!@ = + + ∑ H<+ (Equação 31)
Neste modelo, a representação da variável dependente Endit é a variável que será influenciada pelo tipo de gestão Git. A variável Endit foi definida por 4 tipos de proxies, conforme descrito no item 3.5.2 deste trabalho. Esse modelo utilizar-se-á de k variáveis de controle em cada período observado, fazendo com que essas variáveis possam captar eventuais influencias que não exatamente a do gestor quanto ao endividamento da empresa.
4.5.1. Matriz de correlação
Foi elaborada uma matriz de correlação entre as variáveis principais, com o intuito de verificar se existe correlação entre os tipos de gestão e controle e as variáveis de endividamento e desempenho das empresas, conforme apresentado na Tabela 34.
É possível observar que as variáveis de controle e gestão, em geral, possuem correlações fracas com as variáveis de endividamento e desempenho. No caso do endividamento total (ET), existe correlação negativa com (i) o acionista influente, (ii) as empresas familiares, (iii) a gestão do acionista influente, (iv) a influência familiar a gestão familiar e (v) a gestão do fundador em empresas familiares, indicando que, quanto maior a influência deste tipo de controle e gestão, menor será o endividamento total da empresa.
A mesma variável possui correlação positiva com o controle concentrado, o gestor fundador, a gestão concentrada e o controle familiar. Isso significa que quanto maior o
controle, maior será o endividamento total das empresas. Essas relações estão de acordo com os testes de médias realizados no tópico 4.5.1.
Quanto ao endividamento de curto prazo (ECP), percebe-se, por meio da matriz de correlação, que apenas a gestão do acionista influente e a influência familiar possuem correlação negativa com esse tipo de endividamento. No geral, empresas com controle concentrado ou familiares e de gestão concentrada ou familiar são mais endividadas que as outras no curto prazo.
Já no endividamento de longo prazo (ELPAT) apenas as com controle concentrado e familiar apresentam correlação positiva, indicando que esse tipo de controle mantém o endividamento maior do que nas empresas em geral. As outras apresentaram correlação negativa para todos os tipos de controle e gestão.
No caso do endividamento financeiro (Efin) a situação se inverte. As correlações para endividamento financeiro e controle concentrado são negativas, indicando que o controlador e a gestão do acionista influente relacionam-se negativamente com as dividas financeiras, enquanto todos os outros tipos de gestores tendem a apresentar um endividamento financeiro maior.
Com relação ao desempenho, somente o controle concentrado possui um desempenho maior que os demais. A influência da família e os gestores (fundadores, concentrados e influentes) tendem a diminuir o desempenho da empresa, o que também está de acordo com a teoria estudada (ver tópico 3 deste trabalho).
A geração de caixa também é comprometida por todos os tipos de gestores e controladores, exceto nas empresas que possuem controle concentrado. Isso significa que essas empresas que possuem influência de um dos tipos de gestores e acionistas aqui classificados tendem a gerar menos caixa do que as outras da amostra.
Esses indicadores podem estar apontando para algumas discussões importantes a partir deste estudo:
• O controlador (acionista com mais de 50% das ações), apesar de gerar um endividamento maior, também gera um desempenho maior?
• Os acionistas familiares e influentes (com menos de 50% das ações) seriam mais conservadores em seus projetos e, portanto, acabariam gerando um desempenho menor?
• O fundador da empresa é mais conservador quando está gerindo uma empresa familiar, por esse motivo não se encontra significância estatística quando se aplica o teste apenas em empresas cujos fundadores são gestores?
Tabela 34. Matriz de correlação entre as variáveis principais
Variáveis Ccon ISig Fam FUND GCON GINF Cfam Ifam Gfam GFFund ET ECP ELPAT Efin DESEMP EBITDA GOV
ET 0.0849 -0.0461 -0.0092 0.0230 0.0150 -0.0501 0.0237 -0.0304 -0.0083 -0.0253 1,000
ECP 0.0040 0.0191 0.0479 0.0510 0.0760 -0.0114 0.0748 -0.0063 0.0495 0.0560 0.7018 1,000
ELPAT 0.0779 -0.0399 -0.0012 -0.0158 -0.0471 -0.0362 0.0080 -0.0046 -0.0091 -0.0595 0.8622 0.3829 1,000
Efin -0.0281 0.0076 0.0618 0.0169 0.0654 -0.0296 0.0510 0.0146 0.0388 0.0529 0.2101 0.2587 0.1887 1,000
DESEMP -0.0828 0.0017 -0.0797 0.0555 -0.0857 0.0102 -0.0724 -0.0537 -0.0735 -0.0685 0.1209 0.0877 0.0959 0.1581 1,000
EBITDA 0.0716 -0.0891 -0.1207 -0.0402 -0.1024 -0.0841 -0.0827 -0.0816 -0.1213 -0.1534 0.3043 0.2289 0.2284 -0.0173 0.2329 1,000
GOV -0.2637 0.1401 -0.0814 0.0988 -0.0737 0.1136 -0.1347 0.0164 -0.0772 -0.0112 -0.2155 -0.1623 -0.2108 -0.0736 0.1531 -0.0723 1,000 Fonte: Dados da pesquisa.
