UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
ANÁLISE TÉCNICA E FUNDAMENTALISTA: DIVERGÊNCIAS,
SIMILARIDADES E COMPLEMENTARIEDADES
Daniel Augusto Tucci Chaves
Orientador: Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha
Monografia a ser apresentada ao Departamento de Administração da
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo como requisito parcial para a obtenção do título de Bacharel em Administração.
São Paulo
2004
Agradecimentos
Ao Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha, que me deu a honra em tê-lo como orientador nesse trabalho e por todo o aprendizado e confiança repassados a mim durante o curso de Graduação.
Aos colegas do Santander Banespa Asset Management pelo auxílio nas informações requeridas para esse trabalho.
Aos amigos da FEA-USP, pelas trocas de experiências e pelo convívio nesses cinco anos de curso.
Ao meu pai, Antonio, pelo exemplo de vida e pelo empreendedorismo de sucesso, à minha mãe, Denise, pelo amor e alicerce para minha família. Aos meus irmãos André e Arthur pela confiança em minha pessoa.
À minha avó Nair pelo carinho e amor durante toda a minha vida. À minha tia Elza pela força e “abrigo” no início do curso.
Em especial à minha namorada, Alessandra, que esteve sempre ao meu lado nesse tempo de Universidade sendo minha fonte de amor, perseverança e garra para a conclusão do meu sonho.
SUMÁRIO Introdução ... 11 Capítulo 1 - Contexto ... 13 1.1 Psicologia do Analista ... 13 1.2 Administração do Capital ... 14 1.3 Método de Trading ... 14
Capítulo 2 - Análise Fundamentalista ... 16
2.1 Conceito... 16
2.2 Métodos de Análise Fundamentalista... 22
2.2.1 Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado ... 23
2.2.2 Avaliação Relativa... 26
2.2.2.1 Índice Preço/Lucro ... 28
2.2.2.2 Índíce Preço/Valor Contábil ... 29
2.2.2.3 Índice Preço/Vendas... 31
2.2.3 Avaliação por Direitos Contingentes... 31
2.2.4 Avaliação de Oferta x Demanda... 33
Capítulo 3 - Análise Técnica ... 39
3.1 Conceito... 39 3.2 Considerações Gerais ... 41 3.2.1 Tendência ... 42 3.2.2 Suportes e Resistências... 43 3.2.3 Volume ... 44 3.2.4 Contratos em Aberto... 44 3.2.5 Stop ... 44 3.3 Gráficos ... 44 3.3.1 Linha... 45
3.3.2 Barras... 45 3.3.3 Candelabro Japonês ... 46 3.3.4 Ponto e Figura... 47 3.4 Figuras ... 48 3.4.1 Figuras de Reversão ... 48 3.4.1.1 Triângulo Simétrico... 49 3.4.1.2 Ombro-Cabeça-Ombro ... 50
3.4.1.3 Topos e Fundos Duplos e Triplos... 51
3.4.1.4 Pá de Ventilador ... 52 3.4.2 Figuras de Confirmação ... 53 3.4.2.1 Retângulos ... 53 3.4.2.2 Bandeiras ... 53 3.4.2.3 Flâmulas ... 54 3.4.2.4 Cunhas ... 55 3.5 Indicadores ... 55 3.5.1 Rastreadores ... 56 3.5.1.1 Médias Móveis ... 56
3.5.1.2 Convergência-Divergência da Média Móvel (MACD) ... 58
3.5.1.3 Parabólico (SAR - Stop-And-Reversal) ... 59
3.5.1.4 Movimento Direcional... 60
3.5.2 Osciladores ... 62
3.5.2.1 Momento... 63
3.5.2.2 Estocástico ... 64
3.5.2.3 Índice de Força Relativa ... 66
3.6 Observações... 68
Capítulo 5 - Aplicação: Análises Técnica e Fnudamentalista ... 78 5.1 Introdução... 78 5.2 Metodologia... 78 5.2.1 Ativo-Objeto... 78 5.2.2 Amostra ... 78 5.2.3 Hipóteses ... 79 5.2.4 Processo de Análise... 80
5.3 Análise dos Resultados... 88
Capítulo 6 - Conclusões... 93
Referências Bibliográficas ... 95
LISTA DE FIGURAS
Figura 1.1 Tríade do Trading ... 13
Figura 2.1 Componentes da Análise Fundamentalista ... 17
Figura 2.2 Pagamentos relativos a opções como função do valor do ativo subjacente... 32
Figura 2.3 Curvas de Oferta e Demanda e o efeito no preço dada uma alteração na demanda 34 Figura 2.4 Análise de Regressão ... 36
Figura 3.1 Tendências... 43
Figura 3.2 Suportes e Resistências ... 43
Figura 3.3 Gráfico de Linha ... 45
Figura 3.4 Componentes do gráfico de barras... 46
Figura 3.5 O gráfico de barras e volume ... 46
Figura 3.6 Candelabro ... 47
Figura 3.7 Ponto-e-Figura ... 48
Figura 3.8 Triângulos Simétricos ... 49
Figura 3.9 Ombro-Cabeça-Ombro... 50
Figura 3.10 Topos e Fundos Duplos... 51
Figura 3.11 Pá de ventilador de baixa e alta respectivamente... 52
Figura 3.12 Retângulos... 53
Figura 3.13 Bandeiras... 54
Figura 3.14 Flâmulas ... 54
Figura 3.15 Cunhas... 55
Figura 3.16 Média Móvel x Preço ... 58
Figura 3.17 MACD... 59
Figura 3.18 Parabólico - SAR ... 60
Figura 3.19 Movimento Direcional em formato de gráfico de barras ... 61
Figura 3.20 Movimento Direcional ... 62
Figura 3.21 Momento ... 64
Figura 3.22 Estocástico ... 66
Figura 3.24 Divergências entre IFR e Preços ... 68
Figura 4.1 O preço segundo a visão técnica ... 72
Figura 4.2 Fator psicologia na formação dos preços... 76
Figura 5.1 Resultados por ação ... 89
LISTA DE TABELAS
Tabela 2.1 Principais Indicadores Econômicos no Brasil ... 21
Tabela 2.2 Retornos adicionais por atributo... 28
Tabela 2.3 Exemplo de tabela de equilíbrio entre oferta e demanda nos EUA... 35
Tabela 4.1 Diferenças sutis... 71
Tabela 5.1 Ações utilizadas na análise ... 79
Tabela 5.2 Resultado Consolidado - Fundamentalista ... 81
Tabela 5.3 Resultados do Modelo de Médias Móveis... 83
RESUMO
Tema de grandes discussões entre os participantes do mercado financeiro, os métodos de análises de fundamentalista e técnica são apresentados neste estudo em uma abordagem teórica de suas aplicabilidades com destaque às suas diferenças, similaridades e a possibilidade dos métodos serem complementares para determinados ativos financeiros. O resultado visa fornecer subsídios para a determinação de qual análise será melhor aplicada em relação ao objetivo do analista. O teste prático apresentado mostra que é possível o trabalho em conjunto dessas análises dependendo do cenário em que se encontra a curva de preços do ativo, ou seja, se o mercado está em tendência ou apresenta-se sem direção definida.
ABSTRACT
Subject of great discussions among the participants of the finance market, the methods of fundamentalist and technical analysis are presented in this work in a theoretical approach of their applicabilities with prominence to their differences, similarities and the possibility of the methods will be complementaries for certain financial assets. The result seeks to supply subsidies for the determination of which analysis can be applied better in relation to the analyst's objective. The test practical presented display that is possible the work of those analysis in association, depending on the scenery in that it is the curve of price’s assets, in other words, if the market is in tendency or it comes without defined direction.
Introdução
Um dos debates que prevalece através dos tempos nas mesas de operações do mercado financeiro faz referência à utilização das duas mais importantes ferramentas para análise de ativos: Análise Técnica e Análise Fundamentalista.
