Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas
LILIANE CRISTINA SEGURA
A INFLUÊNCIA DA GESTÃO E DO CONTROLE FAMILIARES E DO FUNDADOR SOBRE O ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS ABERTAS BRASILEIRAS:
EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS
SÃO PAULO 2011
LILIANE CRISTINA SEGURA
A INFLUÊNCIA DA GESTÃO E DO CONTROLE FAMILIARES E DO FUNDADOR SOBRE O ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS ABERTAS BRASILEIRAS:
EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS
Tese de Doutorado apresentada ao Programa de Pós-graduação em Administração de Empresas da Universidade Presbiteriana Mackenzie para a obtenção do título de Doutor em Administração de Empresas
Orientador: Prof. Dr. Lucas Ayres Barreira de Campos Barros
SÃO PAULO 2011
LILIANE CRISTINA SEGURA
Tese de Doutorado apresentada para a obtenção de título de Doutor em Administração de Empresas pela Universidade Presbiteriana Mackenzie
Orientador: Prof. Dr. Lucas Ayres Barreira de Campos Barros São Paulo
2011
S456i Segura, Liliane Cristina.
A influência da gestão e do controle familiares e do fundador sobre o endividamento das empresas abertas brasileiras: evidências empíricas / Liliane Cristina Segura – 2012.
213 f. : il. ; 30 cm
Tese (Doutorado em Administração de Empresas) – Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2012.
Orientação: Prof. Lucas Ayres Barreira de Campos Barros Bibliografia: f. 127-139
1. Influência familiar. 2. Estrutura de capital. 3. Empresas familiares. 4. Fundador. I. Título.
CDD 658.0410981
Reitor da Universidade Presbiteriana Mackenzie Prof. Dr. Ing. Benedito Guimarães Aguiar Neto
Decano de Pesquisa e Pós-Graduação Professor Dr. Moises Ari Zilber
Diretor do Centro de Ciências Sociais e Aplicadas Professor Dr. Sergio Lex
Coordenadora do Programa
Professora Dra. Darcy Mitiko Mori Hanashiro
LILIANE CRISTINA SEGURA
A INFLUÊNCIA DA GESTÃO E DO CONTROLE FAMILIARES E DO FUNDADOR SOBRE O ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS ABERTAS BRASILEIRAS:
EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS
Tese de Doutorado apresentada ao Programa de Pós- graduação em Administração de Empresas da Universidade Presbiteriana Mackenzie para a obtenção do título de Doutor em Administração de Empresas
Aprovada em:
BANCA EXAMINADORA
Prof. Dr. Lucas Ayres Barreira de Campos Barros Universidade Presbiteriana Mackenzie
Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura Universidade Presbiteriana Mackenzie
Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo Universidade de São Paulo
Prof. Dr. Francisco Henrique Figueiredo de Castro Jr.
Fundação Escola de Comércio Álvares Penteado
Prof. Dr. Henrique Formigoni Universidade Presbiteriana Mackenzie
Aos meus pais, Antonio Segura e Eliana Motta Segura que sempre me apoiaram em cada etapa da vida
Ao meu esposo, Julian Portillo, companheiro e meu grande amor
Aos meus irmãos, Luciano Ricardo Segura e Leni Regina Segura, que estão sempre comigo em cada jornada
Aos meus sogros, Sônia Maria Monteiro Portillo e Julian Portillo Serrano, cuja ajuda foi fundamental neste momento E ao meu filho, Vitor Segura Portillo, recém chegado e minha grande alegria.
Agradecimentos
A todos aqueles que de alguma forma me ajudaram a construir este trabalho. Ao meu orientador, Prof. Dr. Lucas Ayres Barreira de Campos Barros, que me conduziu durante toda a pesquisa. Ao meu irmão, Luciano Ricardo Segura, que me ajudou em cada etapa. Aos meus colegas de trabalho da Universidade Presbiteriana Mackenzie, que participaram com críticas e sugestões ao longo de todo o tempo.
Resumo
Esta pesquisa investigou a influência da família e do fundador da empresa no endividamento das empresas abertas brasileiras. Apesar da vasta literatura nacional e estrangeira sobre estrutura de capital, ainda surgem dúvidas sobre a importância da família na gestão das empresas. No Brasil, devido ao grande número de empresas familiares e de controle concentrado, fica ainda mais evidente a necessidade de se investigar sobre o tema. Muitos outros estudos trataram as empresas familiares, outros a concentração de controle e outros, o fundador da empresa. A contribuição deste trabalho foi separar as empresas que possuem controle concentrado nas mãos de uma família, a que possuem apenas a influência familiar, controle familiar, aquelas cuja gestão é familiar e as outras cuja gestão é apenas do fundador e também gestão do fundador em empresas familiares. Além disso, fez-se a separação de controle concentrado, influência significativa, gestão do controlador, gestão do acionista influente. No total, 10 separações foram feitas e testadas ao longo do trabalho. A população estudada foi das empresas listadas na BM&FBovespa no ano de 2009, e a amostra final constituiu de 365 empresas. Como principal contribuição deste trabalho foi utilizada uma forma de classificação diferente dos demais, separando controle e influência, combinando a família e o fundador como intervenientes principais. Para isto, foram observados 6 anos (de 2004 a 2009), num total de 2190 observações. Esses dados constituíram um painel desbalanceado, que foi tratado pelos métodos de regressão linear por meio dos Mínimos Quadrados Ordinário, depois por efeitos aleatórios e por fim, por efeitos fixos. Estas técnicas foram aplicadas para que se diminuíssem eventuais distorções em relação às variáveis de controle que foram utilizadas e esses painéis pudessem captar da melhor forma a influência do controle e gestão familiar e do fundador nas empresas. Os resultados mostram que possuem alguma influência familiar e do fundador se apresentam, na amostra estudada, menos endividadas do que as outras empresas, indo de acordo com os estudos nacionais e internacionais que afirmam que as empresas familiares tendem a ser mais conservadoras em seus investimentos, procurando utilizar mais capital próprio do que de terceiros. No entanto, empresas que possuem o controle concentrado nas mãos de um só proprietário ou empresa se mostraram mais endividadas do que as demais, confirmando os estudos que indicam a concentração de capital no Brasil e sua conseqüente tendência à expropriação de riqueza por parte dos acionistas majoritários.
Palavras chave: família, estrutura de capital, fundador.
Abstract
This research investigated the influence of family and founder on the debt of Brazilian listed companies. Despite the vast national and international literature on capital structure, there are still some doubts about the importance of family in business management. In Brazil, due to the large number of family businesses and concentrated control, is even more evident the need to investigate the issue. Many other studies have treated the family business, others control the concentration and others, the company's founder. The contribution of this work was to separate the companies that have concentrated control in the hands of one family, who have only the family influence, family control, those whose management is familiar and the other whose management is only the founder and also the founder of management company family.