As variáveis estão winsorizadas em 5% para cima e para baixo.
Legenda das variáveis:
CCon.: Controle Concentrado. (Sim=1; Não=0). O controle concentrado foi definido pela quantidade de ações ordinárias nas mãos de uma pessoa física ou jurídica. C_Con = 1 se a empresa listada na BM&FBovespa possui mais de 50% das ações ordinárias nos informativos da CVM no nome de uma só pessoa. Caso contrário, C_Con = 0. ISig.:
Influência Significativa. (Sim=1; Não=0). A influência significativa foi definida pela quantidade de ações ordinárias nas mãos de uma pessoa física ou jurídica. I_Sig = 1 se a empresa listada na BM&FBovespa apresenta acionistas com capital entre 20% e 50% de ações ordinárias em nome de uma só pessoa. Caso contrário I_Sig = 0. Fam:
Empresa Familiar. (Sim=1; Não=0). A empresa familiar foi definida como sendo de controle concentrado ou influência significativa, mas que possui dois diretores membros de uma mesma família acionista da empresa ou pelo menos dois membros de uma mesma família com ações desta empresa. Fam = 1 se a empresa for familiar. Caso contrário, Fam = 0. A família não precisa ter o controle da empresa para ser considerada familiar. Apenas possuir ações desta empresa. FUND: O Fundador da empresa está presente em algum dos cargos de Presidente do Conselho de Administração, Chief Executive Officer ou Chief Financial Officer. (Sim=1; Não=0). Fund =1 se o fundador da empresa exerce algum dos cargos apresentados, independentemente da quantidade de ações que possui. Em alguns casos, a empresa pode não ser considerada familiar, mas possui um fundador que exerce o cargo de PCA, CFO ou CEO. Caso contrário Fund = 0. GCON: Gestão do controlador da empresa. Esta variável é a combinação da variável controle concentrado (CCon) com pelo menos um cargo sendo ocupado por seu controlador (CEO, PCA e CFO). GINF: Gestão do acionista influente. Esta variável é a combinação da variável Influência Significativa (ISig) com pelo menos um cargo sendo ocupado por seu acionista influente (CEO, PCA e CFO). Cfam: Controle Familiar.
É uma combinação de controle concentrado (CCon) com empresas classificadas como familiares (Fam). Ifam: Influência Familiar. É uma combinação de influência significativa (ISig) com empresas classificadas como familiares (Fam). Gfam: Gestão familiar. É uma combinação de empresas classificadas como familiares e que possuem seus acionistas familiares em um dos cargos de CEOC, CFOC, PCAC, CEOI, CFOI ou PCAI. GFFund: Gestão da familiar e do fundador. É uma combinação de empresa classificada como familiar e com seu fundador ocupando um dos cargos de CEOC, CFOC, PCAC, CEOI, CFOI ou PCAI. ET: Endividamento Total contábil. ECP:
Endividamento Curto Prazo contábil. DESEMP: Desempenho da empresa, calculado pelo Q de Tobin. Efin: Endividamento Financeiro/Ativo total ((Dívidas Financeiras de CP + Dívidas Financeiras de LP)/AT). ELPAT: Endividamento de longo prazo sobre ativo total
4.5.2. Testes pelos Mínimos Quadrados Ordinário (MQO), Efeitos Aleatórios (EA) e Efeitos Fixos (EFX)
O método dos Mínimos Quadrados Ordinário (MQO) foi utilizado para que se pudesse fazer a primeira análise de regressões. Este método é aquele utilizado na grande maioria dos estudos de estrutura de capital existentes, conforme cita Barros (2005). No entanto, o autor também chama a atenção para possíveis problemas de endogeneidade.
Uma técnica utilizada neste banco de dados foi a de “erros padrão com dados agrupados” (clustered standard errors), indicado por Petersen (2005). Esse agrupamento permite que os erros-padrão resultantes do procedimento sejam assintoticamente robustos a qualquer forma de heterocedasticidade e autocorrelação dos erros do modelo. Esse procedimento pode ser identificado em Wooldridge (2006, p. 145). Neste caso, foi utilizado o método de clusters por empresa, porque ele é indicado em casos em que o número de empresas é elevado, como é o caso desta amostra.