De um lado a corrente Fundamentalista estuda a variação de fatores que afetam o equilíbrio entre oferta e a demanda no mercado. Os fundamentalistas utilizam em suas avaliações importantes variáveis que podem influenciar o mercado e os respectivos preços dos ativos, tanto presente quanto futuro. Essa análise é baseada em três alicerces: análise da empresa ou ativo; indústria ou mercado na qual está inserido; e finalmente, os indicadores econômicos no geral. Observa-se o papel preponderante do comportamento da economia, aspectos micro e macroeconômicos, para este tipo de análise, além da importância do critério subjetividade por parte dos analistas seguidores dessa corrente. Como resultado final, objetiva-se calcular o valor intrínseco do ativo o qual poderá ser comparado com o mercado e classificado como sobre avaliado, sub avaliado ou que seu preço é condizente (justo) com o praticado pelo mercado. Em vista disso, surge uma das definições da análise fundamentalista que será definir qual o ativo deve ser comprado ou vendido.
Na outra vertente, estão os Técnicos ou Grafistas que são direcionados essencialmente pela compreensão e análise do comportamento histórico dos preços e volumes dos ativos no passado, para determinar o preço atual ou as condições do mercado já que, segundo eles, o fator psicológico predomina no mercado e o comportamento dos participantes tende a se repetir no futuro. Além disso, os técnicos partem da premissa de que o preço praticado pelo mercado desconta toda e qualquer informação a respeito do ativo, inclusive as análises realizadas pelos fundamentalistas. Os técnicos dividem-se em grafistas que se utilizam dos comportamentos gráficos dos preços ao longo do tempo e os técnicos que se utilizam de ferramentas estatísticas para aplicação da análise. Estes não são influenciados pela subjetividade na análise, pois são elas que irão determinar o momento certo da realização da operação, ou seja, o tempo ideal (quando) para entrar ou sair de determinado mercado ou ativo. Já os grafistas apresentam certo nível de subjetividade na análise.
Inserido nesse contexto de discussão, o presente trabalho tem como objetivo esclarecer cada tipo de análise e fornecer subsídios para a elucidação da idéia de complementaridade dessas análises defendida em muitas publicações e estudos.
Capítulo 1 – Contexto
O início deste estudo requer a contextualização do tema apresentado junto ao mercado financeiro para um melhor esclarecimento do assunto e compreensão por parte dos interessados. As análises abordadas nesse estudo são ferramentas para a operação de
trading no mercado financeiro. Trading, do inglês negócio ou comércio, é o termo utilizado
para o processo ou negociação, pelo qual os operadores visam obter resultados em prol da maximização da rentabilidade dos ativos.
Segundo Rotella (1992, p.2), trading não é simplesmente o ato de negociar ativos, mas um complexo processo que envolve a escolha de um método de trading, conceitos de gerenciamento de capital, indagações sobre conceitos psicológicos e auto-conhecimento por parte dos operadores. Trading tem seu significado além de simplesmente objetivar o ganho de capital. Segundo o autor, trading é:
1) uma análise do mercado e o desenvolvimento de um bom método de trading; 2) a aplicação das propriedades dos princípios de gerenciamento de capital;
3) a busca pelo auto-conhecimento e a determinação dos objetivos que o operador esperar alcançar com o trading.
Esta tríade encontra-se detalhada na figura 1.1:
Figura 1.1 Tríade do trading.
1.1 Psicologia do Analista
Psicologia se refere ao estado da mente do analista e como ele está envolvido no processo de trading como um todo. Psicologia é o ponto crucial porque a escolha do analista sobre o método de trading e técnicas de administração do capital são baseada na sua própria
Psicologia
Administração do capital Método de
psicologia e na sua perspectiva de vida. A psicologia é o mais importante aspecto do
trading, porém o menos estudado nos dias atuais. O comportamento do analista tanto em
negócios bem sucedidos como mal sucedidos são cruciais no desenvolvimento da estratégia de trading. O trading é extremamente dependente da mente, corpo e alma dos analistas por isso é essencial conhecer o que este espera alcançar com a operação.
1.2 Administração do capital
A administração do capital é a avaliação da relação risco e retorno no investimento e a mensuração de quanto essa relação é eficiente em um investimento. A oportunidade de lucro é sempre balanceada pelo potencial risco inerente em uma operação.
1.3 Método de trading
Um método de trading refere-se ao caminho de como o mercado é analisado e como a decisão de trading é definida. Nessa definição encontram-se as duas formas de análise mais divulgadas: análise técnica e fundamentalista, objetos deste estudo, que serão definidas adiante.
Por fim, Rotella (1992, p.4) define que a interação destes três elementos em sua totalidade são fundamentais para um trading bem sucedido.
Para o estudo em questão, é importante ressaltar a hipótese da eficiência de mercado (EMH - Efficient Market Hypothesis). Esta hipótese argumenta que os preços de mercado refletem todos os tipos de informações que possam influenciar os retornos esperados no futuro e que o preço de mercado sempre está em equilíbrio, o que impossibilita ao analista obter retornos acima do mercado. Esta definição vai ao desencontro tanto da análise fundamentalista quanto da análise técnica, as quais não teriam sentido num mercado eficiente.
A explicação para isso é que a análise fundamentalista baseia-se em informações públicas e na hipótese de um mercado eficiente, as novas informações teriam um tempo de vida breve até que incorporadas ao preço de mercado, ou seja, as informações públicas ou privadas não teriam efeito sobre o preço do ativo, o que tornaria os métodos fundamentalistas extremamente particularizados e de difícil aplicação, tornando-se inviáveis de manter-se por períodos prolongados de tempo. Já para a análise técnica, um mercado eficiente afirma que a resposta à nova informação pelo mercado é por demais rápida impedindo qualquer tipo de análise de comportamento futuro dos preços.
Portanto este estudo considera a inexistência de mercados eficientes e que a utilização de ambas as análises permitem aos analistas obterem retornos acima do mercado.
Capítulo 2 – Análise Fundamentalista
2.1 Conceito
Análise fundamentalista é o estudo dos fatores que afetam as situações de oferta e demanda de um mercado, com o objetivo de determinar o valor intrínseco de um ativo. Através dessa análise, o analista está apto a comparar o preço encontrado com o preço do mercado e classificá-lo como sobre-avaliado com sinalização de venda, sub-avaliado com sinalização de compra ou que seu preço é condizente (justo) com o praticado pelo mercado. Em vista disso, a análise fundamentalista define qual o ativo deve ser comprado ou vendido. Esta análise geralmente está atrelada a grandes movimentos no longo prazo e não prediz o tempo certo para entrar ou sair do mercado.
Bodie, Kane e Marcus (2002) definem análise fundamentalista como a determinação do valor presente de todos os pagamentos que os acionistas receberão por cada ação. Para isso, os analistas devem levar em consideração lucros e dividendos esperados pela empresa, expectativas econômicas e a avaliação de risco da empresa.
De acordo com Rotella (1992, pg.33) a análise fundamentalista é inerentemente profética, pois o analista faz projeções que objetivam encontrar equações futuras para as curvas de oferta e demanda do mercado. O fundamentalista freqüentemente visa obter o dueto: causa e efeito de uma variável e seus impactos sobre o mercado, ou seja, preocupam-se em definir o motivo pelo qual os preços se direcionarão no futuro.
Como observado, as definições podem estar direcionadas a determinado tipo de ativo ou mercado, assim como Bodie, Kane e Marcus definiram a análise sob a ótica do mercado de ações, Rotella definiu sob a ótica do mercado de commodities. O presente estudo apresenta a aplicação da análise fundamentalista em diferentes mercados, porém o mercado acionário exige um estudo aprofundado tanto da empresa quanto da economia ao contrário dos outros ativos onde apenas os fatores econômicos são direcionadores da análise.
Segundo Winger e Frasca (1995, pg.216), a análise fundamentalista tem em seu alicerce a análise de três fatores: análise da empresa, análise da indústria em que a empresa está inserida e a análise geral da economia (gráfico 2.1). É essencial que estes três fatores sejam analisados, não importando a ordem de suas utilizações. Apenas como ressalva, esses fatores estão relacionados ao ativo escolhido para o estudo, portanto, somente no caso de avaliação de ações esses três fatores serão considerados. Para os demais ativos, a análise econômica balizará o estudo.