Furthermore, it was the separation of concentrated control, significant influence, management controlling, managing shareholder influence. In total 10 different separations were made and tested along the work. The study population consisted of companies listed on Bovespa in 2009, and the final sample consisted of 365 companies. As the main contribution of this work was used as a classification different from the other by separating control and influence, combining the family and the founder and principal actors. To this end, we observed six years (2004-2009), a total of 2190 observations. These data constitute an unbalanced panel that was treated by linear regression using ordinary least squares, then by random effects and finally by fixed effects. These techniques were applied to any distortions that diminish in relation to the control variables that were used and these panels might catch the best way to control and influence of the founder family and management in enterprises. The results show that companies with family control and the ones that have some influence of the founder is present in the sample studied, presented less debt than other companies, going according to national and international studies that claim that family businesses tend to be more conservative in their investments, looking to use more equity than others. However, companies that have concentrated control in the hands of one owner or company presented more debt than the others, confirming the studies that indicate the concentration of capital in Brazil and its consequent tendency to the expropriation of wealth by the majority shareholders .
Keywords: family, capital structure, founder.
Sumário
LISTA DE REDUÇÕES ... 15
LISTA DE EQUAÇÕES ... 18
LISTA DE QUADROS... 19
LISTA DE TABELAS ... 19
1. INTRODUÇÃO ... 19
1.1. OPROBLEMA DE PESQUISA ... 19
1.1.1. INTRODUÇÃO E FORMULAÇÃO DA SITUAÇÃO PROBLEMA ... 19
1.1.2. OBJETIVO ... 21
1.1.3. JUSTIFICATIVA ... 22
1.1.4. DELIMITAÇÃO ... 25
1.1.5. CONTRIBUIÇÕES DA PESQUISA ... 26
2. REFERENCIAL TEÓRICO ... 29
2.1. TEORIA DO PECKING-ORDER ... 30
2.2. TEORIA DO TRADE-OFF ... 31
2.3. TEORIA DA AGÊNCIA ... 32
2.3.1. PROPRIEDADE E CONTROLE ... 32
2.3.2. CONFLITO DE AGÊNCIA ... 34
2.4. CONTROLE,FAMÍLIA FUNDADORA E EMPRESAS FAMILIARES ... 35
2.4.1. DEFINIÇÃO DE CONTROLE ... 36
2.4.2. CLASSIFICAÇÃO DE EMPRESAS FAMILIARES ... 40
2.4.3. O PAPEL DA FAMÍLIA NAS EMPRESAS ... 41
2.4.4. O GESTOR MEMBRO DA FAMÍLIA FUNDADORA ... 44
2.4.5. INFLUÊNCIA DA FAMÍLIA NA TOMADA DE DECISÃO ... 45
2.4.6. A GESTÃO DO FUNDADOR DA EMPRESA OU DA FAMÍLIA FUNDADORA ... 46
2.4.7. ENDIVIDAMENTO E FAMÍLIA ... 47
3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ... 50
3.1. TIPO DE PESQUISA ... 50
3.2. MÉTODO DE PESQUISA ... 51
3.3. POPULAÇÃO/AMOSTRA ... 52
3.3.1. HIPÓTESES DA PESQUISA ... 57
3.3.1.1. CONCENTRAÇÃO DE CONTROLE E ENDIVIDAMENTO ... 58
3.3.1.2. CONTROLE DA FAMÍLIA E ENDIVIDAMENTO ... 59
3.3.1.3. GESTÃO DA FAMÍLIA CONTROLADORA E ENDIVIDAMENTO ... 60
3.3.1.4. GESTÃO DO FUNDADOR DA EMPRESA E O ENDIVIDAMENTO ... 61
3.3.1.5. RESUMO DAS HIPÓTESES DE PESQUISA ... 63
3.4. DEFINIÇÕES TEÓRICAS DAS VARIÁVEIS ... 63
3.5. DEFINIÇÕES OPERACIONAIS DAS VARIÁVEIS ... 66
3.5.1. VARIÁVEIS DEPENDENTES OU EXPLICADAS ... 66
3.5.1.1. ENDIVIDAMENTO TOTAL (ET) ... 67
3.5.1.3. ENDIVIDAMENTO DE CURTO PRAZO ... 68
3.5.1.4. ENDIVIDAMENTO DE LONGO PRAZO SOBRE ATIVO TOTAL (ELPAT) ... 68
3.5.2. VARIÁVEIS INDEPENDENTES OU EXPLICATIVAS ... 69
3.5.2.1. VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE CONTROLE CONCENTRADO ... 69
3.5.2.2. VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE INFLUÊNCIA SIGNIFICATIVA ... 69
3.5.2.3. VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE EMPRESA FAMILIAR ... 69
3.5.2.4. VARIÁVEIS PARA DEFINIÇÃO DE GESTOR CONTROLADOR ... 70
3.5.2.5. VARIÁVEIS PARA DEFINIÇÃO DE GESTOR COM INFLUÊNCIA SIGNIFICATIVA ... 71
3.5.2.6. VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DO CONTROLE FAMILIAR ... 72
3.5.2.7. VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE GESTÃO FAMILIAR... 72
3.5.2.8. VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE INFLUÊNCIA FAMILIAR ... 72
3.5.2.9. VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE GESTÃO FAMILIAR E DO FUNDADOR ... 72
3.5.2.10. VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DO GESTOR FUNDADOR ... 72
3.5.3. VARIÁVEIS DE CONTROLE ... 73
3.5.3.1. LUCRATIVIDADE... 73
3.5.3.2. TAMANHO DA EMPRESA ... 73
3.5.3.3. DESEMPENHO ... 74
3.5.3.4. RISCO ... 75
3.5.3.5. TANGIBILIDADE ... 75
3.5.3.6. OPORTUNIDADE DE CRESCIMENTO ... 76
3.5.3.7. FLUXO DE CAIXA LIVRE ... 77
3.5.3.8. OUTROS BENEFÍCIOS FISCAIS ... 77
3.5.3.9. SINGULARIDADE ... 77
3.5.3.10. INCENTIVOS FISCAIS ... 78
3.5.3.11. CRESCIMENTO DE VENDAS ... 78
3.5.3.12. GOVERNANÇA ... 78
3.5.3.13. VOLATILIDADE COMPARADA (OU RISCO SISTÊMICO) ... 79
