Teoria de que os dividendos são bons

Em uma frente contrária à teoria de irrelevância dos dividendos, vários pesquisadores defenderam que o comportamento das políticas de dividendos pode aumentar o valor das ações da empresa. Graham et al. (1962, p. 518) defendem que a distribuição de resultados por meio dos dividendos tem a capacidade de elevar o valor das ações, partindo-se da premissa de que o preço de uma ação é função de sua capacidade de pagamento de dividendos. Para os autores, duas empresas com o mesmo poder de geração de lucros e com a mesma posição em seu setor, aquela que pagar maiores volumes de dividendos quase sempre será negociada a um preço maior.

Gordon (1963) também defende a teoria de que os dividendos são bons, porém a partir do argumento de que os investidores racionais são avessos ao risco e, por isso, preferem receber dividendos. Os dividendos são ganhos certos no presente, ao passo que a valorização das ações é um evento incerto no futuro. Essa é a chamada teoria do “pássaro na mão” em alusão ao ditado popular que diz que mais vale um pássaro na mão do que dois voando. Para o autor,

como o valor de uma ação é uma função dos seus fluxos futuros de benefícios esperados – e os dividendos constituem uma parte desses benefícios –, um aumento no valor dos dividendos provocaria um aumento no valor da ação.

Damodaran (2004, p. 549) considera que essa justificativa não é válida para defender a distribuição de dividendos. O autor contra-argumenta a partir da observação de que os preços das ações caem um pouco menos do que o valor dos dividendos na data ex-dividendo, ou seja, ao pagar dividendos, a empresa faz com que o preço de suas ações caia hoje. Portanto, o autor conclui que a escolha não é entre dividendos certos hoje e ganhos de capital incertos no futuro, mas entre dividendos certos hoje e um montante quase equivalente em aumento de preço hoje.

A constatação de que os preços das ações caem em um montante menor do que os dividendos pode ser feita em Elton e Gruber (1970). Em uma pesquisa envolvendo os preços das ações nos dias ex-dividendos no período de 1966 a 1969, eles verificaram que a causa dessa queda de preços em um montante menor que o lucro distribuído – apenas 78% – sob a forma de dividendos era justificada pela tributação que o investidor estava sujeito, mais pesadamente sobre dividendos do que ganhos de capital. Uma outra confirmação empírica realizada pelos autores foi a de que o efeito clientela de M&M pode causar alterações na riqueza dos acionistas quando ocorrem mudanças nas políticas de dividendos das empresas.

Esse fato já era previsto por Modigliani e Miller em 1961. Porém, como os autores desconsideraram a presença de impostos, defendiam que mudanças na política de dividendos só alterariam a composição do retorno total para o acionista. Ou seja, se a empresa decidisse pagar mais dividendos hoje, o valor das ações refletiria tal evento e se ajustariam de modo a compensar o ganho em dividendos, eliminado retornos adicionais. Da mesma forma, se a empresa decidisse reinvestir seus lucros, isso acarretaria em uma valorização das ações na mesma proporção do que se fosse feita a distribuição de lucros como dividendos.

Friend e Puckett (1964) também criticam as proposições de M&M e se colocam a favor da distribuição de dividendos no mundo real. Em seu trabalho envolvendo mais de cem empresas agrupadas em cinco setores diferentes – químico, eletrônico, de utilidades elétricas, de alimentação e de aço – os autores realizaram uma regressão para verificar a relação entre

preço da ação (tratada como variável dependente) e dividendos distribuídos, retenção de lucros e uma relação lucro/preço (tratados como variáveis independentes).

A conclusão que Friend e Puckett (1964, p. 672) chegaram foi a de que a política de dividendos afeta – porém não fortemente – o valor da ação, com impactos diferentes para os setores analisados, com um peso maior nos setores de maior crescimento – química, eletrônica e de utilidades elétricas – do que nas indústrias mais estáveis – aço e alimentação. Assim, os autores sugerem que um dólar como dividendos tem um impacto maior no valor da ação do que um dólar de lucro retido na empresa.

Modigliani e Miller (1961) anteciparam a constatação desse fato e a justificaram afirmando que a eventual reação positiva do mercado em relação ao aumento de dividendos não se devia a política de dividendos propriamente dita, mas ao conteúdo informacional que um maior volume de dividendos pagos trazia. Caso essa sinalização não se refletisse na realidade da empresa, os investidores perceberiam esse fato e isso impactaria o valor de mercado da ação.

Miller e Scholes (1982), encontraram relações entre retorno de ações e o rendimento de dividendos. Nesse trabalho, os autores fizeram várias regressões utilizando o modelo CAPM com acréscimo do dividend yield estimado e a carga tributária sobre os dividendos e os ganhos de capital para o período de 1940 a 1978. A conclusão que chegaram foi a de que existe uma relação entre a taxa de retorno da ação e o dividend yield estimado nas mensurações de curto prazo, porém essa relação não foi evidenciada nas predições de longo prazo.

