4. DADOS, MODELAGEM EMPÍRICA E RESULTADOS DA PESQUISA
4.4. C OMPARAÇÃO DAS MÉDIAS
Antes de iniciar as regressões, optou-se por verificar se as médias das amostras eram diferentes para as variáveis de endividamento (Endividamento Total, Endividamento de Longo Prazo, Endividamento Financeiro e Endividamento de Curto Prazo). Para isso, foi utilizada a comparação das médias populacionais por meio do teste ANOVA (ver Webster, 2006). Os resultados estão relacionados nas tabelas 21 a 33:
Tabela 21. Teste de médias para empresas de controle concentrado Proxy de
A Tabela 21 mostra que existe relação entre endividamento e controle concentrado. O endividamento para empresas de controle concentrado é maior (ET=0,849 e ELPAT=0,405).
Isso indica uma tendência das empresas que possuem controle concentrado possuírem um endividamento maior, condizente com Soares e Kloeckner (2008), mas divergente das conclusões do estudo de Friend e Lang (1988)24.
Tabela 22. Teste de médias para influência significativa Proxy de
A Tabela 22 mostra que existe relação entre endividamento e influência significativa, porque dois índices de endividamento (endividamento total e endividamento de longo prazo)
24 Cf. 2.2.2. Definição de Controle.
apresentam significância estatística no nível de 10%. No entanto, chama a atenção o fato de que o endividamento em empresas com acionista influente é menor do que o das empresas que não o possuem. Isso pode indicar que a governança da empresa é influenciada pela quantidade de ações que o acionista possui, ou seja, a influência de um acionista é benéfica ao endividamento até determinada porcentagem de ações. Quando obtém o controle absoluto, a influência do acionista tende a tornar a empresa mais endividada.
Esse resultado contrasta com grande parte da literatura, que considera apenas o controle concentrado – definido como controle de 50% das ações ou mais nas mãos do principal acionista – responsável pelo alto endividamento. Soares e Kloeckner (2008), a propósito, observaram a diferença entre os acionistas majoritários e os minoritários quanto aos efeitos sobre as decisões numa empresa. Eles observaram o fato de empresas controladas por indivíduos com baixo fluxo de caixa, ou seja, influência significativa, terem “dificuldade para emitir ações devido a uma possível rejeição do mercado”. Assim, quando a empresa possui um único controlador definido, tenderia a evitar as dívidas, enquanto aquela em que o controlador definido possuir menos direitos a fluxo de caixa tenderia a mais endividamento.
Tabela 23. Teste de médias para empresas familiares Proxy de
Endividamento Familiar (n=624) Não familiar (n=1181) Estatística p valor p/
diferença
Média Desvio Padrão Média Desvio Padrão F de médias*
ET 0,789 0,783 0,814 0,783 0,685 0,493
ELPAT 0,374 0,359 0,386 0,401 0,627 0,53
Efin 0,231 0,173 0,203 0,168 -3,334 0,0009
ECP 0,368 0,010 0,343 0,007 -2,02 0,043
Fonte: Dados da pesquisa.
A Tabela 23 mostra que existe relação entre o endividamento e empresas familiares.
Essa relação é positiva para o índice de endividamento financeiro (Efin) e significante (ao nível de 1%). Dessa forma, o endividamento financeiro (Efin) se apresentou maior nas empresas familiares.
Tabela 24. Teste de médias para gestor fundador Proxy de
Endividamento Gestor Fundador (n=465) Não fundador(n=1340) Estatística p valor p/
diferença Média Desvio
Padrão Média Desvio Padrão F de médias*
ET 0,846 0,779 0,792 0,715 1,37 0,171
ELPAT 0,373 0,415 0,384 0,377 0,551 0,582
Efin 0,222 0,181 0,210 0,166 -1,231 0,218
ECP 0,379 0,011 0,342 0,007 -2,800 0,005
Fonte: Dados da pesquisa.
A Tabela 24 não mostra relação significante entre endividamento e a gestão do fundador, apesar de se observarem índices diferentes entre o endividamento de empresas geridas por seus fundadores e empresas não geridas por fundadores.
Tabela 25. Teste de médias para gestão do controlador Proxy de
Endividamento
Gestão do controlador (n=608)
Gestão do não
controlador(n=1197) Estatística p valor p/
diferença
Média Desvio Padrão Média Desvio Padrão F de médias*
ET 0,818 0,729 0,799 0,734 -0,534 0,594
ELPAT 0,36 0,375 0,393 0,393 1,71 0,088
Efin 0,234 0,180 0,203 0,165 -3,66 0,0003
ECP 0,377 0,010 0,339 0,007 -3,06 0,002
Fonte: Dados da pesquisa.
O controlador também mostra relação significante nas decisões de estrutura de capital de uma empresa, quando este é o próprio gestor. Conforme Tabela 25, dois índices possuem alterações significativas : ELPAT e Efin (no nível de significância até 10%).
O endividamento para gestão do controlador se mostra maior no endividamento financeiro (Efin) e menor de longo prazo (ELPAT). Isso pode indicar que a presença do controlador na gestão da empresa pode fazer com que as decisões financeiras sejam mais voltadas para financiamentos de novos projetos e utilização do fluxo de caixa livre no caso das operações. É importante chamar a atenção para o fato de que, as empresas que tem controle concentrado apresentaram endividamento maior em todos os casos.