3.5.3.14. LIQUIDEZ (EM BOLSA) DAS AÇÕES ... 79
3.5.3.15. DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS ... 80
3.5.3.16. DEBÊNTURES ... 81
3.5.3.17. RETORNO DAS AÇÕES ... 81
3.5.3.18. DUMMIES DE ANO ... 81
3.5.3.19. DUMMIES DE SETOR ... 81
3.5.4. RESUMO DAS VARIÁVEIS ... 82
3.5.4.1. VARIÁVEIS DEPENDENTES... 82
3.6.1.ENDIVIDAMENTO DE EMPRESAS COM CONTROLE CONCENTRADO ... 85
3.6.1. ENDIVIDAMENTO DE EMPRESAS SOB GESTÃO DO CONTROLADOR OU ACIONISTA INFLUENTE ... 86
3.6.2. CONTROLE DA FAMÍLIA E ENDIVIDAMENTO... 87
3.6.3. GESTÃO FAMILIAR E ENDIVIDAMENTO ... 88
3.6.4. ENDIVIDAMENTO DE EMPRESAS COM GESTÃO DO FUNDADOR ... 88
4. DADOS, MODELAGEM EMPÍRICA E RESULTADOS DA PESQUISA ... 90
4.1. DESCRIÇÃO DOS DADOS ... 90
4.1.1.EXEMPLO DE LEVANTAMENTO DOS DADOS ... 90
4.1.1. EXEMPLOS DE CLASSIFICAÇÃO DAS EMPRESAS ANALISADAS ... 92
4.3. ESTATÍSTICA DESCRITIVA ... 99
4.4. COMPARAÇÃO DAS MÉDIAS ... 106
4.5. ESTRATÉGIAS DE INVESTIGAÇÃO EMPÍRICA ... 112
4.5.1.DADOS EM PAINEL ... 112
4.5.1. MATRIZ DE CORRELAÇÃO ... 113
4.5.2. TESTES PELOS MÍNIMOS QUADRADOS ORDINÁRIO (MQO),EFEITOS ALEATÓRIOS (EA) E EFEITOS FIXOS (EFX) ... 116
4.6. ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 117
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 123
5.1. LIMITAÇÕES DA PESQUISA ... 125
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS... 127
APÊNDICE A. REGRESSÕES FEITAS COM O MÉTODO DE EFEITOS ALEATÓRIOS ... 140
APENDICE B. REGRESSÕES PELO MÉTODO DE EFEITOS FIXOS ... 150
APENDICE C. REGRESSÕES PELO MÉTODO DE MQO ... 160
APÊNDICE D – TABELAS RESUMO DOS ÍNDICES DE ACORDO COM OS MÉTODOS DE REGRESSÃO UTILIZADOS ... 168
APÊNDICE E – CLASSIFICAÇÃO DAS EMPRESAS LISTADAS NA BM&FBOVESPA ... 172
Lista de Reduções
1AAB Alimentos e Bebidas
AAG Agropecuária
ACM Comércio
ACT Construção
AEE Energia Elétrica
AEL Eletroeletrônicos
AFS Financeira e de Seguros
AFU Fundos de Investimento
AMI Máquinas Industriais
AMR Mineração
ANM Minerais Não Metálicos
AOT Outras atividades
APC Papel e Celulose
APG Petróleo e Gás
AQQ Indústria Química
ASD Software e Dados
ASM Siderúrgica e Metalúrgica e
AT Ativo Total
AT Ativo Total
ATC Telecomunicações
ATR Transportes
ATX Têxtil
AVE Veículos e Peças
Benfit Benefícios Fiscais
BETA Beta da Empresa
BM&FBovespa Bolsa de Valores de São Paulo
CA Conflito de Agência
CAPM Capital Asset Pricing Model
Ccon Controle Concentrado
CEO Chief Executive Officer ou Diretor Presidente
CEOC CEO Controlador
CEOI CEO Influente
Cfam Controle Familiar
CFO Chief Financial Officer – Diretor Financeiro.
CFOC CFO Controlador
CFOI CFO Influente
1 Preferiu-se “Reduções”, a siglas e acrônimos, por sugestão encontrada em Houaiss (Dicionário da Língua Portuguesa. São Paulo, Objetiva/Houaiss, 2009, s.u.), que define as subcategorias abreviacionais (das abreviações) como “reduções de intitulativos”, categoria na qual inclui as abreviaturas, as siglas, os acrógrafos (os acrônimos simples ou recursivos, os acrogramas, as abreviações simples, os intitulativos simples e os complexos reduzidos de uma ou mais letras ou a uma ou mais letras, segundo orienta a paleografia. Os intitulativos são os elementos submetidos a algum processo de redução a cujo resultado Carlos Moreno designa, genericamente, “abreviações”. Os vocábulos “Reduções” e “Abreviações” em nada ferem as recomendações da ABNT, principalmente por celebrarem a precisão desejada no texto científico.
CMPC Custo Médio Ponderado de Capital
COV Covariância
CPC Comitê de Pronunciamentos Contábeis
Crescvenit Crescimento de Vendas
CVEN Crescimento de Vendas
CVM Comissão de Valores Mobiliários
D Valor Contábil das Dividas
DEB Debêntures
Desempit Desempenho
DIV Dividendos
DIVEXT Divulgação externa da CVM
DSTK Dividendo por ação
DYLD Dividend Yield
ECF Empresa de Controle Familiar
ECP Endividamento de Curto Prazo
EF Empresas Familiares
EFin Endividamento Financeiro
ELPAT Endividamento de Longo Prazo sobre Ativo Total
EnF Empresas não Familiares
ET Endividamento Total
ETM Endividamento Total a Mercado
Fam Denominação de Empresas Familiares utilizada no Banco de Dados (O mesmo que EF)
FC Fluxo de Caixa
FCP Financiamento de Curto Prazo
FFP Família Fundadora ou Proprietária. Sigla usada quando for indiferente o resultado para FF ou FP.
FFund Família Fundadora
FLCL Fluxo de Caixa Livre
FLP Financiamento de Longo Prazo
FP Família Proprietária
FUND Gestão do Fundador
GF Gestão de membros da Família Fundadora ou proprietária
Gfam Gestão Familiar
GFFUND Gestão do Fundador em empresas Familiares
Ginf Gestor Influente (o gestor, que pode ser CEO, CFO ou PCA, é também o acionista influente)
GMFF Gestores Membros da Família Fundadora
GOV Governança
GOVA Empresas brasileiras com ações na NYSE
GOVI Identificação das empresas internacionais com níveis BDR3
GP Gestão de profissionais sem relação com a família fundadora ou proprietária.
