Seria a teoria de agência uma teoria de estrutura de capital?

A identificação de se a teoria de agência é ou não uma teoria de estrutura de capital pode variar conforme o autor que seja tomado como referência. A questão está em reconhecer a teoria de agência como uma teoria de estrutura de capital em separado ou como uma teoria complementar às teorias já abordadas

Myers (1984, 2001), que usa a denominação de teoria de fluxo de caixa líquido para a teoria da agência, afirma que níveis arriscados de dívida alta irão agregar valor a empresa, apesar da ameaça do risco financeiro, em situações onde o fluxo de caixa operacional da empresa exceda as oportunidades de investimentos lucrativos. A teoria se aplicaria adequadamente a empresas que geram fluxos de caixa elevados que, ao captarem recursos de terceiros, não viessem a incorrer em custos de falência que anulassem o efeito ―disciplinador‖ que a elevação do nível de dívida proporciona. Segundo o autor, a teoria de agência é aquela que retrata que a escolha da forma de financiamento é uma resposta aos incentivos pessoais dos gestores. Myers (2002, p.3) define a teoria da agência como uma teoria onde ―[f]inancing decisions have first-order real effects because they change managers‘ incentives and their investment and operating decisions. Agency costs drive financing – or at least they explain the effects of financing decisions‖.

Para Myers (2001, p.95), as teorias de pecking order e de trade-off assumem que os interesses dos gestores financeiros das empresas e dos seus acionistas estão perfeitamente alinhados. Este alinhamento perfeito é teoricamente implausível e impossível na prática, por esta razão a teoria da agência se torna justificável, trazendo uma grande contribuição para a investigação da estrutura de capital. Myers (2002, p.34) argumenta que: ―[i]f agency costs are taken seriously, then the tradeoff and pecking order theories seem naive. Each assumes that managers act solely in the interests of the firm‘s stockholders‖.

Para tratar deste tipo conflito de interesse, a teoria da agência enquanto teoria de estrutura de capital fundamenta-se no trabalho de Jensen e Meckling (1976), que afirma a

inevitabilidade dos custos de agência. Este argumento postula que os executivos (agentes) tenderão a atuar em defesa de seus próprios interesses em detrimento dos interesses da firma e dos acionistas. A origem deste tipo de abordagem remonta às pesquisas de governança corporativa que ressaltaram as conseqüências negativas da separação entre propriedade e controle nas empresas de capital aberto, cujo marco é o artigo de Berle e Means (1932).

Os defensores da teoria da agência partem da aceitação do problema do fluxo de caixa livre enunciado por Jensen e Meckling (1976) para argumentar que a dívida pode agregar valor à firma ao reduzir a possibilidade de superinvestimento. Eles reconhecem que, de fato, alguns executivos gostariam de ter a liberdade de decidir sobre os investimentos de suas companhias e, como tal, iriam preferir operar com baixos níveis de endividamento. Para firmas financiadas exclusivamente com capital próprio, os fluxos gerados nas operações que ficarão à disposição do gestor serão maiores.

Embora em alguns casos, os executivos possam voluntariamente aumentar a relação dívida/capital próprio, o mais comum é que eles o façam devido a sofrerem pressões de investidores externos. Estas pressões seriam, segundo a teoria, causadas hegemonicamente pela possibilidade de compras hostis, conforme pode ser visto em:

The theory explains why cash-cow firms with few growth opportunities are candidates for LBOs (Leveraged buyouts) or HLTs (Highly Leveraged Transactions), and why small, growth firms are not. It may explain the higher debt ratios observed for large, mature firms. The higher the expected future costs of overinvestment, the greater the probability of a takeover followed by an increase in debt. (Myers 2002, p.37).

Mesmo aceitando que a teoria da agência contribui com um novo ponto de vista sobre as condições que determinam a estrutura de capital, Myers (2001, 2002) conclui que a teoria de agência não proporciona um modelo que indique as atitudes esperadas pelos gerentes em relação às emissões de dívida ou capital próprio, a não ser por afirmar que os executivos são propensos a super-investir. Em outras palavras, os gestores tenderiam a gastar o excedente de caixa em projetos pouco rentáveis, caso este não esteja comprometido com os pagamentos obrigatórios da dívida (juros e amortizações). Na prática, a teoria da agência seria uma teoria que justifica níveis altos de endividamento em empresas maduras (cash-cow) e também uma teoria normativa sobre como os executivos destas empresas deveriam levantar recursos, dado o interesse em maximizar a riqueza dos acionistas. Myers (2001, p.99) resume sua visão sobre a teoria da agência da seguinte forma: ―[t]herefore, the free cash flow theory is not really a

theory predicting how managers will choose capital structures, but a theory about the consequences of high debt ratios.‖

Já para Frank e Goyal (2009), as questões relativas à teoria da agência devem ser incluídas de forma abrangente em alguns modelos relacionados à teoria de trade-off. De forma semelhante, Jong e Verwijmeren (2010) analisaram se as empresas de fato buscam um nível ótimo de alavancagem ou se estão mais inclinadas a seguir uma hierarquia de fontes de capital. Os autores buscaram reconhecer as causas internas a cada empresa que fossem mais impactantes na determinação da estrutura de capital. Para eles, o nível de alavancagem pode ser explicado em parte, e para algumas empresas, pelos custos de agência, embutidos nos modelos de trade-off. Assim de acordo com os autores:

(…)Firms‘ tangible assets are easy to collateralize, and will therefore reduce

the bankruptcy costs of debt. As a result both size and tangibility will lead to higher leverage for static tradeoff firms, ceteris paribus. In the static tradeoff model, the relation between the market-to-book value and leverage is explained by agency costs, as firms with high growth opportunities have less need to use debt as a disciplinary mechanism against free cash flow problems, which will reduce leverage. (...) (Jong e Verwijmeren, 2010, p.223).

Por outro lado, existem autores, como Liang e Bathala (2009), que tratam os modelos de custo de agência em separado dos modelos relativos a trade-off ou pecking order e defendem a argumentação de que se trata de uma categoria diferente de teoria sobre a estrutura de capital. Liang e Bathala (2009,p.9) indicam modelos em: ―Such a finding would also be consistent with the theoretical agency models of Grossman and Hart (1982), Jensen (1986), Stulz (1990), and Barclay and Smith (2005).‖

Adicionalmente, Harris e Raviv (1991) também destacam que a teoria de agência merece ser tratado como uma alternativa teórica de abordagem da estrutura de capital. Os autores reconheceram as categorias teóricas baseando-se na força motriz da estrutura de capital. A força motriz da teoria da agência é o desejo de minimizar os conflitos de interesse entre vários grupos com reivindicações de recursos da empresa, incluindo gestores.

Para Matsuo e Rochman (2008, p.73), ―os modelos baseados em custos de agência afirmam que há um nível de endividamento que maximiza o valor da empresa, por meio da minimização do conflito de interesse entre acionistas e administradores, e entre acionistas e credores.‖ Os autores ressaltam que no caso brasileiro, onde grande parte das companhias é de

controle familiar, o foco do conflito de agência é o relacionamento entre majoritário e minoritário e/ou entre acionistas e credores.

Assim, a agência pode ser compreendida na literatura como uma teoria de estrutura de capital ou por sua contribuição a modelos teóricos de trade-off ou ainda como uma teoria da empresa que reflete as decisões de financiamento. Independente da forma como seja enquadrada, contudo, a teoria da agência traz contribuições para o estudo da estrutura de capital, que justificam a relevância da investigação do impacto da emissão dual-class no endividamento.