Suponha que você esteja poupando para a sua aposentadoria daqui a 20 anos. Qual das seguin- tes estratégias é a mais arriscada? Investir em uma série de letras do Tesouro de um ano, rolados ano após ano, ou investir pontualmente em strips de 20 anos. A resposta depende de seu grau de confiança sobre a futura inflação.
Se você comprar os strips de 20 anos, sabe exatamente quanto dinheiro terá no ano 20, mas não sabe o que essa quantia comprará. A inflação pode ser benigna hoje, mas quem sabe como ela será daqui a 10 ou 15 anos? Essa incerteza sobre a inflação pode representar um risco des- confortável para você se ater a uma taxa de juros de 20 anos se comprar os strips. Esse foi um dos problemas enfrentados pelos investidores em 2009, quando ninguém podia ter a certeza se o país passava pela perspectiva de uma deflação prolongada ou se os altos níveis de empréstimos concedidos pelo governo provocariam uma inflação rápida.
É possível atenuar a exposição ao risco investindo em papéis de curto prazo e rolando-os sobre o investimento. Você não sabe o valor das taxas de juros de curto prazo futuras, mas efetivamente sabe que as taxas de juros futuras se adaptarão à inflação. Se a inflação decolar, provavelmente você rolará seu investimento a taxas de juros mais altas.
Se a inflação é uma fonte importante de risco para os investidores em papéis de longo prazo, os tomadores de empréstimos devem oferecer algum incentivo extra se quiserem que os investi- dores permaneçam nessa modalidade. Essa é a razão por que geralmente vemos uma estrutura temporal de inclinação acentuadamente ascendente quando a inflação é particularmente incerta.
3.5
Taxa de juros nominal e real
Agora é a hora de revermos a relação entre inflação e taxas de juros com mais cuidado. Suponha que você invista $1 mil em um título com vencimento para um ano que faz um único pagamento de $1.100 ao fim de um ano. Seu fluxo de caixa é certo, mas o governo não lhe faz nenhuma promessa sobre o que conseguirá comprar com esses $1.100. Se os preços dos bens e dos serviços aumentarem mais de 10%, você perderá poder de compra.
Há vários índices para representar a evolução do nível geral dos preços, e o mais conhecido deles é o Índice de Preços ao Consumidor (IPC), que mede a quantidade de dinheiro necessária para comprar a cesta básica de produtos que atendem às necessidades de uma família típica. A variação do IPC de um ano para o ano seguinte é a taxa de inflação.
A Figura 3.6 mostra a taxa de inflação dos Estados Unidos desde 1900. A inflação atingiu um pico no fim da I Guerra Mundial ao alcançar 21%. No entanto, esse número é insignificante,
1900 25 5 20 15 10 0 25 210 215 Inflação anual (%) 1912 1924 1936 1948 1960 1972 1984 1996 2008
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FIGURA 3.6Taxas anuais de inflação dos Estados Unidos desde 1900 até 2008.
Fonte: E. Dimson, P .R. Marsh and M. Staunton. Triumph of
the Optimists: 101 Years of Investment Returns (Princeton,
NJ: Princeton University Press, 2002), com atualizações fornecidas pelos autores.
comparado à inflação do Zimbábue, em 2008. Os preços nesse país aumentaram tão rapida- mente que uma nota de Z$50 trilhões mal dava para comprar um pedaço de pão.
Os preços podem tanto cair como subir. Os Estados Unidos sofreram várias deflações graves na Grande Depressão, quando os preços caíram 24% em três anos. Mais recentemente, os preços ao consumidor em Hong Kong caíram aproximadamente 15% no período compreendido entre 1999 e 2004.
A taxa de inflação norte-americana média de 1900 a 2008 foi de 3,1%. Como pode ser visto na Figura 3.7, entre as grandes economias, os Estados Unidos têm sido praticamente um dos paí- ses que mais bem controlam a inflação. Países despedaçados por guerras geralmente têm sofrido inflações muito mais altas. Por exemplo, na Itália e no Japão, os números de inflação desde 1900 apontam para uma média de cerca de 11% ao ano.
