A política monetária, cambial e de supervisão na globalização

Os instrumentos administrados pelo Banco Central na primeira metade dos anos 1990 envolveram um maior pragmatismo no manejo macroeconômico, regulação ativa das entradas de capital entre 1990-1995 após o retorno do capital privado externo, banda cambial, com intervenções do Banco Central para atenuar a apreciação do câmbio ante o volume dos fluxos e proteger a estratégia de desenvolvimento que privilegiava a diversificação das exportações e fortalecimento institucional da supervisão bancária previamente.

Diante da oferta massiva de capitais, decidiu-se moderar as entradas de capital de curto prazo e manter a abertura para os fluxos de longo prazo. Elevou-se o custo de transação da entrada de curto prazo mediante um encaixe, não remunerado, em conta no Banco Central do Chile em 1991. Inicialmente o encaixe foi fixado em 20% do fluxo de entrada, para um período de três a doze meses, dependendo do vencimento e da natureza do crédito. Créditos comerciais foram excluídos. Esses fundos deveriam ser creditados em uma conta no Banco Central por noventa dias até um máximo de um ano, segundo o prazo da operação, e desde 1991 procurou- se facilitar as saídas para aliviar as pressões sobre encaixe (FFRENCH-DAVIS; AGOSTÍN; UTHOFF, 1995). Entre 1992 e 1995, a base foi ampliada para incluir depósitos em moeda estrangeira, chegando a atingir 30% para o período de um ano, conforme os tipos de crédito. O custo financeiro marginal do encaixe era zero para os saldos de empréstimos de mais de um ano, era oneroso aos fluxos de curto prazo e, inclusive, foi estendido a compras de ações.142 Em julho de 1995, o encaixe foi estendido para as compras de ações chilenas (ADRs secundários) por não residentes e ampliou-se o prazo de permanência do encaixe depositado por um ano, independentemente do prazo de vencimento do empréstimo.

No entanto, a inversão em capital de risco, investimento direto, era isenta, mas as autoridades passaram a analisar as solicitações de investimento direto. A isenção era negada quando se identificava entrada de capital financeiro disfarçado de investimento direto. Neste caso, os investidores deveriam registrar seus fundos como investidores

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financeiros, sujeitos ao encaixe. Além disso, em 1995, permitiu-se aos fundos de pensões chilenos investirem no exterior até 6% de seus ativos totais para a diversificação do risco cambial. Também se concedeu acesso ao mercado de divisas para residentes investirem no exterior. Essa medida foi efetiva para estimular aquisições de empresas em países vizinhos por empresas chilenas (CALDERON; GRIFFITH JONES, 1995). Como as taxas internas de juros e a valorização do peso eram elevadas, o efeito foi contrário ao desejado, como demonstrado por vários autores, dentre eles Labán e Larrain (1997). O mercado aproveitou fortemente as oportunidades para movimentar divisas quando as expectativas de valorização eram substituídas pela depreciação, período em que a economia era mais sujeita a ataques especulativos. Posteriormente, o encaixe foi reduzido para 10% em 1998, como uma calibração para os diferenciais durante as ondas de fluxos externos, durante certo período, a taxa requerida foi mantida em zero, e finalmente o encaixe foi eliminado em 1998.

Duas foram as estratégias escolhidas para a política monetária: a taxa de juros foi indexada segundo um lag de vinte dias, e em 1995 uma taxa real de overnight foi indexada para o mercado interbancário, papéis com opção de recompra, modificada em 1999.143 Sobre o crédito interno foi colocado um imposto de 1,2% sobre as operações com um ano de prazo, estendido também aos créditos externos. Entre 1990 e 1999, a política monetária fazia uso de metas de inflação anuais, porém o câmbio não era flutuante, o que limitava a autonomia da política monetária

Após a crise da Ásia, entre os inúmeros estudos para avaliar os efeitos da política de encaixe, concluiu-se que a legislação financeira e o regime cambial estavam no centro da entrada de capitais e da vulnerabilidade financeira. 144

A política cambial de bandas foi administrada; banda reduzida nos momentos de grande incerteza e posteriormente aumentada. Em janeiro de 1992, a banda de flutuação cambial foi ampliada para mais ou menos 10% da taxa de acordo. Além disso, o Banco Central recuperava relativamente sua capacidade de condução ante variáveis de longo prazo na determinação do câmbio. Em 1995, a taxa cambial ficou próxima à banda inferior até fins de 1997, quando a banda de flutuação foi ampliada para 12,5%. Os ajustes contraditórios na ponderação de cada moeda, transparecendo a redução na

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LANDERRETCHE, Oscar; MORANDÉ, Felipe; HEBBEL, Klaus Schimidt. Inflation targets and stabilization in Chile. Santiago. Central Bank of Chile. Working Paper, n. 55, dez. 1999.