Figura 2.1 – Componentes da análise fundamentalista. Fonte: Winger e Frasca (1995, pg 237)
Análise da empresa
A análise da empresa, conforme citado anteriormente, é aplicada somente no mercado de ações para precificação das ações de uma empresa. Essa análise exige uma grande quantidade de informações sobre a empresa analisada. As principais fontes de dados para essa análise são: os balanços contábeis onde estão detalhados ativos e passivos da empresa e seu valor contábil no momento da divulgação; e as demonstrações de resultados que oferecem as despesas e receitas da empresa além dos resultados obtidos no período. No Brasil, para as empresas de capital aberto, a divulgação desses dados é obrigatória assim
Economia
Indústria 1
Empresa 1 Empresa 2
como, tem sua periodicidade de publicação definida e regulamentada pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários), órgão fiscalizador do mercado.
Através dessas duas fontes de dados, os analistas podem derivar outras informações e balizar seu estudo, todavia, devem levar em consideração que esses demonstrativos são elaborados sob a ótica contábil, regulamentada por leis e convenções inerentes ao país onde está situada a empresa analisada, o que pode ocasionar uma avaliação equivocada dos valores reais da empresa.
As principais ferramentas utilizadas para análise desses dados são os diferentes índices que podem ser calculados de acordo com o foco da análise:
a) Análise Horizontal e Vertical: também conhecidas como análise de tendências e proporções, buscam apreciar as variações ocorridas nas contas contábeis ao longo dos períodos e comparam as proporções da composição das contas do balanço, da demonstração de resultado do exercício e outras demonstrações financeiras como as de origens e aplicações de recursos (DOAR) e de fluxo de caixa.
b) Medidas de liquidez: indicam a solvabilidade da empresa a curto prazo.
c) Medidas de atividade: indicam a rapidez dos ciclos operacional, econômico e financeiro.
d) Medidas de endividamento: indicam as relações entre os recursos de terceiros utilizados e os recursos próprios.
e) Medidas de rentabilidade: indicam as margens, retornos e payout ( dividendo / lucro) de dividendos.
f) Medidas de mercado: relacionam o preço dos títulos ao lucro, dividendos por ação e
payout.
Além desses dados, estimativas quanto ao crescimento de lucros e fluxos de caixa têm papel-chave em qualquer análise de precificação de ações. Para os lucros, as estimativas podem ser obtidas pela análise do crescimento histórico e utilização de ferramentas estatísticas como médias móveis, regressões e correlações. Nas estimativas de fluxo de
caixa, a regra fundamental é equiparar fluxos de caixa à taxa de desconto adequada, como será tratado posteriormente.
Análise da indústria
A indústria representa o conjunto de empresas de um mesmo setor onde está inserida a empresa analisada. Essa indústria é a conexão entre a própria empresa com toda a economia. O fundamentalista freqüentemente desenvolve previsões para as indústrias que irão sustentar suas projeções para o ativo objeto. A análise da industria ou mercado consiste em três atividades: correlacionar o desempenho da industria com o desempenho da economia, isto é, identificar os ciclos econômicos e sua relação com a indústria; encontrar novos desenvolvimentos dentro da industria que possam alavancar vendas ou revolucionar o mercado atual; e por fim, correlacionar o desempenho da indústria com o desempenho da empresa.
A obtenção desses dados para a análise é relativamente complicada e apresenta um custo elevado. Atualmente, estes serviços são prestados pelas grandes corretoras e agências especializadas, que realizam estudos nas diferentes indústrias de forma detalhada e aprofundada os quais permitem aos fundamentalistas delinear suas análises para a empresa em questão.
Análise geral da economia
Na análise fundamentalista, os impactos da economia para com a empresa ou ativo objeto são essenciais. Qualquer previsão estará baseada nas projeções econômicas tanto do país onde está inserido como do mercado analisado. Até mesmo a análise econômica mundial e de seus principais participantes deve ser considerada. Para isso, o fundamentalista deve estar atento às publicações sobre a economia a fim de obter conhecimento geral de como a economia está e eventualmente captar as idéias dos principais especialistas do mercado. Dois métodos podem ajudar nessa tarefa: acompanhar as publicações governamentais, dentre os quais estão os relatórios de indicadores econômicos (tabela 2.1) e analisar
diferentes opiniões de especialistas a fim de alcançar um consenso sobre a perspectiva da economia.
Os indicadores representam essencialmente dados e/ou informações “sinalizadoras” do comportamento das diferentes variáveis e fenômenos componentes de um sistema econômico de um país, região ou estado. Esses indicadores são fundamentais tanto para propiciar uma melhor compreensão da situação presente e o delineamento das tendências de curto prazo da economia, quanto para subsidiar o processo de tomada de decisões estratégicas de agentes públicos e privados. Além do papel que desempenham na interferência das curvas de oferta e demanda de determinado ativo. Como isso, os fundamentalistas analisam esses indicadores com o objetivo de equacionar o comportamento da relação entre oferta e demanda no futuro para predizerem o comportamento do preço futuro.
O objetivo da análise econômica, além de fornecer subsídios para a análise dos ativos, é antecipar possíveis movimentos da economia do país antes que essa informação se torne um consenso para o mercado, ou seja, a análise deve possibilitar ao analista se antecipar ao restante do mercado na realização de operações.
Com isso, a integração entre os analistas e uma equipe econômica torna-se importante na medida em que os economistas possuem conhecimentos específicos para a análise e podem fornecer informações para as projeções futuras do rumo da economia.
Subconjunto Indicador Descrição
PIB
Corresponde ao valor de mercado do fluxo de bens e serviços finais disponibilizados pela economia em determinado período de tempo. É o indicador síntese da economia.
Produção Industrial
Revela a variação da produção física da indústria brasileira obtida da Pesquisa Industrial Mensal realizada pelo IBGE1. Serve como indicador
preliminar da evolução do PIB industrial.
Desemprego
Relação entre o número de pessoas desempregadas e a população economicamente ativa (PEA). Existem duas pesquisas relevantes: a Pesquisa Mensal de Emprego realizada pelo IBGE e a Pesquisa de Emprego e Desemprego realizada pelo SEADE2.
Nível de atividade
Relatório de Vendas
Vendas de bens duráveis e não duráveis em determinado período. Primeiro sinal de poder de compra do consumidor.
Inflação Índices de Preço
A inflação traduz uma elevação generalizada e permanente dos níveis de preços. Dentre os índices encontram-se: IGP-DI, IGP-M elaborados pela FGV3; IPCA e INPC
elaborados pelo IBGE; e IPC, elaborado pela FIPE4.
Exportações
Valor das vendas e outras remessas de bens e serviços de propriedade interna para o exterior, realizadas por agentes econômicos residentes no país a preço de embarque excluindo o pagamento de fretes, seguros, impostos e taxas.
Importações Valor das compras e outros ingressos de mercadorias e serviços procedentes do exterior do país.
Balança Comercial Exportação menos importação. Saldo em Transações Correntes
Consolidação da balança comercial e de serviços e das transferências unilaterais (doações, remessas de imigrantes).
Setor Externo
Dívida Externa
Valor total de débitos do país, contratados com residentes no exterior e garantidos pelo governo, decorrentes de empréstimos e financiamentos, com prazo de vencimento superior a um ano.
Juros Over/ Selic Taxa de juros média (em %) praticada pelo Banco Central para rolagem dos títulos da dívida pública por um dia. Poupança
Rendimento calculado para a remuneração mensal dos depósitos em caderneta de poupança, a partir da taxa referencial de juros (TR). Financeiros
determinado país.
Dívida Líquida
Somatório do endividamento dos governos federal, estadual e municipal e por suas empresas junto ao sistema financeiro, ao setor privado e a outros países.
Necessidades de Financiamento
Déficit ou superávit resultante da variação líquida da dívida pública, deduzidos os empréstimos concedidos ao setor privado.
Setor Público
Arrecadação Pública
Total arrecadado pelo recolhimento de impostos pagos por pessoas físicas e jurídicas. Impacto no cálculo do superávit primário (receitas do governo menos despesas governamentais não financeiras).