I Imobilizado
IAN Informações Anuais
IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IF Incentivos Fiscais
Ifam Influência Familiar
IFRS International Financial Report Standards
ISig Influência Significativa
LNAT Logaritmo Neperiano de Ativo Total LNAT Logaritmo Neperiano de Ativo Total LNPL Logaritmo Neperiano do Patrimônio Líquido LNREC Logaritmo Neperiano das Receitas
LO Lucro Operacional
LSTK Liquidez das ações
Lucr Lucratividade
M&M Modigliani e Miller
M&M Abreviação para Modigliani e Miller
MQO Mínimos Quadrados Ordinário
OBEN Outros Benefícios Fiscais
OPCR Oportunidade de Crescimento
PCA Presidente do Conselho de Administração
PCAC Presidente do Conselho de Administração Controlador PCAI Presidente do Conselho de Administração Influente
PNC Passivo Não Circulante
POUT Payout
Riskit Risco
S&P Standard and Poor´s
SEBRAE-SP Serviço de Apoio às Micro e Pequenas Empresas
Sing Singularidade
Tam Tamanho
Tang Tangibilidade
VAR Variância
VAT Variação do Ativo Total da Empresa
VCDcp Valor contábil das dívidas de curto prazo VCDlp Valor contábil das dívidas de longo prazo VCest Valor contábil dos estoques
VCRcp Valor contábil dos recursos de curto prazo
VM Valor de Mercado das Ações da Empresa
VMA Valor de Mercado dos Ativos
VMD Valor de mercado das Dívidas
VP Valor do Patrimônio Líquido da Empresa
VPL Valor Presente Líquido
VRA Valor de Reposição dos Ativos
Lista de Equações
Equação 1. Equação genérica da regressão múltipla ... 52
Equação 2.Endividamento Total... 67
Equação 3. Endividamento Financeiro ... 67
Equação 4. Endividamento de Curto Prazo ... 68
Equação 5. Endividamento de Longo Prazo sobre Ativo Total (ELPAT) ... 68
Equação 6. Lucratividade ... 73
Equação 7. Tamanho ... 73
Equação 8. Q de Tobin ... 74
Equação 9. Q de Tobin aproximado ... 74
Equação 10. Cálculo das dívidas da empresa ... 74
Equação 11. Desempenho ... 75
Equação 12. Risco ... 75
Equação 13. Tangibilidade ... 75
Equação 14. Oportunidade de crescimento ... 76
Equação 15. Variação do Ativo Total (VAT) ... 76
Equação 16. Fluxo de caixa livre... 77
Equação 17. Benefícios fiscais da dívida ... 77
Equação 18. Singularidade ... 77
Equação 19. Crescimento de vendas ... 78
Equação 20. Liquidez das ações ... 79
Equação 21. Modelo de endividamento de empresas com controle concentrado ... 85
Equação 22. Modelo de endividamento de empresas com influência Significativa ... 85
Equação 23. Modelo de endividamento de empresas com gestão do controlador ... 86
Equação 24. Modelo de endividamento de empresas geridas por acionista influente ... 86
Equação 25. Modelo de endividamento de empresas com controle familiar ... 87
Equação 26. Modelo de endividamento de empresas com influência familiar ... 87
Equação 27. Modelo de endividamento de empresas familiares ... 87
Equação 28. Modelo de endividamento de empresas que possuem gestão familiar ... 88
Equação 29. Modelo de endividamento de empresas que possuem gestor fundador ... 88
Equação 30. Modelo de endividamento de empresas familiares que possuem o gestor fundador... 89
Equação 31. Modelo Linear Geral ... 113 .
Lista de Quadros
Quadro 1. Comparação entre as principais estudos empíricos apresentados ... 38
Quadro 2. Comparação entre os principais estudos ... 39
Quadro 3. Resumo das pesquisas sobre endividamento e família ... 49
Quadro 4. Resumo das Classificações Utilizadas ... 57
Quadro 5. Resumo das variáveis dependentes ... 82
Quadro 6. Resumo das variáveis independentes ... 83
Quadro 7. Resumo das variáveis de controle ... 84
Lista de Tabelas
Tabela 1. Resumo das hipóteses de pesquisa... 63Tabela 2. Exemplo de Coleta de dados ... 91
Tabela 3. Exemplo de classificação da empresa Aços Villares S.A. ... 92
Tabela 4. Análise da concentração de controle das empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa ... 93
Tabela 5. Tipo de gestão das empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa... 94
Tabela 6. Distribuição das empresas por setores ... 95
Tabela 7. Empresas separadas por tipo de controle ... 96
Tabela 8. Empresas familiares separadas por tipo de controle ... 96
Tabela 9. Empresas que apresentaram gestão do controlador ... 97
Tabela 10. Empresas que apresentaram gestão do acionista com influência significativa ... 97
Tabela 11. Empresas que apresentaram gestão do fundador ... 98
Tabela 12. Tipo de gestão nas empresas familiares ... 98
Tabela 13. Tipos de controle nas empresas abertas brasileiras ... 99
Tabela 14. Empresas familiares com gestor fundador ... 99
Tabela 15. Estatística Descritiva das Variáveis ... 100
Tabela 16. Estatística descritiva separadas por controle concentrado ... 101
Tabela 17. Estatística descritiva separada por acionista com influência significativa ... 102
Tabela 18. Estatística descritiva das empresas familiares ... 103
Tabela 19. Estatística descritiva das empresas com gestão do fundador ... 104
Tabela 20. Estatística descritivas para empresas familiares com gestor fundador ... 105
Tabela 21. Teste de médias para empresas de controle concentrado ... 106
Tabela 22. Teste de médias para influência significativa ... 106
Tabela 23. Teste de médias para empresas familiares ... 107
Tabela 24. Teste de médias para gestor fundador ... 108
Tabela 25. Teste de médias para gestão do controlador ... 108
Tabela 26. Teste de médias para a gestão do acionista influente ... 109
Tabela 27. Teste de médias para controle familiar ... 109
Tabela 28. Teste de médias para influência familiar ... 109
Tabela 29. Teste de médias para Gestão familiar ... 110
Tabela 30. Gestão do fundador em empresas familiares ... 110
Tabela 31. Diferenças de médias – teste ANOVA ... 111
Tabela 32. Resultados do Anova para desempenho ... 111
Tabela 33. Teste Anova para Ebitda ... 112
Tabela 34. Matriz de correlação entre as variáveis principais ... 115
Tabela 35. Tabela resumo dos resultados das regressões por tipo de controle e gestão ... 121
1. INTRODUÇÃO
1.1.O Problema de Pesquisa
1.1.1. Introdução e formulação da situação problema
Vários estudos em finanças corporativas têm evidenciado formas diferentes de tomada de decisão por parte dos gestores, principalmente aqueles que são também os principais acionistas dessas empresas (ANDERSON; REEB, 2003; ORO et al., 2008; AGRAWAL;
NAGARAJAN, 1990; ANDERSON; REEB, 2004; GÓMEZ-MEJÍA et al., 2007, entre os principais estudos) . Outros estudos mostram que o fundador também possui vieses bastante peculiares em relação à tomada de decisão na sua empresa e a vê como uma necessidade pessoal e de seu interesse próprio, em função de seu empreendedorismo (BARROS, 2005;
ANDERSON; REEB, 2003; BURKART et al., 2003; BITLER et al., 2005; LA PORTA et al., 1999; GOMEZ-MEJÍA et al., 2010, entre outros).
Além disso, com o passar dos anos, surge a necessidade de crescimento da empresa e a ocasional de aposentadoria de seu fundador, o que implica algumas consequências: venda do negócio, abertura de capital e transferência de propriedade, por exemplo, à família, como definem Carlock e Ward (2000, p. 19), Burkart et al. (2003) e, mais recentemente, Combs (2008). Tal processo transformaria o que antes era apenas uma empresa individual, a qual, normalmente, possuía poucos conflitos de interesses, numa corporação na qual é necessário lidar com familiares, gestores e acionistas. Em face desse contexto, Berle e Means (1932) mostraram a separação entre propriedade e controle − discussão constantemente apresentada em estudos de administração.
O papel exercido pelas famílias na administração das empresas tem sido estudado largamente por todas as áreas da Administração (FILATOTCHEV et al., 2005; DEDOUSSIS;
PAPADAKI, 2010; MCCONAUGHY, 1993; MOSEBACH, 2007; BOUBAKARI; FEUDJO, 2010). Muitos estudos, no entanto, têm sido realizados em pequenas e médias empresas por serem, em sua grande maioria, organizações com controle privado e familiar (LEAVELL;
MANIAM, 2009; LANDSTROM; WINBERG, 2000).
