duas classes de ações. Cada caso sofre influências do contexto em que a empresa está inserida, portanto uma empresa pode ter seu capital próprio estruturado na forma de dual-class enquanto uma empresa com características quase idênticas de outro país pode ser constituída por somente ações votantes devido a restrições legais ou pelo perfil dos investidores deste mercado.

Textos como Smart e Zutter (2008) e Bjuggren, et al. (2007) apresentam que o desempenho das empresas que não emitem duas classes de ações costuma ser superior. De acordo com Dittmann e Ulbricht (2008) existem controvérsias sobre se a estrutura de ações com duas classes criam ou destroem valor, para estes últimos autores a literatura teórica não define uma posição quanto à superioridade de uma das escolhas. Os textos que abordam o tema objetivam apontar os custos e benefícios de separar a propriedade do controle, mas não de se determinar o seu efeito líquido.