1 Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística. 2 Sistema Estadual de Estatísticas e Análises de Dados.3 Fundação Getúlio Vargas 4 Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas
Tabela 2.1 – Principais Indicadores Econômicos no Brasil. Fonte: www.fae.edu
Observação: Alguns fatores são considerados parte integrante da análise fundamentalista, porém não dizem respeito à economia num âmbito geral, mas podem influenciar a relação entre oferta e demanda para determinado ativo. São os chamados eventos extraordinários nos quais se encontram: as condições climáticas, eventos da natureza como furacões ou terremotos, guerras, greves entre outros. Todos esses fatores devem ser levados em consideração na utilização da análise fundamentalista.
2.2 Métodos de Análise Fundamentalista
Diferentes métodos são utilizados para a determinação do valor intrínseco do ativo, uma das bases principais do estudo fundamentalista. Em geral, esses modelos são aplicados no mercado de ações onde empresas estão relacionadas aos ativos, objetos da análise. Para outros ativos, o modelo de precificação baseado no equilíbrio da equação entre oferta e demanda é amplamente utilizado, sendo considerado outra base da análise fundamentalista. Damodaran (1996, pg.11) afirma que qualquer ativo pode ser avaliado, porém alguns podem ser mais facilmente avaliados do que outros e os detalhes da avaliação variam de caso para caso. Em termos gerais, existem três abordagens para a avaliação em especial de ações. A primeira, avaliação por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o mesmo ativo. A segunda, a
avaliação relativa, estima o valor de um ativo enfocando a precificação de ativos comparáveis relativamente a uma variável comum como lucros, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas. A terceira, avaliação de direitos contingentes, utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam características de opções. O mesmo autor ressalta, a possibilidade de diferenças significativas nos resultados, dependendo da abordagem utilizada.
2.2.1 Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado
Esta abordagem tem sua fundamentação na regra de “valor presente”, onde o valor de qualquer ativo é o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados.
t = n
Valor = ∑CFt / (1 + r)t
t = 1
onde n = vida útil do ativo
CFt = fluxo de caixa no período t
r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos de caixa estimados.
Os fluxos de caixa irão variar de ativo para ativo – dividendos de ações, cupons (juros), e valor nominal de bônus e fluxos de caixa pós-impostos para um projeto real. A taxa de desconto será uma função do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com taxas maiores para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros. Existem dois caminhos para a avaliação por fluxo de caixa descontado: o primeiro é avaliar apenas a participação acionária do negócio, enquanto o segundo é avaliar a empresa como um todo, o que inclui, além da participação acionária, a participação dos demais detentores de direitos na empresa (detentores de bônus, acionistas preferenciais, entre outros). Embora ambas as abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os fluxos de caixa e taxas de desconto relevantes são diferentes em cada caminho.
fiscais, e pagamento de juros e principal, ao custo do patrimônio liquido, isto é, a taxa de retorno exigida pelos investidores sobre o patrimônio liquido da empresa.
t =∞
Valor = ∑CF do acionistat / (1 + ke)t
t = 1
onde CF do acionista = fluxo de caixa do acionista esperado no período t, obtido pela fórmula:
CF = Receita Líquida + Depreciação – Desembolsos de Capital - ∆Capital de Giro – Amortização de Dívida + Novas Emissões de Dívida
ke = custo do patrimônio líquido
Esse modelo é particularmente interessante na avaliação de empresas para fins de aquisição ou onde houver chance razoável de mudança de controle acionário, pois num caso de mudança no controle da empresa, o proponente espera controlar a empresa e mudar a política de dividendos capturando assim o valor maior do fluxo de caixa.
O modelo de desconto de dividendos é um caso especializado da avaliação de patrimônio líquido, onde o valor das ações é o valor presente dos dividendos futuros esperados. Para obter os dividendos esperados, são traçadas hipóteses sobre as futuras taxas de crescimento dos lucros e índices payout em relação ao lucro. A taxa de retorno exigida de uma ação é determinada por seu grau de risco, avaliado de forma diferente de acordo como modelo utilizado – por exemplo, o beta de mercado no CAPM ( Capital Asset Price Model).
t =∞
Valor esperado da ação = ∑DPSt / (1 + r)t
t = 1
onde DPS = dividendos esperado por ação r = taxa exigida de retorno sobre as ações
Quanto ao uso do modelo de desconto de dividendos, os principais atrativos são sua simplicidade e sua lógica intuitiva. Há muitos analistas, no entanto, que suspeitam dos resultados do modelo, devido às limitações que acreditam que ele possua. Segundo alegam, o modelo não é realmente útil na avaliação, exceto para um número limitado de ações de
empresas estáveis e que pagam altos dividendos. Para as ações que não pagam dividendos ou pagam dividendos baixos, haverá a necessidade de se ajustar o índice payout para refletir as mudanças na taxa de crescimento esperada, caso esse índice não for ajustado, o modelo de desconto de dividendos subestimará o valor das ações de empresas que paguem pouco ou nenhum dividendo. Outra crítica ao modelo é que ele fornece uma estimativa muito conservadora do valor, baseada na noção de que o valor determinado seria maior que o valor presente dos dividendos esperados. Argumenta-se, por exemplo, que o modelo não reflete o valor dos “ativos não utilizados”, como por exemplo, o valor das marcas comerciais.
O valor da empresa é obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa, ou seja, os fluxos de caixa residuais após a realização de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento de dívidas, pelo custo médio ponderado do capital, que é o custo dos diversos componentes e financiamentos utilizados pela empresa, com pesos em conformidade com suas proporções de valor de mercado.
t =∞
Valor = ∑CF da empresat / (1 + WACC)t
t = 1
onde CF da empresat = fluxo de caixa da empresa esperado no período t, obtido pela
fórmula :
CF = Lucro antes de impostos e juros (1- percentual de juros) + Depreciação – Desembolsos de Capital - ∆ Capital de giro.
WACC = custo médio ponderado de capital
Esta abordagem é mais utilizada quando houver uma alavancagem financeira significativa da empresa ou quando a alavancagem se altera através do tempo, embora o custo médio ponderado de capital tenha que ser ajustado para alterações nessa alavancagem.
Embora as duas abordagens utilizem definições diferentes de fluxos de caixa e taxas de retorno, as mesmas produzirão estimativas consistentes de valor, desde que o mesmo conjunto de pressuposições seja utilizado em ambas. O erro crucial a ser evitado é
o patrimônio líquido a valor presente pelo custo médio ponderado de capital levará a um desvio crescente no valor da empresa, ao passo que descontar os fluxos de caixa para a empresa a valor presente pelo custo do patrimônio líquido produzirá um desvio decrescente no valor da empresa.
A avaliação pelo fluxo de caixa descontado a valor presente é baseada em fluxos de caixa e taxas de desconto futuros. Dadas essas necessidades de informações, esta abordagem é a mais fácil para ativos (empresas) cujos fluxos de caixa sejam atualmente positivos e que possam ser estimados para períodos futuros com algum grau de confiabilidade e onde exista um substituto para risco que possa ser utilizado para obtenção de taxas de desconto. Quanto mais longe desse cenário ideal estiver a empresa, mais complicada se tornará a avaliação pelo fluxo de caixa descontado. Dentre as dificuldades que podem ser encontradas estão empresas em dificuldades, empresas cíclicas, empresas que possuem patentes de produtos, empresas em processo de reestruturação, empresas envolvidas em processo de aquisições e empresas de capital fechado. Para essas empresas, modelos especiais de desconto por fluxos de caixa devem ser desenvolvidos devido às particularidades de cada caso.
2.2.2 Avaliação Relativa
Na avaliação relativa, o valor de um ativo deriva da precificação de ativos “comparáveis”, padronizados pelo uso de uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valores contábeis ou receitas. Um exemplo desta abordagem é a utilização de um índice preço/lucros setorial médio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se que as outras empresas do setor são comparáveis à empresa objeto da avaliação e que o mercado, em média, precifica essas empresas de modo correto. Outro indicador de largo uso é o índice preço/valor contábil, com empresas sendo vendidas com um desconto sobre o valor contábil relativo a empresas comparáveis consideradas subavaliadas. O índice preço/vendas também é usado para avaliar empresas, como os índices preço/venda médios de empresas de características semelhantes sendo utilizados para fins de comparação. Embora estes três indicadores estejam entre os mais comumente utilizados, há outros índices que também
desempenham papel na análise – preço/fluxos de caixa, preço/dividendos e valor de mercado/valor de reposição (Q de Tobin).