Em estudos sobre o assunto, a família fundadora (FFund) e os gestores membros da família fundadora (GMFF) vêm obtendo grande destaque. Anderson e Reeb (2003), a
propósito do tema, afirmam que 35% das 500 maiores empresas dos Estados Unidos apresentam, de alguma forma, influência familiar. No Brasil, Oro et al. (2008) descobriram que 253 empresas, dentre as 500 maiores apresentadas pela Revista Exame em 2005, possuíam como característica o controle acionário totalmente brasileiro e, dessas, 20%, aproximadamente, operavam sob interferência familiar. Diferentemente do que consta em teoria sobre a separação entre controle e propriedade, encontra-se, hoje, uma extensa lista de empresas de capital aberto que apresentam ainda o controle da FFund por meio da diretoria ou do conselho de administração.
Dentro dos estudos publicados, pode-se citar os de Sirmon et al. (2008) e os de Zaha et al. (2008), que trabalharam sobre o papel exercido pela família nas decisões estratégicas da empresa e também o papel da cultura familiar nas decisões empresariais. Em Hadani (2007), também se estudou o papel dos laços familiares e seu envolvimento na política empresarial, utilizando-se as teorias de governança corporativa.
Um importante trabalho apresentado por Anderson e Reeb (2003) testou o desempenho das EF listadas na S&P 5002 e evidenciou que os lucros são maiores nas EF do que nas empresas não familiares (EnF). Tais resultados foram contra a percepção comum nos trabalhos acadêmicos3 de que as EF são menos eficientes e menos lucrativas do que as demais. Notou-se ainda, nessa pesquisa, que o desempenho das empresas era mais alto quando o CEO (Chief Executive Officer) é membro da FFund. Anderson e Reeb (2003) e Villalonga e Amit (2004) descreveram também que a estrutura concentrada possui melhor desempenho. Uma questão importante é se essa influência também ocorre nas decisões de estrutura de capital dessas mesmas empresas.
No Brasil, por seu lado, ainda que diversos estudos tenham sido desenvolvidos acerca das EF e do controle das famílias nas empresas abertas, faltam trabalhos que relacionem (i) a gestão de membros da família proprietária, (ii) a concentração de capital e (iii) a estrutura de capital das empresas. O estudo de Oro et al. (2008) apresentou a relação entre estrutura de capital e lucro operacional observada nas diversas gerações de EF brasileiras. Nesse trabalho, encontraram-se diferenças entre lucratividade e estrutura de capital por causa das gerações familiares que comandam essas empresas.
2 Resultados correspondentes à classificação do Standard & Poors entre 1992 e 1999. Apud.:ANDERSON e REEB, 2003, p. 1302.
3 Vide trabalhos de Fama e Jensen (1983), Demsetz (1983) e Shleifer e Vishny (1997), sobre quem Anderson e Reeb comentaram: “Fama and Jensen (1983) note that combining ownership and control allows concentrated shareholders to exchange profits for private rents. Demsetz (1983) argues that such owners may choose nonpecuniary con-sumption and thereby draw scarce resources away from profitable projects. Shleifer and Vishny (1997) observe that the large premiums associated with superior-voting shares or control rights provide evidence that controlling shareholders seek to extract private benefits from the firm”, op. cit., p. 1301.
Na literatura pesquisada, não foi possível, entretanto, encontrar trabalhos com foco nas decisões financeiras de gestores membros da família controladora da empresa, gestores fundadores membros ou não de família controladora, influência da família nas decisões e gestores não pertencentes à família controladora da empresa.
Existem também diversos estudos sendo desenvolvidos sobre a contribuição dos vieses do gestor na tomada de decisões da empresa. Dentre eles, destacam-se os trabalhos de Kahneman (2003), Colinsk (1996), Bazerman (2004), Baker e Wurgler (2002), que revelam como o perfil do gestor pode ter influência nas decisões financeiras.
Outros estudos apontam que membros de EF quase sempre concentram sua riqueza em uma ou poucas empresas (AGRAWAL; NAGARAJAN, 1990; ANDERSON; REEB, 2004;
GÓMEZ-MEJÍA et al., 2007). O capital pulverizado, que é implícito ou explícito nas teorias de finanças − conforme afirmam Soares e Kloeckner (2008) −, não é a forma dominante de estrutura de propriedade no Brasil4. A concentração de propriedade justifica a necessidade dos proprietários de manter o investimento na empresa, independentemente de seu potencial de geração de lucros ou do crescimento de mercado. Essa manutenção do investimento foi atribuída por diversos autores (LANDSTROM; WINBERG, 2000; Gómez-Mejía et al., 2007) à preocupação do dono da empresa em não perder o controle do negócio (perfil do acionista majoritário e controlador).
De forma a contribuir com as pesquisas já existentes em finanças sobre Estrutura de Capital e também sobre a gestão de EF e seus fundadores, formulou-se a seguinte questão de pesquisa:
Existe relação entre a influência da gestão e controle familiares e do fundador sobre o endividamento das empresas abertas brasileiras?
1.1.2. Objetivo
O objetivo geral deste trabalho é comparar o nível do endividamento das empresas sob influência da gestão e controle familiar e do fundador com aquelas que possuem gestão profissional.
Para que esse objetivo seja cumprido, este trabalho pretende alcançar os objetivos específicos, que são:
4 La Porta et al. (1999) também corrobora com esta informação evidenciando que a concentração de estrutura de propriedade ocorre em grande parte das empresas no mundo.
• Identificar quais empresas listadas na BM&FBovespa (Bolsa de Valores de São Paulo) são controladas por família.
• Separar as empresas listadas na BM&FBovespa em: empresas com característica de controle concentrado, influência significativa, familiar e geridas por seu fundador;
• Identificar se existem empresas cujo gestor é o próprio controlador;
• Identificar se existem empresas cujo gestor é o próprio acionista influente;
• Identificar se existem empresas cujo gestor é pertencente à familia;
• Relacionar empresas familiares com controle concentrado;
• Relacionar empresas familiares com influência significativa;
• Relacionar empresas familiares e a gestão do fundador.
1.1.3. Justificativa
O gestor empreendedor possui grande influência na economia. De acordo com o IBGE (2008), existiam, no Brasil, 5,9 milhões de pessoas em 2008 na condição de sócio ou proprietário das empresas brasileiras. Os gestores são grande parte da força econômica no Brasil e também no mundo. Nas pequenas empresas, o gestor empreendedor é peça fundamental na construção da empresa, no seu funcionamento e em todas as decisões financeiras.
Pesquisas mostram que, em pequenas empresas, o fundador é responsável pelo financiamento do negócio e, muitas vezes, por sua manutenção. No entanto, existem estudos que seguem outra linha. A pesquisa feita por Leavell e Maniam (2009), v.g., mostrou que as pequenas empresas que precisam de crescimento têm buscado endividamento externo em detrimento da abertura de capital. Diversos autores (LANDSTROM; WINBERG, 2000, entre outros) definem essa estratégia como uma preocupação do dono da empresa em não perder o controle do negócio, portanto o gestor proprietário tendería, segundo esses autores, a preferir o endividamento à busca de acionistas.
Não se encontraram pesquisas que mostrem, no entanto, no Brasil, quantas empresas de capital aberto são gerenciadas pelo seu fundador ou pela família fundadora ou proprietária.