Outros métodos também foram utilizados para que se pudessem observar diferenças entre os métodos de regressão utilizados: o método de efeitos aleatórios e o método de efeitos fixos, utilizados para lidar com a heterogeneidade não observada nos modelos, isto é, as potenciais características invariantes no tempo das empresas que influenciam sua estrutura de capital e não são capturadas pelas variáveis de controle. Os resultados encontrados pela aplicação do MQO, pelo método de efeitos aleatórios e de efeitos fixos estão descritos no quadro resumo e também no apêndice deste trabalho.
4.6. Análise dos resultados
A Tabela 35 apresenta os resumos dos resultados encontrados em todas as regressões pelos métodos MQO, Efeitos Aleatórios e Efeitos Fixos. Foram efetuados 3 métodos para cada uma das variáveis independentes observadas na amostra. Para eventuais consultas, todos os resultados encontrados na pesquisa estão descritos nas tabelas dos Apêndices A, B, C e D.
Nessa análise, serão mostrados os resumos dos resultados encontrados.
No tratamento dos dados, foram utilizados, num primeiro momento, a classificação dos tipos diversos de gestores em cada uma das empresas (controle concentrado, influência significativa, familiar, controle familiar, influência familiar). Como descrito no item 3 deste trabalho, a intenção de classificar o tipo de gestor (CEO, CFO ou PCA) era identificar fatores comportamentais que pudessem interferir no endividamento da empresa, de forma exploratória. Nenhum dos tipos de classificação efetuados apresentou relação significativa entre o tipo de gestor (CEO, CFO, PCA — controladores ou influentes) e o endividamento das empresas pesquisadas, não evidenciando relação do comportamento dos gestores nas decisões destas empresas. Dessa forma, foi feita uma segunda classificação, pelo tipo de controle e gestão, também amparado na literatura pesquisada, para que se pudesse testar a relação entre controle, gestão e gestor membros ou não de família nas empresas brasileiras.
No método de Efeitos Fixos foram encontradas relações significativas entre quase todas as variáveis independentes e dependentes e, por conta disso, serão descritos os resultados das análises. Também serão considerados os outros dois métodos observados (que estão disponíveis nos apêndices), de forma a corroborar com os resultados aqui apresentados.
Observa-se, portanto, que a concentração de controle apresenta uma relação positiva e significativa com o endividamento total para os métodos de efeitos aleatórios e de efeitos fixos. Esse resultado é condizente com os trabalhos de Brito et al. (2007), que mostram que as empresas brasileiras possuem maior capital concentrado e, consequentemente, maior endividamento. Também corrobora para o trabalho de Soares e Kloeckner (2005) que afirma que o Brasil possui ambiente propício a expropriação de riqueza dos minoritários por meio do endividamento, por causa da concentração acionária. A pesquisa de Firth (1995) também aponta para altos níveis de dívida em empresas não familiares, mas que apresentam capital concentrado. No entanto, é importante observar que a classificação de controle utilizada no presente trabalho foi de que o acionista deveria ter a posse de ações ordinárias acima de 50%.
Esses resultados, no entanto, são divergentes das pesquisas de Jensen et al. (1992), que encontraram relação negativa entre participação societária e nível de endividamento nas empresas. Também é divergente da pesquisa de Friend e Lang (1988), que mostra que o endividamento decresce a medida em que aumenta o controle acionário da empresa.
Por outro lado, a separação que foi feita neste trabalho entre concentração de capital e influência significativa mostrou que existem fortes indícios de que essa diferença de quantidade de ações nas mãos dos proprietários da empresa tem influência no endividamento.
Os resultados encontrados mostram que existe uma relação negativa significante entre os índices de endividamento total e endividamento de curto prazo com o acionista influente, diferentemente do que foi encontrado no controle concentrado (relação positiva e significante). Esses resultados corroboram para os estudos de Al-Ajmi et al. (2009), que afirmam haver correlação entre a quantidade de ações e o nível de endividamento. Dessa forma, quanto maior o número de ações concentradas nas mãos de um só proprietário, maior o endividamento. No caso da influência significativa, o acionista não tem, necessariamente, a maioria das ações (mas possui influência sobre a empresa). Dessa forma, durante os testes, as empresas que possuem acionista influente mostraram tendência a endividamento menor do que as empresas de controle concentrado. Entretanto, esses resultados não são compatíveis com os estudos de Demsetz e Villalonga (2001), que indicam existir um aumento da alavancagem com a diminuição de concentração de poder nas empresas. O mesmo se observa para a gestão do acionista influente, que possui uma relação negativa com o endividamento.