Existem pelo menos duas maneiras pelas quais um analista pode chegar ao índice adequado para usar na avaliação de uma empresa:
1) Utilização de fundamentos: Relaciona indicadores às informações básicas da empresa a ser avaliada – taxas de crescimento de lucro e fluxos de caixa, índices de pagamentos e risco. Esta abordagem para a estimativa de indicadores equivale ao uso de modelos de desconto de fluxos de caixa, exige as mesmas informações e gera os mesmos resultados. Sua principal vantagem é demonstrar o relacionamento entre indicadores e características da empresa, o que permite a exploração da avaliação de como os indicadores mudam à medida que as características da empresa também o fazem.
2) Utilização de comparações: Estima os indicadores de uma empresa com foco em empresas “comparáveis”. A questão-chave nesta abordagem é a definição de uma empresa “comparável”. Em teoria, o analista deve controlar todas as variáveis que possam influenciar o índice. Na pratica, o controle dessas variáveis pode variar do ingênuo (utilização de empresas “comparáveis”) ao sofisticado (modelos multivariáveis de regressão, em que as variáveis relevantes são identificadas e controladas).
A atratividade do uso de indicadores é que são simples e fáceis de serem relacionados. Podem ser utilizados para obter estimativas de valor com rapidez, para empresas e ativos, e são especialmente úteis quando há um grande número de empresas comparáveis sendo negociadas nos mercados financeiros e quando o mercado está, em média, precificando essas empresas corretamente. Segundo Jacobs e Levy (1988), o ganho marginal na utilização de índices na seleção de ações, em especial o índice preço/lucro é consideravelmente maior quando analisado com o modelo de desconto de dividendos (tabela 2.2). Essa tabela sugere que usar índices PL para selecionar ações agrega 0,92% aos retornos trimestrais ao passo que utilizar o modelo de desconto de dividendos agrega apenas 0,06% adicionais aos retornos trimestrais.
Tabela 2.2 – Retornos adicionais por atributo. Fonte: Jacobs e Levy (1988)
Atributo Retorno Adicional Médio por Trimestre
1982-1987
Modelo de desconto de dividendos 0,06%
Baixo índice de PL 0,92%
Índice valor contábil/preço 0,01%
Índice fluxo de caixa/preço 0,18%
Índice vendas/preço 0,96%
Rendimento dos dividendos -0,51%
Da mesma forma também, os índices são facilmente manipulados e usados incorretamente, especialmente quando empresas “comparáveis” são utilizadas. A avaliação de empresas comparáveis é bastante subjetiva e o analista pode tender a um grupo de empresas que confirme suas pressuposições. Uma discussão acerca da utilização de índice que envolve preços de mercado é a respeito do reflexo das percepções do mercado em relação à ação. Alguns analistas consideram como ponte forte, uma vez que investidores otimistas em relação à determinada ação, pressionarão um índice PL elevado, o inverso também é valido para investidores pessimistas em relação à determinada ação. Por outro lado, alguns analistas defendem a possibilidade de ocorrência de erro sistemático do mercado na avaliação de setores inteiros, ou seja, o mercado pode sobre-avaliar ou sub-avaliar uma empresa ou ação.
Dentre os índices mais difundidos entre os analistas fundamentalistas estão: 2.2.2.1 Índice Preço/Lucro
O índice preço/lucro (PL) é o indicador mais utilizado e também o de que mais se faz uso impróprio. Sua simplicidade o torna uma opção atraente para aplicações que variam de fixação de preços de ofertas públicas iniciais (OPA) à realização de análises de valor relativo.
Há varias razões pelas quais os índices preço/lucro são utilizados em avaliações. Primeiro, é uma informação estatística intuitivamente interessante que relaciona o preço pago aos lucros atuais. Segundo, o índice é simples de calcular para a maioria das ações e esta
amplamente disponível, tornando simples as comparações entre ações. Terceiro, pode ser um substituto de várias outras características da empresa, incluindo o risco e o crescimento. Embora haja boas razões para se utilizarem índices PL, há também um grande potencial para que se faça uso impróprio deles. Em caso de empresas com lucro por ação negativo, esse índice não apresenta significado, embora isso possa ser parcialmente resolvido utilizando-se lucros normalizados ou médios por ação, porém o problema não pode ser eliminado. Outro, a volatilidade dos lucros pode fazer com que o índice PL mude drasticamente de um período para outro. É o caso de empresas cíclicas que podem ter seu índice PL na máxima em um cenário de recessão e atingir a mínima num cenário de crescimento.
Há algumas variantes dos índices de lucros em uso - algumas usam lucros contábeis enquanto outras utilizam fluxos de caixa; algumas se baseiam em lucros antes do impostos e outras utilizam lucros depois de impostos. A maioria dessas variantes pode ser utilizada através da mesma estrutura empregada para se analisar o PL.
2.2.2.2 Índice Preço/Valor Contábil (PBV – Price / Book Value)
A relação entre o preço e o valor contábil sempre atraiu a atenção dos investidores. Ações negociadas por preços bem inferiores ao valor contábil do patrimônio liquido geralmente podem ser consideradas como boas candidatas a carteiras subvalorizadas, ao passo que aquelas negociadas por preços maiores do que o valor contábil têm sido alvo de carteiras sobre-valorizadas.
O valor contábil do patrimônio liquido é a diferença entre o valor contábil dos ativos e o valor contábil dos passivos. A avaliação do valor contábil dos ativos é, em grande parte, determinada pela convenção contábil. Esse valor reflete seu custo original descontado uma depreciação ocasionada pelo seu uso e desgaste ao longo do tempo. Portanto, estabelece a diferença em relação ao valor de mercado no qual se reflete o poder de lucro e fluxos de caixa esperados.
A primeira vantagem da utilização desse índice é que o valor contábil fornece uma medida relativamente estável e intuitiva de valor que pode ser comparada com o preço de mercado. A segunda é que, por serem as normas contábeis entre as empresas razoavelmente constantes, os índices PBV podem ser comparados entre empresas similares para indicação de sub ou sobre-valorização. Por fim, mesmo empresas com lucros negativos, que não podem ser avaliadas pelo índice preço/lucro, podem ser avaliadas utilizando os índices PBV.
Várias desvantagens são associadas ao índice. Os valores contábeis, assim como os lucros, são afetados pelas decisões contábeis sobre depreciação e outras variáveis. Quando as normas contábeis variam muito entre as empresas, os índices PBV podem não ser comparáveis entre elas. Além disso, o valor contábil não tem muito significado para empresas de serviços que não possuem ativos fixos significativos. Outra critica é que, o valor contábil do patrimônio liquido pode se tornar negativo se uma empresa tiver uma série sustentada de lucros negativos, levando a um índice PBV negativo.
Dentre as variantes dos índices PBV encontra-se o Q de Tobin que fornece uma alternativa ao índice preço/valor contábil, relacionado o valor de mercado da empresa ao valor de reposição dos ativos existentes. Em casos em que a inflação aumentou os preços dos ativos ou em que a tecnologia reduziu o preço dos ativos, essa avaliação pode fornecer uma medida melhor da subvalorização.
Q de Tobin = Valor de mercado dos ativos / Valor de reposição dos ativos existentes
Outra variante é o modelo do T de Etesp que leva em consideração três variáveis: retorno sobre o patrimônio líquido, crescimento e índices PBV e os consolida em uma única avaliação.
2.2.2.3 Índices Preço/Vendas (PS – Price/Sales)
Os índices de preço/vendas passaram a serem utilizados pelos analistas recentemente e sua utilização é pouco difundida.