E também não se sabe, com base nas pesquisas acadêmicas encontradas, qual a influência desse tipo de gestão no endividamento da empresa.
A literatura de finanças tem apontado inúmeras evidências de que os gestores que apresentam excesso de confiança tendem a tomar decisões de investimentos e financiamentos que podem fazer com que o valor da empresa diminua (MALMENDIER; TATE, 2004;
BARROS, 2005; THALER; BARBERIS, 2003). A moderna teoria de finanças sugere que as decisões de investimento da empresa devem ser tomadas com base na análise do VPL (valor presente líquido)5. As decisões de financiamento devem buscar o menor CMPC (custo médio ponderado de capital)6. Apesar de existir uma teoria consistente sobre as decisões de financiamentos e investimentos das empresas, não faltam exemplos de gestores inclinados à tomada de decisão cujos resultados implicam VPL negativos. Isso significa que, v.g., se o CMPC é mais alto do que se avaliou ou se o investimento trouxe retorno menor do que o esperado, haverá prejuízo para a empresa. Tal problema operacional pode ter ocorrido devido ao comportamento do responsável por essas decisões.
À luz das teorias financeiras, os motivos pelos quais esses problemas acontecem podem estar relacionados ao conflito de agência, à teoria do pecking-order e à teoria do trade- off7. Essas teorias, todavia, são insuficientes para resolver todos os possíveis casos observados. Para tentar suprir algumas dessas lacunas, foram desenvolvidas teorias em finanças comportamentais, que consideram a influência do perfil do gestor ou do proprietário nas decisões financeiras nos resultados e que têm oferecido grande contribuição para o entendimento dos problemas enfrentados por diversas empresas.
A decisão sobre a estrutura de capital da empresa é de competência do CEO, do CFO e, em muitas empresas, do Presidente do Conselho de Administração. Entende-se, portanto, que um desses gestores, caso possua um comportamento conservador ou excessivamente confiante, v.g., irá transmitir esse comportamento em suas decisões financeiras, fazendo com que a estrutura de capital da empresa reflita suas visões e seu estilo gerencial.
Existem estudos que predizem ser a influência do gestor membro de uma família fundadora conservadora em relação à sua estrutura de capital (FAMA; JENSEN, 1983;
DEMSETZ, 1983; SHLEIFER; VISHNY, 1997). Lee (2011) corrobora com esses autores.
Sua pesquisa discorre sobre subsidiárias familiares, e suas conclusões mostram que subsidiárias familiares são menos endividadas. Ele afirma também que as EF buscam maior endividamento interno para não emitir capital.
5 Vide item 2.1.1.
6 Vide item 2.1.2.
7 Estes conceitos serão apresentados nos itens: 2.1.1, 2.1.2 e 2.1.3.
Bitler et al. (2005) mostraram em sua pesquisa que as empresas com concentração de ações de empreendedores possuem menor risco. Oro et al. (2008) verificaram maior utilização do capital próprio por EF e menor endividamento.
Outros estudos apontam para o fato de que a permanência da família fundadora nas decisões da empresa tende a aumentar o endividamento e, em muitos casos, também o risco da empresa (ANDERSON; REEB, 2004; FIEGENBAUM; THOMAS, 1988). A pesquisa de Colot e Croquet (2005, apud BOUBAKARI; FEUDJO, 2010) mostra que as EF são mais endividadas.
Nem toda a literatura, entretanto, concorda com tais resultados. Um estudo realizado por La Porta et al. (1999) fez um levantamento da quantidade de empresas de capital aberto na Europa, na America Latina, nos Estados Unidos e em outros países do mundo que possuíam o controle exercido por famílias fundadoras e afirmam haver pouca evidência empírica sobre os padrões de decisão dos proprietários das grandes empresas. Nesse estudo, os autores procuraram entender a relação entre propriedade e controle, diferentemente da abordagem dada por Berle e Means (1932), cujo trabalho afirmava a separação total da propriedade e do controle em empresas de capital aberto. La Porta et al. (1999) procuram evidenciar que, no estágio atual do mercado, muitas empresas têm o controle ainda relacionado à família fundadora.
Entretanto, o estudo de La Porta et al. (1999) não contemplou as empresas brasileiras.
De acordo com Oro et al. (2008), num total de aproximadamente 550 empresas listadas na BM&FBovespa, 253 são empresas de controle acionário brasileiro, e destas, 20% estão nas mãos de famílias.
É importante salientar que o controle da família fundadora nas pequenas e médias empresas no Brasil é observado por vários autores (BERNHOEFT, 1987; LANZANA et al., 1999, entre outros). Dados do SEBRAE-SP (2008) mostram que os donos de empresa que possuem controle total sobre o negócio nesses segmentos representam 99% dos casos, sendo fundamentais para o desempenho da empresa ou também o seu fracasso.
No entanto, os investidores familiares de empresas abertas possuem uma necessidade de manter sua propriedade por várias gerações em muitos dos casos, conforme afirmam La Porta et al. (1999). Eles também possuem a maioria da sua riqueza investida em apenas um investimento − ou empresa, nesse caso (ANDERSON e REEB, 2004). Os negócios familiares perpetuam-se por longos períodos até que os herdeiros não tenham mais nenhum interesse nessa propriedade.
Empresas que possuem o comando de famílias são mais focadas no longo prazo, tendem a ser menos diversificadas e podem reduzir o custo de agência, aumentando o valor da empresa (ANDERSON; REEB, 2003; KANG, 1998; VILLALONGA; AMIT, 2006).
Além disso, também de acordo com Allen e Panian (1982), como possuem uma porção relativamente alta da empresa, têm o poder necessário para fazer com que a empresa busque os interesses da família − o que não significa que esse interesse seja de todos os shareholders.
Anderson e Reeb (2003) encontraram evidências de melhor performance na empresa quando existe um CEO membro da família fundadora. Isso leva ao entendimento de que a família possui influência na gestão da empresa. Da mesma forma, entende-se que a gestão financeira pode ser amplamente influenciada pelo tipo de gestor e por seu comportamento.
A investigação deste trabalho procurou relacionar os tipos de controle familiar, gestão familiar e gestão do fundador com a estrutura de capital da empresa.
1.1.4. Delimitação
Este trabalho tem como universo de pesquisa as companhias abertas brasileiras listadas na BM&FBovespa. Essas empresas foram escolhidas por serem empresas cujos dados estão disponíveis publicamente para consulta na CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e por seguirem regras contábeis para sua publicação. Dessa lista, excluíram-se aquelas cuja contabilização se enquadre em critérios diferentes.
Ressalte-se, ainda, o fato de que a definição de empresa familiar tem variados entendimentos conforme o autor consultado. Por isso, ainda como norte para a análise, empresa familiar será, neste trabalho, aquela que atender às características descritas no item 3.
Além disso, terão relevância para a análise aquelas empresas cuja caracterização aponte para controle familiar. Por definição, segundo Soares e Kloeckner (2008, p. 12), “controle acionário, além de existir quando um acionista possui mais que 50% dos votos, pode ser exercido por grupos, por meio dos chamados acordos de acionistas.”.
