Teoria do Market Timing

Segundo Frank e Goyal (2009), market timing é uma concepção antiga que foi renovada e atualmente está ganhando popularidade no meio acadêmico. Diferentemente das teorias apresentadas, a abordagem do Market Timing analisa o impacto na estrutura de capital das variações de preço em mercados imperfeitos.

A teoria de market timing foi estruturada por Baker e Wurgler (2002). A essência desta teoria é que as empresas irão preferir títulos de dívida quando o preço das ações estiver baixo e irão escolher a emissão de capital próprio quando o preço das ações estiver alto. Frank e Goyal (2009) ponderam que de acordo com a teoria do market timing, cabe aos gestores observar as condições de momento no mercado tanto para a dívida quanto para o capital próprio, na hora de escolherem a fonte de recursos, optando pela que estiver mais favorável para agregar valor aos acionistas anteriores (ou pelo menos aos controladores). Quando nenhuma fonte se mostra interessante, ou seja todas subavaliadas, a emissão tende a ser adiada. Analogamente, se as condições de mercado forem excepcionalmente boas é possível que recursos sejam levantados ainda que não haja a necessidade imediata destes.

Baker e Wurgler (2002) afirmam que market timing é uma teoria de estrutura de capital com boa capacidade explicativa do tipo de financiamento escolhido:

We believe the most realistic explanation for the results is that capital structure is largely the cumulative outcome of past attempts to time the equity market. In this theory, there is no optimal capital structure, so market timing financing decisions just accumulate over time into the capital structure outcome. This simple market timing theory of capital structure appears to have substantial explanatory power. (Baker e Wurgler, 2002, p.29)

De acordo com Frank e Goyal (2009), os estudos que analisaram o retorno das ações no longo prazo, acompanhando eventos de financiamento das empresas, encontraram evidências consistentes com o market timing. Baker e Wurgler (2002) argumentaram que a estrutura de capital deve ser entendida enquanto um efeito cumulativo das tentativas da empresa de acompanhar o mercado. Tomando por base o mercado de capitais norte- americano, Baker e Wurgler (2000) apresentaram evidências de que os gestores tentam ser oportunistas em suas decisões de financiamento, buscando emitir capital próprio ao perceberem boas oportunidades em função dos preços cotados em mercado.

Matsuo e Rochman (2007), por sua vez, destacam que trabalhos desenvolvidos sobre as ofertas primárias de ações e debêntures no Brasil encontraram evidências de que a decisão de levantamento de fundos externos é influenciada por variáveis econômicas, validando os argumentos da teoria de market timing. Os autores indicaram como exemplos voltados para o Brasil, os trabalhos de Eid e Matsuo (2004), Matsuo (2004), Leal (1991), Procianoy e Caselini (1997), Leal (1998) e Leal e Saito (2003).

Por sua vez, Marques (2011, p. 15) indicou estudos que não encontraram evidências de Market timing:

Cabe ressaltar que os estudos de Alti (2006) nos Estados Unidos, Bie e Haan (2007) na Holanda, Vallandro et al. (2009), Mendes, Basso e Kayo (2009), Rossi e Marotta (2010) no Brasil, não encontraram evidências de persistência da teoria de Market timing contrariando o resultado apresentado por Baker e Wurgler (2002). Um dos motivos para essa contradição pode ser a diferença de eficiência do mercado de capitais americano [da época da pesquisa] quando comparado aos demais mercados.

Para Vasilou e Daskalakis (2009), a teoria de market timinig relaciona-se com os conceitos inerentes às finanças comportamentais, onde gestores tirariam proveito de oportunidades criadas em momentos de irracionalidade do mercado, para ajustar o grau de alavancagem e beneficiar seus atuais acionistas. De acordo com Baker e Wurgler (2002), a ocorrência do market timing pode ser justificado seja pela irracionalidade (e.g. comportamento de manada) dos agentes ou pela seleção adversa. Estas duas abordagens irão levar à mesma dinâmica sobre a estrutura de capital, conforme argumento a seguir:

There are two versions of equity market timing that lead to similar capital structure dynamics. The first is a dynamic form of Myers and Majluf (1984) with rational managers and investors and adverse selection costs that vary

across firms or across time. (…)The second version of equity market timing

involves irrational investors (or managers) and time-varying mispricing (or perceptions of mispricing). Managers issue equity when they believe its cost is irrationally low and repurchase equity when they believe its cost is irrationally high.(...) It is important to keep in mind that this second version of market timing does not require that the market actually be inefficient. It does not ask managers to successfully predict stock returns. The critical assumption is simply that managers believe that they can time the market. (Baker e Wurgler, 2002, p.27 e 28)

Seja por uma dinâmica ou outra, seriam criadas situações propensas às emissões de títulos em que o preço no mercado estaria acima do que os gestores consideram justo para os títulos de suas empresas. A irracionalidade poderia também acarretar na situação oposta, onde pelo fato dos preços estarem abaixo do justo justificariam a recompra destes títulos.

Para os defensores desta teoria, o market timing de capitalização das empresas é um aspecto importante na realidade das políticas de financiamento das empresas. Baker e Wurgler (2002) apontam quatro tipos de evidências, existentes nos trabalhos desenvolvidos sobre o tema, para a aceitação dos conceitos relacionados ao market timing.

Primeiramente, quando se analisa as decisões de financiamento, é possível perceber que as empresas tendem a emitir ações em vez de dívida quando o valor de mercado está elevado e tendem a recomprá-las quando estão baixas. A segunda constatação relevante é que as análises de longo prazo dos retornos das ações que se seguiram às decisões de financiamento das empresas sugerem que a estratégia de market timing é em média bem sucedida.9 Em terceiro, as análises dos resultados previstos e realizados a respeito das emissões de ações sugeriram que as empresas são inclinadas a emitir capital próprio em períodos em que os investidores possuem boas perspectivas de rentabilidade em função das projeções de lucros dos projetos que estão sendo implantados. Em quarto lugar, com o intuito de apresentar uma evidência tirada do comportamento reconhecido pelos próprios executivos, Baker e Wurgler (2002) destacaram os resultados de uma pesquisa10, onde 2/3 dos gestores financeiros admitiram a tentativa de buscarem o momento certo para emitir ações. A maioria dos pesquisados reconheceu que o montante pelo qual as ações estavam sub ou superavaliadas era importante na hora de considerar a captação. Nesta pesquisa, alguns chegaram a afirmar que se as ações haviam tido um aumento recente, o preço pelo qual podemos vende-las é ―alto‖.

Para Baker e Wurgler (2002) a evidência da teoria de market timing pôde ser percebida por: (i) análises das decisões de financiamento reais, (ii) análises de longo prazo que acompanharam as emissões e recompras de ações, (iii) análises de ganhos realizados e previstos das emissões de ações e (iv) pesquisas com gerentes.

Portanto, a teoria de market timing não seria especificamente uma teoria de estrutura ótima de capital, nem tampouco uma teoria de estrutura da hierarquia das fontes de recursos, uma vez que as preferências podem variar ao longo do tempo, em função das condições de mercado, mas sim uma teoria que sugere que a estrutura de capital seja determinada em

9 _{Empresas emitem ações quando o custo de capital do acionista é relativamente baixo e realizam a recompra de} ações ao perceber que seu custo de capital está caro.

10 _{Os autores se referem a pesquisa de Graham e Harvey (2001), feita com anônimos, onde a prática dos} executivos dá suporte a idéia (Baker e Wurgler, 2002, p.2).

função das decisões consecutivas ao longo da história da empresa e das imperfeições que surgiram no mercado e foram sendo aproveitadas pelos gestores.

Para Baker e Wurgler (2002), contudo, a estratégia de market timing obedece aos princípios de uma teoria de estrutura de capital. Portanto, se espera que as empresas tomem suas decisões de financiamento em conformidade com as recomendações teóricas para a estrutura de capital que terão impactos no longo prazo. O resultado esperado pela teoria é que empresas pouco alavancadas serão aquelas que levantam recursos com suas ações quando as avaliações de mercado estão altas, em comparação ao seu valor patrimonial (market-to-book), enquanto empresas com níveis elevados de alavancagem são aquelas que se financiam com dívidas quando o valor de mercado do capital próprio está baixo.