Este índice tem se mostrado atrativo para os analistas por várias razões. Primeiro, diferentemente dos índices PL e PBV que podem torna-se negativos e sem significado, o índice preço/vendas pode ser obtido até mesmo para empresas com sérios problemas. Segundo, ao contrário dos lucros e do valor contábil, fortemente influenciados pelas decisões contábeis relativas à depreciação, estoque e encargos extraordinários, a receita é relativamente difícil de se manipular. Terceiro, o índice PS proporciona uma ferramenta conveniente para examinar os efeitos de mudanças na política de preços e de outras decisões estratégicas corporativas. Finalmente, os indicadores PS não são tão voláteis quanto os índices PL e, portanto, podem ser mais confiáveis para uso em avaliações. Isso se explica devido ao lucro ser muito mais sensível às mudanças econômicas do que a receita. Todavia, esta estabilidade pode vir a ser também uma desvantagem, quando os problemas das empresas são decorrentes do controle de custos. Em tais casos, as receitas não declinam mesmo que os lucros e o valor caiam abruptamente. Conseqüentemente, a incompetência de diferentes empresas no controle de custos e de margem de lucros pode levar a avaliações enganosas.
2.2.3 Avaliação por Direitos Contingentes
Um direito contingente ou opção é um ativo que se paga apenas sob determinadas contingências – se o valor do ativo subjacente exceder um valor preestabelecido para uma opção de venda ou atingir um valor menor que o preestabelecido para uma opção de compra. Estudos têm sido realizados ao longo dos últimos anos, no desenvolvimento de modelos de precificação de opções, e estes modelos podem ser utilizados para avaliar quaisquer ativos com características de opções.
A figura 2.2 ilustra os pagamentos em opções de compra e de venda como função do valor do ativo subjacente. Uma opção pode ser avaliada como função das seguintes variáveis: o valor corrente e a variância em valor do ativo subjacente, o preço de exercício da opção, o prazo até o vencimento da opção e a taxa de juros livre de risco. Isto foi inicialmente determinado por Black e Scholes (1972) e vem sendo ampliado e refinado em numerosas variantes. Embora o modelo de precificação de opções Black-Scholes ignore dividendos e presuma que a opção não seja exercida com antecedência, o mesmo pode ser modificado para permitir ambos os casos. Uma variante de tempo discreto, o modelo Binomial de precificação de opções também foi desenvolvida para precificar opções.
Figura 2.2 Pagamentos relativos a opções como função do valor do ativo subjacente
Um ativo pode ser avaliado como opção de compra se seus pagamentos forem função do valor de um ativo subjacente. Se aquele valor exceder um nível predeterminado, o ativo vale a diferença; caso contrário, nada vale. Poderá ser avaliado como uma opção de venda se acrescer valor à medida que o valor do ativo subjacente cair abaixo de um nível pré-especificado e não valer nada quando o valor do ativo subjacente exceder aquele limite. Existem ativos que, de modo geral, não são considerados opções, mas ainda assim compartilham diversas características de opções. O patrimônio líquido, por exemplo, pode ser encarado como uma opção de compra sobre o valor da empresa subjacente, com valor nominal da dívida representando o preço de exercício da opção, e o prazo da dívida
Preço de E í Valor do ativo Preço do Exercício da Opção
medindo a duração da opção. Uma patente pode ser analisada como uma opção de compra sobre um produto, com o desembolso do investimento necessário para o lançamento do projeto sendo considerado como o preço de exercício da opção e a vida da patente constituindo o prazo até o vencimento.
Notam-se algumas limitações quanto ao uso dos modelos de precificação de opções para avaliar opções de longo prazo sobre ativos não negociados. As pressuposições feitas em relação à variância constante e aos rendimentos de dividendos que não são seriamente contestados nos casos de opções de curto prazo são muito mais difíceis de serem defendidas quando as opções têm vida longa. Quando o ativo subjacente não é negociado, os dados de entrada para o valor daquele ativo e a variância daquele valor não podem ser extraídos dos mercados financeiros e têm que ser estimados. Assim, os valores finais obtidos destas aplicações de modelos de precificação de opções encerram muito mais erros de estimativas do que os valores obtidos em suas aplicações mais comuns (avaliação de opções negociadas a curto prazo).
2.2.4 Avaliação de Oferta x Demanda
A abordagem clássica para a avaliação de ativos, excluindo ações, é o modelo de oferta e demanda. Por este modelo, os analistas estudam os impactos que os fundamentos econômicos podem ocasionar no preço de equilíbrio entre oferta e demanda. A figura 2.3 exemplifica uma alteração no patamar dos preços devido à alteração da curva da demanda. Para um determinado ativo, um excesso de oferta pode ocasionar quedas nos preços ao passo que uma forte demanda pode provocar aumento nos preços. Em qualquer caso a estimativa para oferta e demanda é difícil devido à gama de fatores que podem afetar esse equilíbrio, porém essa estimativa é fundamental para a previsão de comportamentos futuros dos preços.
Figura 2.3 – Curva de oferta e demanda e o efeito no preço dada uma alteração de demanda.
De acordo com Schwager (1984, pg.46), essa avaliação pode ser elaborada de acordo com cinco modelos como seguem:
a) Método perceptivo: esse método refere-se a um método analítico usado por analistas cuja familiaridade com o mercado é tão forte que eles desenvolveram um “ sexto sentido virtual” a respeito das flutuações de preços no mercado. Em conversas com os diferentes participantes do mercado, esses analistas conseguem perceber a direção do mercado. Este é um método não cientifico onde os valores obtidos dependem estritamente das habilidades e intuições dos analistas. Além de individualista, esse modelo por definição, deve ser utilizado após adquirida experiência profissional necessária.
b) Tabela de equilíbrio: a tabela de equilíbrio sumariza os componentes principais da oferta e demanda do período analisado, em relação a períodos anteriores. O equilíbrio entre oferta e demanda indicará possíveis mudanças no patamar de preços do ativo analisado. A tabela 2.2 mostra um exemplo dos dados analisados nesse modelo. Oferta x Demanda quantidades preços Demanda Oferta Nova Demanda p = preço equilíbrio inicial p' = novo preço equilíbrio p
Milho: Oferta e demanda (1978-1982) em milhões de
bushels
Demanda total
Oferta Demanda doméstica
Ano Estoq
ue
inicial Prod Imp Total Alimt Bebidas Plantação Ração e Outros Exp Compras Governo
Produção Particular Total 1978/ 79 1.111 7.267 1,2 8.380 531 70 19 4.322 2.133 99 1.204 8.380 1979/80 1.303 7.938 1,1 9.243 582 72 20 4.518 2.432 256 1.361 9.243 1980/81 1.617 6.644 1,2 8.263 641 73 20 4.138 2.355 237 796 8.263 1981/82 1.034 8.201 1,2 9.236 709 82 19 4.172 1.966 302 1.983 9.236
Tabela 2.3 – Exemplo de tabela de equilíbrio entre oferta e demanda nos EUA. Fonte: Schwager 1984
A tabela de equilíbrio é uma valiosa ferramenta que resume sucintamente os pontos críticos do mercado. Vale destacar que o uso dessa ferramenta isoladamente é insuficiente para calcular o valor intrínseco do ativo. Portanto, o analista que usa somente a tabela de equilíbrio para suas previsões de preço poderá cometer erros na avaliação de ativos ao não considerar as demais condições de mercado ou econômicas para o período analisado.
c) Método tabular e gráfico (TAG – Tabular and Graphic Approach ): O modelo TAG é o desenvolvimento da utilização da tabela de equilíbrio. A tabela de equilíbrio envolve somente dados de oferta e demanda sem considerar as direções de preço. O modelo TAG examina a relação entre os dados de oferta e demanda da balança de equilíbrio e o preço do ativo. Este modelo também considera a influência dos dados que não estão contemplados na tabela de equilíbrio, como a oferta de bens substitutos e renda da disponível da população.
Esse modelo torna-se desvantajoso e subutilizado na medida em que existam mais de uma variável fundamentalista que possam afetar o preço do ativo.
d) Análise de Regressão: esta análise provê um procedimento estatístico que pode formalizar o modelo TAG. Utilizando a análise de regressão, relações extraídas do modelo TAG podem ser transformadas em uma equação precisa e relativamente simples entre os fatores utilizados. Como definição estatística, o modelo de regressão permite ao analista quantificar o relacionamento entre duas variáveis, a primeira chamada dependente e a segunda de independente. Seu propósito é explicar a variação de uma variável com a utilização da variação de outra variável.