A relação existente entre a gestão do controlador com endividamento da empresa não se mostrou significativa nos métodos de regressão utilizados. Isso pode demonstrar que o perfil do controlador, quando ocupante do cargo de gestão da empresa, pode não ter tanta influência como diz a literatura comportamental Thaler e Barberis (2003), Barros (2005) e Malmendier e Tate (2004), dentre outros autores. Com o resultado encontrado, não é possível afirmar com convicção se existe relação entre a gestão do controlador e o endividamento da empresa.
A empresa familiar, a sob gestão familiar e a sob influência familiar apresentam, no geral, relação negativa e significativa com o endividamento. Isso significa que as empresas familiares apresentaram endividamento menor do que as não familiares na amostra observada.
O mesmo aconteceu com as empresas que possuem influência familiar e gestão familiar.
Esses resultados são compatíveis com os estudos de Zurich (2005), Lee (2011), Oro et al.
(2009) e também com Burkart et al. (2003) que, em linhas gerais, afirmam que o
monitoramento da família faz com que os gestores busquem menor endividamento nas empresas. Os resultados estão também de acordo com os trabalhos de Schulze e Dino (2004), López-Gracia e Sánchez-Andújar (2007), Pindado e La Torre (2007), Al-Ajmi et al. (2009), Boubakari e Feudjo (2010) e Lee (2011). Mas esses resultados não são compatíveis com os estudos de Fiegenbaum e Thomas (1988), Landstrom e Winberg (2000), Leavel e Maniam (2009), Andres (2009), King e Santor (2008) entre outros, que mostram que as empresas familiares buscam maior endividamento externo do que as outras, por conta do receio da perda de seus negócios quando da emissão de ações. Até mesmo os estudos de Anderson e Reeb (2003), não encontraram relação entre empresa familiar e endividamento.
A gestão do fundador em empresas familiares ou não familiares também foi influenciada negativamente no que se refere ao endividamento total. É importante observar que existe maior significância estatística em empresas geridas pelo fundador e que também são familiares. Esse resultado corrobora com o estudo de Combs (2009), que mostra que os gestores de empresas familiares, mesmo que não membros da família, se comportam de forma diferente com relação às decisões financeiras.
De todos os resultados apresentados, a única variável independente que não apresentou significância estatística foi a de controle familiar. Todas as outras relações propostas apresentam relações significativas, ou seja, existem indícios de que há uma relação entre endividamento e: controle concentrado, influência significativa, gestão do controlador, gestão do acionista influente, gestão familiar, influência familiar, gestão do fundador, gestão do fundador em empresas familiares e empresas familiares.
No que tange ao aspecto comportamental tratado por muitos trabalhos pesquisados, dentre eles o de Barros (2005), Malmendier e Tate (2004), Thaler e Barberis (2003), o tratamento estatístico utilizado na amostra observada não apontou aumento de endividamento para os gestores fundadores, como evidenciado no trabalho de Barros (2005), feito com empresas brasileiras. Esse resultado não é necessariamente uma surpresa, porquanto já se sabe que há ampla gama de variáveis a se considerar numa análise sobre esse tipo particular de empresa. Isso significa que, de acordo com os critérios estabelecidos para a análise, é possível que duas pesquisas próximas, no que diz respeito aos objetivos, possam apresentar diferentes resultados ou, ao menos, discrepâncias de resultado. Comparando-se esta pesquisa com as de La Porta et al. (1999) e Anderson e Reeb (2003) e Anderson e Reeb (2004), por exemplo, perceber-se-á que a não separação entre controle concentrado e influência
significativa resulta, de fato, em resultados contrastantes – daí a necessidade de se buscarem critérios mais precisos.
Nesta amostra, o tratamento dos dados indicou uma tendência ao endividamento menor naquelas empresas cujo gestor é o próprio fundador da empresa e, mais fortemente, naquelas em que gestor é o fundador e a empresa também foi classificada como familiar.
