D EFINIÇÕES TEÓRICAS DAS VARIÁVEIS

As variáveis dependentes foram retiradas de estudos sobre estrutura de capital tanto nacional quanto internacionais. Os trabalhos de Forte (2005), Brito et al. (2007), Soares e Kloeckner (2008), Perobeli et al. (2008), Barros (2005), Anderson e Reeb (2003), entre outros, foram base para se buscarem as variáveis necessárias, uma vez que são trabalhos desenvolvidos com empresas brasileiras. As variáveis independentes também foram retiradas desses trabalhos e da revisão da literatura — outras variáveis foram criadas para o foco a que esta pesquisa é destinada. As variáveis independentes para o teste das proposições do modelo serão compostas conforme descrição do tópico 3.3.

Como se sabe, por meio da literatura já revista no Capitulo 2, uma série de fatores pode influenciar a estrutura de capital de uma empresa. Para evitar incorreções na aplicação do modelo, serão utilizadas variáveis de controle independentes coletadas na literatura²¹.

A lucratividade de uma empresa é bastante discutida nos trabalhos sobre estrutura de capital como um fator importante para buscar ou não novos financiamentos. Myers (1984) definiu, com teoria do Pecking Order, que há uma ordem de prioridade na escolha do financiamento de projetos e que uma lucratividade maior pode indicar menor nível de

21 Esses fatores exógenos ao modelo proposto podem trazer uma série de incorreções como, por exemplo, empresas de tamanho diferentes, por definição, terão estrutura de capital diferentes. Considerando estas variáveis no modelo, diminui-se a possibilidade de uma conclusão falaciosa.

endividamento com terceiros. Essa medida foi também utilizada por Moreira e Puga (2000), Brito, et al. (2007), Soares e Kloeckner (2008) e Perobeli et al. (2005) em pesquisas brasileiras.

A oportunidade de crescimento é uma variável bastante importante que foi utilizada por vários autores brasileiros como Heineberg e Procianoy (2003), Perobeli et al. (2005), Soares e Kloeckner (2008). Ela pode ser um dos motivos pelos quais a empresa toma mais dinheiro emprestado, fazendo com que aumente o endividamento. De acordo com estes autores, essa medida é importante influenciadora do aumento do débito nas empresas brasileiras. A variação do ativo total foi utilizada por Barros (2005) como uma Proxy alternativa para oportunidade de crescimento.

O tamanho da empresa foi utilizado como variável de controle nos recentes trabalhos de Zaha (2010) e Minichilini et al. (2010). No Brasil, os trabalhos de Soares e Kloeckner (2008), Perobeli et al. (2005) também apresentaram esta variável como importante para o controle na medida de estrutura de capital das empresas brasileiras. Isto significa que, quanto maior for o tamanho da empresa, espera-se também que seja maior o seu endividamento, daí o motivo pelo qual se deve fazer o controle.

O desempenho da empresa pode influenciar na sua estrutura de capital na medida em que, quanto melhor a empresa estiver em relação ao seu desempenho, menor será a necessidade de capital de terceiros. Os estudos que relacionam desempenho e estrutura de capital no Brasil são Soares e Kloeckner (2008), Brito et al. (2008) e Perobeli et al. (2008). O desempenho também foi utilizado recentemente como controle no trabalho de Zaha²² (2010).

O risco da empresa foi apresentado no trabalho de Soares e Kloeckner (2008). No entanto, outros trabalhos também utilizam esta medida, sob a nomenclatura de volatilidade (PEROBELI et al., 2008). Gomes-Mejía et al. (2008) argumentou que o medo da perda da riqueza socioemocional faz com que as empresas familiares aumentem o risco e, conseqüentemente, busquem maior endividamento. O risco não diversificado dos gestores é definido por Friend e Lang (1988) como o desvio padrão do resultado operacional²³ dividido pelo total do Ativo e usado como proxy para o risco.

A volatilidade foi captada pelo beta das ações da empresa. Esse índice é calculado pela base de dados Economática, que utiliza como base o último dia de cada ano t e as 60 semanas anteriores.

22 A importância de Zaha (2010) está não só no fato de que se trata de um trabalho mais recente, mas também pela apresentação de uma perspectiva internacional sobre a questão.