No mesmo ano, Morgan (1982) realizou seus estudos com base em três carteiras divididas de acordo com altos, baixos e nenhum dividend yield. Uma de suas principais constatações foi a de que o retorno anormal é positivamente relacionado ao dividend yield, realizado ou previsto, como requer a versão do CAPM após impostos. Esta inferência não é consistente com a proposta de Miller e Scholes para predições no longo prazo, porém, como disse o próprio Morgan, os métodos utilizados no seu trabalho não eram iguais aos de Miller e Scholes.

Um outro estudo empírico que analisou a relação entre dividendos e o modelo de risco e retorno do CAPM foi desenvolvido por Elton, Gruber e Rentzler (1983). Nesse trabalho, os autores fizeram um estudo com 20 carteiras diferentes durante os anos de 1927 a 1976. Os

resultados apontaram para uma forte relação entre o rendimento dos dividendos das ações e o retorno explicado pelo coeficiente beta do Capital Asset Pricing Model.

Considerando o poder de sinalização dos dividendos, Bueno (2000, p. 53) fez um trabalho relacionado à Teoria da Agência5. Para o autor, enquanto os administradores relutam em distribuir resultados para evitar a dependência de capital de terceiros e realizarem investimentos que garantirão o crescimento da empresa e de seus ganhos, os acionistas, ao contrário, podem desejar uma maior distribuição de lucros por não terem a certeza da rentabilidade dos novos investimentos. O pagamento de dividendos atuaria então como um sinalizador de uma situação financeira saudável no momento e de boas perspectivas futuras.

Pettit (1977) realizou um estudo empírico com base em carteiras de 914 investidores para verificar o efeito clientela no rendimento dos dividendos. Por meio de regressões com base na idade, renda e alíquotas de impostos dos investidores, o autor observou que empresas mais seguras, com investidores mais velhos e menos capitalizados, eram inclinadas a pagar mais dividendos do que empresas com investidores mais ricos e mais jovens.

Um estudo de caso realizado por Long Jr. (1978) também mostra a preferência por dividendos pelos acionistas. No início de 1956 a empresa americana Citizens Utilities Co. criou duas categorias de ações com as mesmas características, exceto quanto ao pagamento de dividendos. Enquanto uma classe de ações pagaria dividendos em ações a outra classe pagaria dividendos em dinheiro. Mesmo com a incidência de tributos apenas nesta última classe de ações, o que tornaria o seu ganho menor após a tributação, houve uma maior demanda por ela, ao invés da preferência pelas ações que pagariam dividendos em ações, isentas de impostos.

Lewellen et al (1978) também buscando verificar o efeito clientela na prática, obtiveram resultados parecidos com o de Pettit (1977). Os autores descobriram que as pessoas mais idosas, pessoas não muito bem empregadas, mulheres e pequenas famílias preferem o recebimento de dividendos em dinheiro ao invés de aguardar a valorização dos seus papéis. Para esse grupo de investidores não foi detectada correlação significativa entre suas

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A Teoria da Agência foi proposta originalmente por Jensen e Meckling (1976) e trata dos conflitos de interesses entre proprietários e administradores das empresas, quando essas funções são realizadas por indivíduos diferentes.

preferências e o efeito tributário, mostrando que os acionistas, ou pelo menos essa parte deles, têm mais aversão ao risco do que preocupação com os impostos.

Mais recentemente, Knowles III e Petty (1992), estudaram a importância dos dividendos no retorno de ações a partir de quatro carteiras formadas com base no retorno – duas carteiras para alto retorno e duas para baixo. Os autores concluíram que as duas carteiras de ações baseadas no alto retorno de dividendos foram mais resistente quando o mercado encontrava-se em baixa e apresentaram um crescimento mais rápido quando o mercado estava em alta. Um outro fator positivo foi que as carteiras formadas pelas ações de maior retorno em dividendos apresentaram rentabilidade superior ao índice de mercado do que portfólios formados a partir de outras estratégias de investimento.

Uma pesquisa realizada junto aos administradores das empresas constatou que os dividendos parecem predizer algo sobre o futuro das organizações. Baker e Powell (1999) verificaram junto a 198 gerentes de empresas americanas a crença de que os dividendos afetam o valor da empresa. Tal crença é mais fortemente relacionada ao efeito da sinalização de mercado e, assim, os gestores se preocupam com a continuidade dos dividendos. Esse resultado independe do setor em que a empresa atua.

Porém, essas pesquisas foram contestadas por outra escola de pensamento que acredita que a distribuição de dividendos não é nem boa nem irrelevante para a empresa, mas sim danosa. Após apresentar os principais defensores dessa teoria será feita uma breve conclusão de toda a revisão bibliográfica levantada nesse trabalho com as principais considerações práticas.