Esses resultados estão de acordo com grande parte da vasta literatura existente sobre o tema familiar. Importa, acerca dessa questão, notar que as variáveis CEO, CFO e PCA, quando aplicadas ao sistema empresa familiar estudado não apresentaram significância estatística. Em outras palavras, isso quer dizer que, segundo os resultados da pesquisa, o cargo que o membro da família ocupava não modificava significativamente o resultado de suas operações ou, mais precisamente, que a ocupação de qualquer um dos postos não implicava evidente resultado quanto ao endividamento. Isso pode significar que o membro familiar tenderá a comportar-se igualmente, a despeito de ocupar este ou aquele cargo. Significaria, também, que a diferença entre os resultados observáveis e relevantes na administração de uma empresa esteja na concentração ou influência. Esse é um caminho interessante para novas pesquisas, especialmente para aquelas que se pautem na área.
A pesquisa revelou também que alguns dos comportamentos descritos pela literatura podem ser observados nos resultados obtidos, mas não necessariamente todos. O fato de o gestor membro da família com concentração de ações tender ao endividamento poderia ser explicado pela autoconfiança excessiva (BARROS, 2005). Ao mesmo tempo, o gestor membro da família com ações dispersas também poderia tender à fuga ao endividamento.
A tabela 35 mostra os resultados encontrados com todos os métodos econométricos utilizados nesta pesquisa. As outras regressões efetuadas (por tipo de gestor, por exemplo) durante a análise dos dados estão disponíveis para quaisquer consultas e podem ser solicitadas pelo e-mail lsegura@uol.com.br. Estas regressões não foram aqui apresentadas pelo seu extenso volume.
Tabela 35. Tabela resumo dos resultados das regressões por tipo de controle e gestão
Tipo Dependente MQO Efeitos Aleatórios Efeitos Fixos
Controle Concentrado ET -0,033 0,066 0,141*** 0,083 0,393** (0,173)
Nesta tabela são apresentados os resumos dos resultados das regressões referentes aos métodos MQO, Efeitos Aleatórios e Efeitos Fixos para todas as variáveis dependentes: ET (endividamento total), ECP (endividamento de curto prazo), Efin (endividamento financeiro) e ELPAT (endividamento de longo prazo). As variáveis independentes em cada caso são: CCon (Controle Concentrado), ISIG (Influência Significativa), GCON (Gestão
do Controlador), GINF (Gestão do Acionista Influente), Fam (Empresa Familar), Cfam (Controle Familiar), Ifam (Influência Familiar), Gfam (Gestão Familiar), FUND (Gestão do Fundado) e GFFund (Gestão do Fundador em empresas familiares) que recebem 1 para empresas que possuem esses critérios e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Diversos estudos evidenciam os vieses cognitivos de gestores nas empresas ao redor do mundo. Esses estudos também têm mostrado uma série de classificações e resultados que diferem entre si e tornam difícil a interpretação da relação entre família, fundador, gestores e controladores com o endividamento da empresa. Tais resultados implicam, grosso modo, o fato de que o controle das variáveis que envolvem o estudo sobre a participação do gestor e sua natureza – participante da família ou não, controle concentrado ou disperso etc. – é complexo e, frequentemente, leva a resultados nem sempre condizentes com os já encontrados na literatura específica. Implicam, também, é claro, a necessidade de mais estudos, sob condições diversas das utilizadas nesta pesquisa, já que o tema é rico e amplo.
Este estudo procurou contribuir para a literatura de Finanças por meio da investigação empírica nas empresas listadas na BM&FBovespa. Buscou-se estudar a relação entre controle, gestão, família e fundador. Foram elaboradas, conforme a literatura disponível, uma série de hipóteses que, uma vez testadas, propuseram o relacionamento entre endividamento e cada um dos controladores ou gestores possíveis para cada uma das empresas.
Para a aplicação do método, um levantamento de 465 empresas foi realizado, a partir do qual se deu a classificação dos gestores, controladores e familiares, para que se pudesse avançar nos estudos sobre esse tema. Em seguida, essa base foi limitada a 365 empresas com dados contábeis disponíveis pela base de dados Economática.
Para o teste dessas hipóteses, utilizaram-se diversos métodos de investigação:
comparação das médias populacionais por meio de Testes Paramétricos, Regressões Lineares pelos métodos de Mínimos Quadrados Ordinário (MQO), Efeitos Aleatórios e Efeitos Fixos.
Todos os resultados foram apresentados ao longo deste trabalho e também no Apêndice.
Os principais resultados desta pesquisa indicam que existe relação entre empresas de controle concentrado, influência significativa, empresas familiares, gestores familiares, fundadores, gestão dos acionistas influentes, gestão do fundador na empresa familiar e influência familiar com o endividamento da empresa. Não apresentou significância estatística, a relação da variável de controle familiar no endividamento.
Excetuando-se as empresas de controle concentrado, que se mostraram mais
Excetuando-se as empresas de controle concentrado, que se mostraram mais