Tabela 26. Teste de médias para a gestão do acionista influente Proxy de
Endividamento
Gestão do acionista influente (n=316)
Gestão de outros (n=1489) Estatística p valor p/
diferença nenhum dos índices observados, conforme observado na Tabela 26.
Tabela 27. Teste de médias para controle familiar Proxy de
Endividamento
Controle Familiar (n=376) Controle não familiar (n=1299)
O endividamento financeiro apresenta-se maior para empresas de controle familiar e significativo (significância estatística menor do que 1%). Isso mostra uma tendência das empresas de controle familiar a serem mais endividadas do que as demais.
Tabela 28. Teste de médias para influência familiar Proxy de
Endividamento Influência Familiar (n=195) Empresas sem influência
familiar (n=1610) Estatística p valor p/
diferença
Não se encontrou significância estatística entre influência familiar e endividamento da empresa.
Tabela 29. Teste de médias para Gestão familiar Proxy de
Endividamento
Gestão Familiar(n=581) Empresas sem gestão familiar (n=1224)
Estatística p valor p/
diferença
Média Desvio Padrão Média Desvio Padrão F de médias*
ET 0,791 0,771 0,812 0,022 0,57 0,57
ELPAT 0,37 0,015 0,39 0,011 0,9 0,37
Efin 0,228 0,007 0,21 0,005 -2,47 0,01
ECP 0,370 0,010 0,342 0,007 -2,22 0,03
Fonte: Dados da pesquisa.
As empresas de gestão familiar apresentaram endividamento financeiro maior (nível de significância estatística de 1%) e, portanto, pode-se admitir que parece existir uma relação entre a gestão familiar e endividamento.
Tabela 30. Gestão do fundador em empresas familiares Proxy de
Endividamento Gestão do Fundador em Empresas Familiares
(n=281)
Empresas sem gestão
familiar (n=1524) Estatística p valor p/
diferença
Média Desvio Padrão Média Desvio Padrão F de médias*
ET 0,89 0,05 0,792 0,018 -1,901 0,006
ELPAT 0,42 0,029 0,375 0,009 -1,75 0,08
Efin 0,213 0,010 0,213 0,004 -0,04 0,968
ECP 0,382 0,015 0,346 0,006 -2,10 0,036
Fonte: Dados da pesquisa.
Os dados apresentados mostram que parece existir uma relação negativa entre endividamento e gestão do fundador nas empresas familiares, pois as variáveis de endividamento de longo prazo e endividamento financeiro são significantes estatísticamente (ao nível de 1%). O endividamento de longo prazo apresenta-se maior nas empresas familiares com gestão do fundador e o endividamento financeiro se mostra menor.
A Tabela 31 apresenta o resumo do que foi apresentado em relação ao teste ANOVA diferenças de médias.
Tabela 31. Diferenças de médias – teste ANOVA
Em resumo, as empresas que possuem controle concentrado (sejam elas familiares ou não) apresentaram níveis de endividamento maiores do que as outras. Isso está de acordo com os estudos brasileiros de Procianoy e Shnorrenberger (2008). As empresas familiares também apresentam, em todos os tipos de combinações, endividamento maior do que as não familiares, o que também está de acordo com o estudo de Gomes-Mejía et al. (2004). A gestão do fundador não apresentou diferença estatística no endividamento, quando medido em sua totalidade, mas apresentou diferença maior quando o fundador está gerindo uma empresa familiar. No entanto, esse endividamento se observou maior no endividamento financeiro e menor no endividamento de longo prazo.
Gestão do fundador em empresas familiares 0,0252 menor
Gestão do acionista influente 0,4332 maior
Influência familiar 0,0616 menor
Influência significativa 0,6523 menor
Fonte: Dados da pesquisa.
Além do teste com o endividamento, foram comparados também os índices de desempenho e de geração de caixa (Desemp e Ebitda), conforme tabelas 32 e 33:
Tabela 33. Teste Anova para Ebitda Tipo de Controle e
Gestão Sim (1) Não (0) Estatística p valor p/
diferença
Média Desvio Padrão Média Desvio Padrão F de médias*
Controle Concentrado 0,147 0,109 0,131 0,098 -2,94 0,0034
Influência significativa 0,126 0,095 0,146 0,109 3,65 0,0003
Familiar 0,124 0,096 0,151 0,110 4,974 0,000
Gestão do fundador 0,134 0,100 0,144 0,138 1,647 0,099
Gestão do controlador 0,126 0,106 0,149 0,109 4,213 0,000
Gestão do acionista
influente 0,122 0,098 0,146 0,107 3,453 0,0006
Controle Familiar 0,125 0,100 0,146 0,107 3,395 0,0007
Influência familiar 0,117 0,088 0,145 0,107 3,348 0,0008
Gestão familiar 0,123 0,004 0,150 0,003 5,000 0,000
Gestão do fundador
em familiares 0,123 0,003 0,156 0,003 6,34 0,000
Fonte: Dados da pesquisa.
É importante ressaltar que, embora o endividamento seja maior nas empresas familiares, observa-se que, no geral, o desempenho e a geração de caixa destas são menores do que as empresas que não possuem influência familiar.
Chama-se a atenção, no entanto, para o Controle Concentrado, que apresentou geração de caixa maior do que as outras empresas e também para a gestão do fundador, que apresentou desempenho maior que as demais empresas (com significância estatística de 10%).
4.5. Estratégias de investigação empírica