Isso através da elaboração de uma equação de reta que permite a projeção de resultados futuros para determinadas condições. Na figura 2.4, a reta t representa a regressão entre os fatores crescimento de determinado país e retorno sobre ações e a equação y representa o modelo para os dados em análise.
y = 1,1601x + 1,1817 retorno cres ci men to p a ís t
Figura 2.4 – Análise de Regressão
O modelo matemático de regressão apresenta algumas vantagens em relação à metodologia do modelo TAG, dentre elas: permite uma uniformidade dos resultados, ou seja, diferentes analistas podem chegar ao mesmo resultado; podem ser usadas para testar a significância de cada variável na determinação do preço; e oferece uma ferramenta eficiente para o estabelecimento de inter-relações entre vários fatores fundamentalistas e os respectivos preços dos ativos.
A análise de regressão é o modelo de maior utilização entre os fundamentalistas. e) Modelos econométricos: Como visto anteriormente, a análise de regressão emprega
somente uma equação matemática simples, relacionando preço e fatores fundamentalistas. Em alguns casos, teoricamente, é necessária a construção de modelos multi-equacionais onde as equações são interrelacionadas e devem ser resolvidas simultaneamente. Estes modelos fazem referência aos chamados modelos econométricos, onde para cada fator da equação é estabelecida uma nova equação relacionando os diversos fatores que podem influenciar os preços. Como exemplo, o modelo para o preço de suco de laranja concentrado é dado pela equação:
P = a + b1 (EF/V) onde
P = média do preço de suco de laranja concentrado em determinado período EF = estoque final
V = vendas
a e b1 são valores determinados pela análise de regressão
Por outro lado, o fator EF = OD + I – M onde OD = oferta doméstica
I = importação V = vendas
Substituindo as equações, o modelo econométrico será:
P = a + b1 (OD + I – V )
V
Além disso, outras possíveis equações podem ser formuladas para a obtenção das e quações de importação e vendas como seguem:
I = a2 + b21P + b22PB + b23T
M = a3 + b31P + b32RD, onde
P = preço
PB = produção brasileira de suco de laranja T = tendência
RD = renda disponível do consumidor
O modelo exemplificado acima incorpora o efeito do preço nas vendas e nas importações. O modelo também inclui outras variáveis que afetam as vendas e importações como a renda disponível e a produção brasileira de suco de laranja. Mas, apesar do modelo de multi-equações fornecer uma formulação teórica precisa, ela não é considerada uma ferramenta essencial pelos fundamentalistas. Na maioria dos casos, dado a magnitude das flutuações aleatórias dos preços dos ativos, o
incremento da precisão nas previsões desse modelo não justificam o aumento de trabalho requerido para seu uso.
Conforme observado, os modelos que utilizam a análise de oferta e demanda não permitem chegar ao valor intrínseco do ativo. Seu objetivo é encontrar um preço de equilíbrio em que, de acordo com as condições econômicas, o ativo pode estar subestimado ou superestimado. Rotella (1992, pg. 37) observa ainda que a equação entre oferta e demanda para commodities é bem diferente da equação para os ativos financeiros. Embora ambas ofertas possam ser influenciadas pela intervenção governamental, a primeira tem a oferta afetada também por condições climáticas ou eventos da natureza, conforme citado na seção 2.1 deste capítulo.
Capítulo 3 – Análise Técnica
3.1 - Conceito
Análise técnica é o estudo do comportamento histórico do mercado para determinar o estado atual ou as condições futuras do mesmo. O analista técnico observa tendências deste comportamento e avalia como o mercado reage a estas. Em sua essência, a análise técnica assume que os mercados exibirão comportamentos futuros que são consistentes com o passado, ou seja, o técnico se orienta pela repetição de padrões de comportamento do mercado. A análise tem como objetivo, a predição de quando os preços irão se mover,
quando é a hora certa para entrar ou sair do mercado.
Como ressalva, é comum o uso de análise técnica para qualquer método de avaliação baseado em preços históricos ou gráficos, porém julgo necessária a “subdivisão” dessa forma de análise em dois grupos: os grafistas que utilizam os comportamentos gráficos dos preços ao longo do tempo e os tecnicistas que utilizam ferramentas estatísticas para aplicação da análise. Neste trabalho, será utilizada a análise técnica como o grupo dessas duas “subdivisões”.
Para Murphy (1986, p.2) existem três premissas básicas onde esta fundamentada a análise técnica: preços de mercado descontam “tudo” (fundamentos econômicos, políticos, psicológicos entre outros); os preços movem-se em tendências; e por fim, que a história se repete, ou seja, que o comportamento dos preços no passado se repetem no futuro.
Winger e Frasca (1995, pg.260) definem análise técnica como um método de seleção de ativos que não consideram os fundamentos econômicos em seu estudo. No mercado de ações, por exemplo, desconsideram qualquer informação a respeito da empresa ou indústria em que se realiza a análise. Os técnicos assumem que os fundamentalistas realizaram seu estudo e como resultado, os preços de mercado tendem a refletir esse estudo. Ilustrativamente, segundo os autores, os analistas técnicos trabalham em salas fechadas,
sozinhos e munidos de gráficos para não serem influenciados pelas informações fundamentalistas que possam influenciar suas análises.
Para Ehrman (2004), a analise técnica envolve a elaboração de um complexo modelo que remove o fator humano do momento da execução ou da decisão do investimento. Brown (1999) complementa afirmando que a análise exclui o componente subjetivo do estudo. Murphy (1986, p.4) argumenta que muito da estrutura da análise técnica e o estudo dos mercados tem a ver com o estudo da psicologia. Padrões gráficos, por exemplo, que têm sido estudados e classificados ao longo dos últimos cem anos, refletem certas figuras que aparecem nos gráficos de preços. Essas figuras revelam a psicologia altista ou baixista do mercado. Uma vez que tais padrões funcionaram bem no passado, assume-se que continuarão a funcionar bem no futuro. Eles baseiam-se no estudo da psicologia, que tende a não se alterar. A chave para entender o futuro reside no estudo do passado, ou que o futuro é apenas uma repetição do passado.
Rotella (1992, pg.101) destaca que a análise técnica pode ser usada tanto de maneira reativa como profética. No primeiro método, o analista responde a uma situação ocorrida. Já através do segundo método, o técnico tentará antecipar o que pode ocorrer no futuro, segundo suas observações do mercado.
A crença de que os padrões recorrentes do mercado seguem uma ordem e não são movimentos aleatórios é inerente ao estudo da análise técnica. Outro importante corolário é que os padrões de mercado não são somente manifestações de dados econômicos, mas também representam a emoção e a lógica dos analistas que atuam no mercado. O analista técnico assume que diferentes comportamentos do mercado irão se repetir no futuro, pelo mesmo motivo que os comportamentos dos analistas se repetirão.
Ainda segundo Rotella (1992, pg.108), a premissa básica para a analise técnica está no fato de que todos os fatores que, direta ou indiretamente, afetam o mercado, como as
informações fundamentalistas, comportamento emocional ou leis naturais, são refletidos nas duas principais fontes para a análise: o preço e volume praticados pelo mercado.
Analise técnica é o caminho para analisar o mercado de diferentes perspectivas. Os mercados não são simplesmente reflexos da economia, mas a combinação de confiança, medo e sonhos de todos os participantes. A analise técnica é uma tentativa de representar e quantificar em gráficos todas essas informações abstratas.
Rotella (1992, pg. 147) separa os diferentes tipos de analises técnicas em dois grandes grupos:
a) Analise subjetiva: refere-se ao estudo sujeito a interpretações independentes do uso de ferramentas estatísticas. Por exemplo, a interpretação dos gráficos ponto e figura ou o gráfico de ombro-cabeça-obro.
b) Analise objetiva: refere-se ao estudo que pode ser analisado e seus resultados verificados com a utilização de métodos estatísticos ou modelos matemáticos. Por exemplo, o modelo de médias móveis.