Cabe ressaltar, por fim, que empresa familiar (EF) e empresa de controle familiar (ECF) não são sinônimas neste trabalho. As nuances de controle e gestão estão sendo testadas de forma a identificar diferenças ou semelhanças nas decisões de controladores, acionistas influentes, fundadores e gestores familiares.
1.1.5. Contribuições da pesquisa
Combs (2008) chama a atenção em seu artigo para os inúmeros estudos já existentes sobre EF. Ele afirma que essas empresas são numerosas e empregam mais pessoas no mundo inteiro. Como também apontam La Porta et al. (1999), o controle familiar também é representativo em grande parte das empresas abertas ao redor do mundo.
Existe também, no Brasil, muitos trabalhos apresentados que tratam das estratégias utilizadas pela família no controle da empresa. Muitos discorrem sobre sucessão, conflitos familiares, propriedade e gestão, como Bertucci et al. (2009), e de mecanismos com os quais a empresa pode melhorar essa gestão por meio da governança corporativa, como o de Bornholdt (2005). Apesar disso, poucos trabalhos encontrados no Brasil tratam do tema de decisão de financiamentos na perspectiva da gestão familiar, como é o caso de Oro et al. (2008). Em seu artigo, os autores fazem um diagnóstico do perfil da estrutura de capital e do lucro operacional nas empresas gerenciadas por membros familiares. Também apresentam uma medição de desempenho a partir das gerações de familiares envolvidas na administração da empresa.
O mesmo cenário é visto nos trabalhos publicados no exterior, em que — embora se discutam diversos temas ligados à gestão familiar — poucos são os autores encontrados comprometidos com a discussão acerca do endividamento e do gestor familiar como núcleo de suas pesquisas. Demsetz (1983), v.g., encontrou evidências de que empresas com concentração acionária nas mãos de um único dono podem escolher projetos que não são lucrativos para atender aos seus propósitos pessoais. Morck et al. (2000), por seu lado, apresentaram pesquisa mostrando que a junção de controle e propriedade por um período muito grande de tempo leva a empresa a apresentar baixa performance. Shleifer e Vishny (1997), como tantos outros trabalhos, mostram evidências de expropriação de riqueza quando há concentração acionária, mas não chegam a tratar do endividamento.
Também é discutido por Combs (2008) que os gestores de EF, mesmo não sendo membros da família proprietária, comportam-se diferentemente dos gestores de empresas de capital disperso − afirmação que abre caminho para pesquisas sobre a gestão e o controle das EF de perspectivas diferentes.
Optou-se, neste trabalho, por utilizar não somente o controle da empresa pelos membros de uma família, como nos trabalhos apresentados por Oro et al. (2008), Schnorrenberger e Procianoy (2002) - trabalhos estes que se destacam entre as pesquisas
encontradas no Brasil. A separação do gestor fundador como um dos membros da direção também não foi encontrada até o momento nas pesquisas efetuadas.
Em relação às pesquisas encontradas no exterior, preferiu-se também não somente avaliar os CEOs, como na pesquisa de Anderson e Reeb (2003), mas sim os CFOs e os PCAs, por entender-se que a empresa pode sofrer influência dos três tipos de gestores nas decisões de financiamento.
Para realizar esta pesquisa, utilizou-se um período de seis anos de observação para avaliar8 a tendência de estrutura de capital de cada empresa.
Esta pesquisa pretende contribuir para o conhecimento de Finanças, somando-se aos trabalhos, entre outros, de Friend e Lang (1988), Agrawal e Nagarajan (1990), La Porta et al.
(1999), Thaler e Barberis (2003), Anderson e Reeb (2003), Gomez-Mejía et al. (2008), Combs (2008), Chua et al. (2009) e Boubakari e Feudjo (2010).
Esta pesquisa também visa a contribuir para outros trabalhos, oferecendo-lhes novas informações, como é o caso de La Porta et al. (1999). Em sua pesquisa sobre grandes empresas ao redor do mundo, mostraram, em contraste com a teoria de Berle e Means (1932) sobre as corporações modernas, que, em sua maioria, possuem controle concentrado nas mãos de famílias ou governos.
Thaler e Barberis (2003) apresentaram teoria sobre o excesso de confiança em gestores familiares, tema também tratado por Barros (2005), que fez uma pesquisa sobre a estrutura de capital nas empresas brasileiras sob a perspectiva dos gestores otimistas e excessivamente confiantes. Também para esses trabalhos o resultado desta pesquisa pode ser importante e contribuir para o entendimento sobre a influência do tipo de gestor (fundador, familiar, com concentração de ações ou com influência significativa) no endividamento das empresas e controlar se existe diferença entre os gestores empreendedores e aqueles que são profissionais nas empresas brasileiras.
Anderson e Reeb (2003) fizeram uma pesquisa sobre as famílias fundadoras nas 500 empresas listadas na S&P 500 e correlacionaram com o desempenho, mostrando que as EF apresentaram desempenho superior às empresas sem gestão familiar. Esta pesquisa também poderá somar-se a esse trabalho ao oferecer resultados quanto ao cenário brasileiro, tratando, no entanto, sob a ótica do endividamento.
Entre outros, também podemos citar Chua et al. (2009), que apontaram que as estratégias entre as EF e não familiares diferem em relação aos objetivos dos gestores e
8 Ceteris paribus: As variáveis de controle utilizadas na pesquisa serão determinadas no item 3, sob a utilização de técnicas econométricas.
proprietários. Em sua pesquisa, os autores mostram que as estratégias, estrutura de processos, sistemas e mecanismos de governança diferem bastante nas EF e não familiares. Este trabalho pretende testar algumas dessas teorias e, portanto, contribuir também para a compreensão sobre interferência da família fundadora na empresa.
Por fim, o trabalho de Boubakari e Feudjo (2010) mostra a composição de gestores e suas decisões financeiras. Os seus resultados mostraram que existe influência da família nas decisões financeiras. Os autores citam Colot e Croquet (2005, apud BOUBAKARI; FEUDJO, 2010), que afirmam que as EF são mais endividadas, e também Zurich (2005, apud BOUBAKARI; FEUDJO, 2010), que afirma serem as EF menos endividadas, mostrando as diferenças de conclusões existentes na literatura. Os autores usam a composição do board como variável de controle e confirmam a hipótese de aversão ao risco nas EF. Também afirmam que, quando um dos dirigentes é membro da família, ele evita o endividamento e que as EF com gestores não familiares preferem o aumento do endividamento. Esta pesquisa têm pontos em comum com este trabalho no sentido da busca pela composição do board. No entanto, este trabalho é único porque, além da composição do board, trabalha também com a composição acionária, efetuando um controle maior sobre os tipos de gestores.
Apesar de existir familiaridade com os trabalhos citados, este estudo é único no sentido de que pretende identificar se existe diferença de perfil nas decisões de financiamento (estrutura de capital) entre as empresas que possuem controle concentrado, influência significativa, gestão de controladores, gestão de acionista influente, controle familiar, influência familiar, aquelas que são geridas pelos membros da família controladora ou com influência significativa, as que possuem o seu fundador como gestor da empresa − em EF ou naquelas que não possuam características familiares, como é o caso das de Eike Batista, em que ele próprio é o fundador, mas a empresa não é familiar) −, levantando-se de forma completa as hipóteses acerca dessas relações. Esse relacionamento completo entre as variáveis e o tipo de tratamento empregado não foi encontrado até o momento na literatura brasileira nem na estrangeira.