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credibilidade da cesta de moedas.145 O centro da banda foi ajustado nos períodos de crise: 1992, 1994 e 1997. Em meados de 1998, o Banco Central reduziu a amplitude da banda nos momentos de grande incerteza e elevou as taxas de juros, indicando que não cederia às pressões por desvalorização do mercado. Após a crise da Ásia, a banda foi reduzida por temores de flutuação,146 e finalmente o regime foi modificado em dezembro de 1999, com a introdução do regime de câmbio flutuante. Até 1999, as autoridades chilenas buscaram impedir o desalinhamento excessivo na taxa de câmbio real (TCR) em relação à tendência de médio prazo. Procurava-se manter os fundamentos macroeconômicos de médio prazo sobre os de curto prazo. O horizonte de curto prazo dos mercados financeiros poderia produzir taxas de câmbio inconsistentes com as de médio prazo, afetando negativamente as decisões do setor produtivo (FFRENCH- DAVIS, 1999; FFRENCH-DAVIS; OCAMPO, 2001). Em 1999, ocorre a mudança no regime cambial para o de taxas de câmbio flutuante, suspende-se a banda cambial e, a partir de então, é fixado o intervalo entre 2%-4% para a meta de inflação para um horizonte de tempo indefinido. Em 2000, é anunciada uma meta anual de 3,5% para horizonte de tempo indefinido.

A dinâmica dos fluxos de financeiros chilenos mostrou que apesar da redução dos graus de liberdade para a política monetária, ainda foi possível ao Chile manter objetivos nacionais com a globalização, mesmo diante da crise externa, quando um país pequeno se fragiliza ante os movimentos bruscos em fluxos de capitais. O país desenvolveu capacidades mais adequadas para transitar com menor volatilidade e de maneira mais permanente durante as instabilidades no sistema financeiro internacional. Essa resistência foi comprovada nas sucessivas crises, com controle cuidadoso do déficit em conta corrente ─ quase incólume ao contágio ─ e a economia funcionando com plena capacidade, calcada em fundamentos internos sólidos, bem avaliados internacionalmente. Essa dinâmica é produto da reputação do país e de seu Banco Central.

A observação do comportamento dos agentes internos e externos pelos efeitos da crise do México (1994), da Ásia (1997) e da Rússia (1998) indica a coesão social da estabilidade de preços e financeira como um bem público. O Banco Central do Chile parece ter adquirido autoridade política pela aprendizagem e pela capacidade

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FFRENCH-DAVIS; ARELLANO, op. cit.

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COWAN; DE GREGÓRIO, op.cit.

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institucional, pela congruência entre o discurso político de seus dirigentes e suas ações, pelo aumento na cognição de atores em mercados financeiros internos e externos, pela extensão dos canais de comunicação e pela aceitação política de sua autonomia, ou seja, pelo controle político difuso. A autonomia presente no discurso político de 1980 é formalmente obtida em 1989, é assegurada pelo mandato de cinco anos para o presidente e de quinze anos para diretores, pela alocação de recursos orçamentários independente do governo, é socialmente reconhecida em 1999 pela introdução e manutenção do câmbio flutuante com as baixas metas de inflação crescentemente alcançadas.

Em 2000, deu-se o acordo político, assim como três reformas constitucionais adicionais. A abertura comercial atingiu participação superior a 50%, a integração financeira prosseguiu tanto de investimentos estrangeiros diretos, com a participação superior a 8% do produto interno, quanto de aplicações em carteira superiores a 5%. A mudança no regime cambial em 1999 e o anúncio e cumprimento de meta de inflação anual de 3,5 % para horizontes indefinidos, mantidas baixas as taxas de juros, elevou a reputação institucional do Banco Central.

Além disso, o Banco Central do Chile tem consciência de que é necessário promover e monitorar a reputação institucional e que as pessoas e a cultura podem constituir barreiras ao aperfeiçoamento institucional. A inovação monitora o risco de reputação institucional, adota instrumentos de gestão e capacitação e de desenvolvimento de habilidades, pois entende que pessoas e cultura podem compor o risco de reputação de uma instituição e que a flexibilidade e o conhecimento são fundamentais para o ajuste.