23 Antes dos juros e impostos.

A tangibilidade é fator descrito por Brealey et al. (2008) como um dos motivos por que as empresas, no geral, são mais endividadas. Tangibilidade, em rigor, é o critério segundo o qual se avaliam os ativos imobilizados de uma empresa. Na prática, significa que uma companhia dedicada ao trabalho com produção intelectual, como uma desenvolvedora de software tem, em teoria, menos ativos imobilizados (tangíveis) do que uma, mutatis mutandis, fábrica de automóveis. Entende-se, pela literatura, que o credor tenha tendência a emprestar dinheiro mais barato para empresas tangíveis do que para as intangíveis. No caso da fábrica de automóveis parece haver a sensação de que os ativos físicos são garantia de pagamento da dívida. Essa variável de controle é utilizada pela maioria das pesquisas de estrutura de capital, como um dos fatores determinantes para tal.

O fluxo de caixa livre foi tratado por Jensen (1986) e, no Brasil, descrito por Soares e Kloeckner (2008) e Perobelli et al. (2005) como um dos fatores pelos quais as empresas com maior fluxo de caixa livre se endividam menos. Isso acontece porque empresas que dispõe de dinheiro para investimentos não possuem a tendência de captar financiamentos. Isso também está de acordo com a teoria do pecking order. Dessa forma, achou-se prudente utilizar esta medida como um dos possíveis fatores pelos quais a empresa poderia ter um endividamento menor.

O benefício fiscal da dívida é o motivo descrito por Modigliani e Miller (1963) pelo qual a empresa busca endividamento com terceiros. Entende-se que, quanto maior for o benefício fiscal da dívida, mais a empresa irá buscar o endividamento com terceiros. Desta forma, irá ser utilizado o benefício fiscal como um dos possíveis motivos de endividamento das empresas brasileiras. No entanto, como medida de controle será utilizado o benefício fiscal extra-dívida, que capta todas as despesas não relacionadas com as dívidas da empresa, mas que podem influenciar no endividamento. Esta variável de controle foi utilizada por Barros (2005), entre outros.

A singularidade é tratada no artigo de Titman e Wessels (1988) em que as empresas que produzem produtos muito singulares, portanto possuem maior risco com a volatilidade de vendas no mercado, devem possuir custos de dívida maiores.

Os incentivos fiscais são tratados pela tese de doutorado de Formigoni (2008) indicando a influência dos incentivos fiscais sobre o endividamento e lucratividade.

O crescimento de vendas foi tratado por Brito et al. (2007) como fator de influência da estrutura de capital, pois pode indicar aumento de financiamentos por necessidade de crescimento. Fazer uma comparação entre crescimento de vendas para empresas familiares e não familiares indica de alguma forma que há decisões de buscar dinheiro de formas

diferentes. Fama e French (2002) também utilizaram este indicador também como crescimento anual das vendas.

O nível de governança foi utilizado como medida de influência na estrutura de capital por Perobelli et al. (2002). Perobelli et al. (2005) e Silveira (2004) também utilizaram as influências de governança para identificar suas relações com a estrutura de capital nas empresas brasileiras.

A liquidez das ações foi utilizada por McConnell e Servaes (1995) na avaliação de alavancagem, estrutura de propriedade e valor da empresa como um dos controles para medida de endividamento.

O retorno das ações foi identificado no período t, de acordo com os dados fornecidos pelo banco de dados Economática.

A emissão de debêntures foi estimada como uma dummy para identificar se a empresa fez ou não a emissão de debênture no período pesquisado t. Também foram coletados os valores emitidos de debêntures no período analisado.

A distribuição de dividendos foi tratada como um dos controles nos trabalhos de Perobelli et al. (2005), Murray et al. (2004) e Barros (2005) e utilizou-se das seguintes variáveis: O payout de cada uma das empresas no período t, índice disponível pelo banco de dados Economática; O Dividend Yield, índice calculado pelo banco de dados Economática, que é a razão entre a soma dos dividendos por ação pagos em cada um dos períodos analisados ; a emissão de dividendos, dummy identificando a emissão ou não de dividendo no período analisado e; o dividendo por ação, cálculo retirado do banco de dados Economática.

O setor foi utilizado para identificar, por meio de dummies, se a empresa pesquisada pertencia ou não a determinado setor, classificado pelo Economática.

O ano foi identificado por dummies para captar eventuais choques macroeconômicos e eventuais efeitos temporais que podem afetar a todas as empresas (BARROS, 2005).