Também se pretende contribuir para o entendimento de decisões de estrutura de capital em EF. O tema de estrutura de capital, apesar de ser um dos mais pesquisados na área de finanças, ainda possui carência de informações sobre a tomada de decisão e a composição das dívidas pelos gestores.
2. REFERENCIAL TEÓRICO
Em seu artigo seminal, Modigliani e Miller (1958) mostram em quais condições a estrutura de capital é irrelevante para a empresa. Nesse trabalho, os autores apontam que não existe estrutura ótima de capital, que aumente o valor da empresa para os acionistas, em condições de mercados completos e perfeitos. Esse estudo abriu portas para muitos outros trabalhos, como o de Stiglitz (1968) e o de Myers (1984), que demonstram, caso sejam retiradas algumas das restrições impostas por Modigliani e Miller (1958), poder haver dependência entre o aumento do valor da empresa e sua estrutura de capital.
A partir daí, floresceram na literatura inúmeros estudos sobre estrutura de capital.
Nenhum, no entanto, conclusivo, segundo Kayo e Famá (1997). Essa afirmação encontra apoio em Junaid-ul-haq et al. (2011), que afirmam ainda ser obscuro o modo como exatamente as empresas escolhem seu nível de endividamento.
Essa questão suscitou muitas outras teorias que surgiram ao longo do tempo, responsáveis por tentar demonstrar a influência de certas variáveis na estrutura de capital das empresas. Harris e Raviv (1991), em face desse material de pesquisa, apresentaram um levantamento da literatura existente até então, destacando alguns trabalhos considerados relevantes. Um dos pontos tratados no artigo de Harris e Raviv (1991) foi a TEORIA DA
AGÊNCIA, que analisa o conflito existente surgido da separação de propriedade e gestão, tratados por Fama e Miller (1972) e, em seguida, por Jensen e Meckling (1976).
A partir dos custos de agência − custos existentes por causa do conflito entre gestores e proprietários (Jensen; Meckling, 1976)−, surgiram também outros estudos sobre esses custos, como os trabalhos de Harris e Raviv (1991) e os de Stulz (1990), que tratam dos conflitos entre gestores e proprietários. Os trabalhos de Diamond (1989) e também de Hirshleifer and Thakor (1993) trataram dos conflitos entre proprietários e credores. Esses conflitos traduzem uma série de alterações na estrutura de capital e também na avaliação da empresa por parte de seus acionistas.
Desses trabalhos, ressalta-se o fato de que a estrutura de capital pode vir a modificar o valor da empresa e também o seu desempenho econômico-financeiro. Assim, entende-se que os responsáveis pelas decisões referentes à estrutura de capital, os gestores, influenciam de forma contundente como tal estrutura irá constituir-se.
2.1. Teoria do Pecking-order
É fato que, além do conflito de agência, descrito no tópico anterior, o acionista da empresa também tem que enfrentar a assimetriadeinformação quando não é o próprio gestor.
O gestor, por sua vez, tem como trunfo a informação assimétrica em relação aos investidores e credores e pode utilizá-la para seu benefício próprio, nas decisões de financiamentos e investimentos da empresa. A assimetria informacional foi tratada por Myers e Majluf (1984) e Ross (1977).
Assimetria informacional pode ser definida como as perspectivas, os riscos e os valores da empresa a que os gestores têm acesso e não são compartilhadas com o mercado. No Brasil, Procianoy e Antunes (2001, p. 4) assim definem a assimetria informacional:
“Os gestores, na condição de insiders por serem pessoas que estão dentro da organização, possuem acesso exclusivo às informações sobre as expectativas dos fluxos de caixa futuro das empresas antes que os investidores no mercado. Esta diferença de informação corresponde a uma assimetria informacional entre estes dois grupos.”
Por causa dessa assimetria informacional, as decisões dos gestores são afetadas quando é necessária a escolha entre o financiamento interno e o externo e entre emissões de títulos de dívidas ou ações no mercado, conforme inicialmente tratado por Donaldson (1961, apud MYERS, 1984). Seus trabalhos demonstram haver uma hierarquia de preferências, no geral, entre as fontes de financiamento.
Essa HIERARQUIA DAS FONTES é assim definida por Myers e Majluf (1984):
• Financiamento externo usando dívidas é melhor do que financiamento usando emissão de ações;
• Empresas podem aumentar seu financiamento interno por meio do não pagamento de dividendos;
• Quando os gestores têm informação de que é vantajoso emitir ações, porque elas estão com preços acima do esperado, a simples emissão de ações faz com que o preço das ações caia.
Em resumo, a partir das considerações acima, Myers (1984) define o PECKING-ORDER
da seguinte forma:
• Em primeiro lugar, o gestor irá buscar os fundos internos para financiar qualquer investimento. Se utilizar fundos internos, o gestor terá maior
liberdade de ação, pois o monitoramento é mais difícil por parte de credores e acionistas;
• Em segundo lugar, a empresa irá emitir títulos de dívida ou buscar endividamento com terceiros. Se decidir por endividamento com terceiros, o gestor pode aumentar o valor da empresa (teoria do trade-off) e sinalizar ao mercado que o gestor está otimista e acredita que as ações da empresa irão aumentar e que, portanto, estão sub-valorizadas. Mesmo que isso não seja verdade, um gestor racional irá preferir o endividamento, porque deseja passar esse sinal ao mercado.
• Em último lugar a empresa irá emitir ações. Emissão de ações pode indicar ao mercado que o gestor está pessimista em relação ao preço das ações da empresa. Ele percebe que as ações estão supervalorizadas e pode vender ações a um preço mais alto para se financiar. Como o mercado não possui essas informações, pode vir a derrubar o preço das ações. Consequentemente, essa poderá ser última estratégia a ser escolhida pelo gestor racional.
Em resumo, a teoria do pecking order, desenvolvida por Myers (1984), mostra de que forma os gestores priorizam os financiamentos: internos, de terceiros e, por fim, emissão de ações.
2.2. Teoria do trade-off
Em face do que já foi visto em relação aos custos de agência e também ao tipo de escolha do endividamento, é importante reafirmar que as tensões financeiras nas empresas são parte de seu dia-a-dia de escolha de financiamentos (HACKBARTH et al., 2007). Essas tensões ocorrem quando os compromissos assumidos com os credores não são cumpridos ou não são satisfeitos por alguma dificuldade da empresa. O maior risco das tensões financeiras são os custos de falência que a elas estão associadas (JUNAID-UL-HAQ et al., 2011).
O valor de mercado das empresas, segundo Copeland et al. (2003) e também Altman (1984), pode ser alterado pela percepção dos investidores em relação a esses custos de falência associados ao endividamento.
A teoria do TRADE-OFF, ou TEORIA DO EQUILÍBRIO, descreve esse tipo de administração financeira feita pelos gestores. Por exemplo, esta teoria reconhece que os objetivos para os