3.2 – Considerações gerais
De acordo com Noronha (1995), a Teoria desenvolvida por Charles Dow no final do século XIX se constitui na espinha dorsal da análise técnica. Esta teoria apresenta alguns princípios e definições básicas, dentre os mais importantes:
Principio 1 – Os preços descontam tudo, ou seja, refletem a atividade combinada de milhares de investidores, incluindo fundamentalistas e possuidores de informações privilegiadas. Somente eventos da natureza não são descontados pelo preço.
Principio 2 – Os preços movem-se em tendências das quais as mais importantes são: primárias que são longos movimentos que duram normalmente um ano ou mais e resultam de grandes oscilações dos preços; secundárias que são reações ou correções dos movimentos exagerados das primárias; e terciárias que refletem flutuações do dia a dia.
Principio 3 – Divide as principais fases das tendências primárias de alta e de baixa em três fases que vão constituir os mercados de alta e de baixa. Nas tendências primárias de alta as fases são: acumulação, quando os preços estão nas mínimas e há o desinteresse pelo ativo; remarcação, onde os preços começam a aumentar e inicia-se o processo de interesse pelo ativo; e distribuição, quando o mercado atinge máximas e os ativos passam a ter preços superavaliados. Já nas tendências primarias de baixa, encontram-se as seguintes fases: distribuição, ou seja, a última fase do mercado de alta; fase de pânico, onde os compradores começam a escassear e os vendedores tornam-se urgentes, acentuando o movimento de queda; e vendas desencorajadas, realizadas por investidores que mantiveram seus ativos durante a fase anterior.
Principio 4 – A tendência deve ser confirmada pelo menos dois índices distintos na sua formulação.
Principio 5 – O volume acompanha a tendência, ou seja, num mercado de alta o volume aumenta quando os preços sobem e diminuem quando os preços caem.
Principio 6 – Para efeito de avaliação de condições de mercado, são usados somente preços de fechamento.
Na análise técnica, alguns conceitos fundamentais devem ser definidos para elucidar o estudo em questão.
3.2.1 Tendência
Segundo Achelis (2001, p.25), tendência representa uma mudança consistente nos preços, isto é, mudanças nas expectativas dos investidores. Murphy (1986, pp. 53-58) define tendência de alta como uma reta traçada por mínimos crescentes no tempo, isto é, o seguinte superior ao anterior. Já tendência de baixa é definida por uma reta traçada por máximos ou topos decrescentes no tempo, ou o seguinte inferior ao anterior. Já tendência
lateral, ou em linha, quando ocorre uma sucessão de topos e fundos lateralmente irregulares (Fig. 3.1). Um ponto é considerado máximo quando os pontos que lhe sucedem são inferiores, e considerado mínimo quando os pontos que lhe sucedem são superiores, sendo usual aguardar um intervalo de três dias para a confirmação.
Figura 3.1 – Tendências – Fonte : Noronha (1995)
3.2.2 Suporte e Resistências
São níveis de preço onde as compras e as vendas, respectivamente, são fortes o suficiente para interromper um processo de queda ou de alta durante algum tempo e possivelmente revertê-lo. Assim, topos são zonas de resistência e fundos, zonas de suporte. Em outras palavras, um suporte é o nível de pontos abaixo do qual uma cotação não cai em tendências de queda ou em deslocamentos laterais. Uma resistência é um nível de pontos que não é ultrapassado em tendências de alta ou em deslocamentos laterais (Fig. 3.2).
Ainda segundo Noronha (1995), suportes e resistências existem porque as pessoas têm memória e esta pode induzi-las a comprar e a vender a certos níveis.
3.2.3 Volume
Noronha (1995, pg. 159) define o volume dos ativos negociados como um fator de muita importância na negociação, um parâmetro que serve para corroborar o que ocorre no gráfico de barras. O volume deve ser crescente quando a evolução dos preços se dá na mesma direção da tendência principal, diminuindo nas correções. Durante a formação de figuras tende a diminuir, aumentando quando de seu rompimento.
3.2.4 Contratos em aberto
Murphy (1986, p.44) define como o total de contratos em aberto em poder dos participantes do mercado no final de determinado período. Refere-se ao total de contratos em poder de compradores ou vendedores não o total de ambos. Usualmente representado por uma linha acima do gráfico de volume.
3.2.5 Stop
Noronha (1995) afirma que em qualquer modelo para análise técnica, a definição do stop é imprescindível. O autor o define como o limite máximo de erro permitido a uma avaliação de entrar no mercado com base nas maiores probabilidades de acerto. Outra definição importante é em relação aos períodos de tempo da análise, ou seja, o período de tempo a que se refere à análise em questão, como exemplo, dados intra-diários, diários, semanais, mensais ou anuais.
3.3 - Gráficos
Os gráficos são a principal ferramenta da análise técnica. Eles têm sido desenvolvidos em diferentes formas e estilos para representar graficamente, além dos preços, todos os
influenciadores do mercado. Os gráficos podem ser encontrados na escala mensal, diária, semanal e até mesmo em períodos de uma hora. Quanto à escala, podem ser encontrados sob a forma aritmética, logarítmica ou quadrática.
Os tipos mais utilizados são: 3.3.1 Linha
Neste tipo de gráfico, somente os preços de fechamento são plotados para cada dia de atividade do mercado. Muitos dos analistas que seguem este tipo de gráfico acreditam que os preços de fechamento são os preços críticos do mercado para determinado dia.
Figura 3.3 Gráfico de Linha
3.3.2 Barras
São assim chamados porque a cada dia de atividade do preço de um ativo é representado por uma barra vertical. Conforme figura x.x O gráfico registra a evolução dos preços no decorrer do tempo. Nele estão representados os preços de abertura e fechamento além das máximas e mínimas alcançadas pela cotação do ativo em determinado período. Usualmente, esse gráfico é acompanhado pelo gráfico de volume em uma barra vertical, que representa a quantidade transacionada do ativo no período desejado (figura 3.4).
Figura 3.4 – Componentes do gráfico de barras
Figura 3.5 – O gráfico de barras e volume. Fonte Noronha (1995)
3.3.3 Candelabro Japonês
Também conhecido como gráfico de velas, é o ancestral dos gráficos de barras e difere apenas pelas características de representação dos preços no gráfico. São similares aos gráficos de barras e seu uso é uma questão de preferência por parte do analista. Esse tipo de gráfico é simples e um novo caminho para análise de preços que não envolvem qualquer cálculo.
Cada figura representa um período (ex., dia) de determinado ativo. A figura abaixo representa os elementos deste gráfico. Vale destacar que a diferença entre os dois tipos de figuras está relacionada ao preço de abertura ser superior ou inferior ao preço de fechamento.
abertura mínimo
fechamento máximo
Figura 3.6 – Candelabro
Alguns padrões de gráfico de candelabro japonês encontram-se no Anexo I deste estudo. 3.3.4 Ponto e Figura
Este gráfico descreve o preço em relação ao movimento de mercado e é considerado um meio excelente para estudar como o mercado se comporta em diferentes níveis de preço. Neste gráfico, cronologia não apresenta significado, o único fato importante são as mudanças de preços independentemente do tempo em que ocorreram. Sua utilização proporciona uma boa indicação da ação e reação dos movimentos de mercado. Além de oferecer boas indicações a respeito de suportes e resistências.
Sua representação conforme figura 3.7 consiste em uma coluna assinalada por Xs que mostra o momento em que os preços aumentam, uma coluna assinalada por Os que mostram o momento em que os preços caem e uma série de colunas menores que mostram que o preço de mercado está estável no momento. Uma importante consideração se faz necessária na utilização deste tipo de gráfico: Cada X ou O representa uma variação de determinada quantia de preço. Essa quantia deve ser definida pelo analista quando da utilização desse gráfico. Por exemplo, considerando a quantia como três unidades de preço e a quantia de reversão como dois Xs ou Os, então os preços devem reverter sua direção em seis pontos para haver a troca da coluna. Se o gráfico está em uma coluna de Xs, o preço
mínima máxima abertura fechamento mínima máxima fechamento abertura