Os economistas e gestores financeiros referem-se, por vezes, a dólares correntes, ou nomi-
nais, em oposição a dólares constantes, ou reais. O fluxo de caixa nominal do nosso título com
vencimento para um ano, por exemplo, é de $1.100. Mas suponha que durante o ano os preços dos bens subam 6%; se assim for, cada dólar comprará no próximo ano menos 6% de bens do que compra hoje. Assim, ao fim do ano $1.100 comprarão a mesma quantidade de bens que $1.100/1,06 = $1.037,74 compram atualmente. O rendimento nominal futuro do título será de $1.100, mas seu rendimento real será de apenas $1.037,74. A fórmula geral para converter fluxos de caixa nominais em um período futuro t em fluxos de caixa reais é:
Fluxo de caixa real na data t = fluxo de caixa nominal na data t (1 + taxa de inflação)t
Suponha, por exemplo, que você invista em um strip do Tesouro de 20 anos, mas que a infla- ção nesse período tenha uma média de 6% ao ano. O strip paga $1 mil no ano 20, mas o valor real dessa remuneração é de apenas $1 mil/1,0620 = $311,80. Nesse exemplo, o poder de compra
de um dólar hoje cai para apenas 31 centavos após 20 anos.
Esses exemplos mostram como você pode calcular os fluxos reais de caixa a partir dos fluxos nominais. A trajetória das taxas de juros nominais para as reais é similar. Quando um dealer diz que seu título rende 10%, está se referindo a uma taxa nominal de juros, a qual lhe informa com que rapidez seu dinheiro crescerá, digamos, durante um ano:
Investe (dólares correntes) agora Recebe (dólares) no ano 1 Resultado
$1.000 → $1.100 Taxa de retorno nominal de 10%
0 2 4 6 8 10 12 Inflação média (%) Suíça
Holanda EUACanadáSuéciaNoruegaAustráliaDinamar ca Reino Unido Irlanda África do Sul Média Alemanha (ex. 1922/23)
Bélgica Espanha França Japão Itália
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FIGURA 3.7Taxas médias de inflação em 17 países desde 1900 até 2008.
Fonte: E. Dimson, P. R. Marsh and M. Staunton, Triumph of
the Optimists: 101 Years of Investment Returns (Princeton,
NJ: Princeton University Press, 2002), com atualizações fornecidas pelos autores.
Contudo, com uma taxa de inflação esperada de 6%, você terá, em relação ao início do ano, apenas mais 3,774% no fim dele:
Investe (dólares correntes) agora Valor esperado real (dólares) no ano 1 Resultado
$1.000 → $1.037,74 (= $1.100/1,06) Taxa de retorno real esperada de
3,774%
Assim, podemos afirmar que “o título tanto proporciona uma taxa de retorno nominal de 10%”, como “proporciona uma taxa de retorno real esperada de 3,774%”.
A fórmula para calcular a taxa de retorno real é a seguinte: 1 + rreal = (1 + rnominal)/(1 + taxa de inflação)
No nosso exemplo, 1 + rreal = 1,10/1,06 = 1,03774.10
Títulos indexados e a taxa de juros real
A maioria dos títulos é semelhante aos nossos títulos do Tesouro norte-americano, uma vez que prometem a você uma taxa de juros nominal fixa. A taxa de juros real que você recebe é incerta e depende da inflação. Se, porventura, a inflação for maior do que o esperado, o retorno real sobre seus títulos será menor.
No entanto, você pode obter um retorno real comprando um título indexado que faz os paga- mentos em dinheiro vinculados à inflação. Esses tipos de títulos são comuns nos mercados de muitos países há décadas, mas eram praticamente desconhecidos nos Estados Unidos até 1997, quando o Tesouro começou a emitir títulos indexados pela inflação, conhecidos como Treasury
Inflation-Protected Securities (Tips).11
Os fluxos de caixa reais dos Tips são fixados, mas os fluxos de caixa nominais (juro e capital) aumentam com o aumento do IPC.12 Por exemplo, suponha que o Tesouro norte-americano
emita Tips de 20 anos a 3% a um preço igual ao seu valor de face de $1 mil. Se durante o pri- meiro ano o IPC sobe 10%, então o pagamento do cupom no título aumenta 10%, de $30 a 30 × 1,10 = $33. A quantia que será paga no vencimento também aumenta, de $1 mil × 1,10 = $1.100. O poder de compra do cupom e do valor de face permanece constante, em $33/1,10 = $30 e $1.100/1,10 = $1 mil. Portanto, um investidor que compra o título ao preço da emissão obtém uma taxa de juros real de 3%.
Os Tips de longo prazo ofereciam um retorno de cerca de 1,7% em fevereiro de 2009, o típico retorno real até o vencimento, e medem os bens e serviço extras que o seu investimento possibi- litará comprar. O retorno de 1,7% dos Tips era cerca de 1,0% menor do que o retorno nominal dos títulos ordinários do Tesouro. Se a taxa de inflação anual passa a ser maior que 1,0%, os investidores obtêm um retorno mais alto retendo os Tips de longo prazo; se ela passa a ser menor que aquele patamar, eles obtêm um retorno mais alto com os títulos nominais.