Ganhos em dividendos e o prêmio de risco

Se houve uma redução nos ganhos exigida pelos investidores, os retornos do passado darão uma estimativa exacerbada do prêmio de risco. Não podemos contornar totalmente essa dificuldade, mas podemos obter outra pista para a medida do prêmio de risco, recorrendo ao modelo de crescimento constante que discutimos no Capítulo 2.

Se os preços das ações devem se alinhar ao crescimento dos dividendos, o retorno esperado do mercado é igual aos ganhos em dividendos mais o crescimento esperado destes, ou seja,

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Prêmios de risco médios do mercado (retorno nominal nas ações menos retorno nominal nas letras), 1900-2008.

Fonte: E. Dimson, P. R. Marsh and M. Staunton, Triumph of

the Optimists: 101 Years of Investment Returns (Princeton,

NJ: Princeton University Press, 2002 ), com atualizações fornecidas pelos autores.

0 2 4 6 8 10 12

DinamarcaBélgica SuíçaIrlandaEspanhaNoruegaCanadá_{Reino Unido}Holanda Média Estados Unidos Suécia Austrália África do Sul Alemanha (ex. 1922/23) FrançaJapão Itália Prêmio de risco (%) País

r = DIV1/P0 + g. Os ganhos em dividendos nos Estados Unidos têm ficado, em média, em 4,3%

desde 1900, e o crescimento anual dos dividendos, em 5,3%. Se esse crescimento é representativo do que os investidores esperavam, então o retorno esperado do mercado ao longo desse período foi DIV1/P0 + g = 4,3 + 5,3 = 9,6% , ou 5,6% acima da taxa de juro sem risco. Esse valor é 1,5%

menor que o prêmio de risco verificado reportado no Quadro 7.1.14

A média dos ganhos em dividendos tem ficado em 4,3% desde 1900, mas, como pode ser visto na Figura 7.4, tiveram uma flutuação bastante acentuada. No fim de 1917, as ações ofe- reciam uma taxa de 9,0%; em 2000, ela tinha despencado a apenas 1,1%. Por vezes, vemos os gerentes financeiros sugerirem que, em anos como o 2000, quando os ganhos em dividendos eram baixos, o capital era relativamente barato. Há alguma verdade nisso? As empresas devem ajustar seu custo de capital para refletir essas flutuações nos ganhos?

Note que há apenas duas possíveis razões que explicam as variações dos retornos na Figura 7.4. Uma é que, em alguns anos, os investidores eram tremendamente otimistas ou pessimistas sobre g, o crescimento futuro dos dividendos. A outra é que r, o retorno requerido, era especial- mente alto ou baixo. Economistas que estudaram o comportamento dos ganhos em dividendos chegaram à conclusão de que uma pequena parcela da variação se deve à subsequente taxa de crescimento dos dividendos. Se eles estiverem corretos, o nível dos rendimentos deveria nos informar algo sobre o retorno requerido pelos investidores.

Esse, de fato, parece ser o caso. Uma redução nos ganhos em dividendos parece anunciar uma redução no prêmio de risco que os investidores podem esperar ao longo dos próximos anos. Assim, quando os ganhos são relativamente baixos, as empresas podem ser justificadas por aproximarem suas estimativas para os retornos requeridos durante, aproximadamente, o ano seguinte. Contudo, as variações nesses ganhos não informam praticamente nada às organizações sobre os prêmios de risco esperados para os próximos 10 ou 20 anos. Parece que, ao estimar a taxa de desconto para investimentos com prazos mais longos, uma organização pode ignorar seguramente as flutuações anuais nos seus ganhos em dividendos.

A partir desse debate surge apenas uma grande conclusão: não confie em ninguém que afirme

saber o retorno esperado pelos investidores. A história apresenta algumas pistas, mas no fim

teremos que julgar se os investidores receberam, em média, o que esperavam. Muitos economis- tas financeiros confiam na evidência histórica e, por isso, trabalham com um prêmio de risco de cerca de 7,1%. Os demais utilizam, geralmente, um valor mais baixo. Brealey, Myers e Allen não têm uma posição oficial sobre isso, mas acreditamos que 5 a 8% é um valor razoável para o prêmio de risco nos Estados Unidos.

14 _{Veja E. F. Fama and K. R. French, “The Equity Premium”, Journal of Finance 57 (April 2002), pp. 637-659. Fama e French}

citam até estimativas mais baixas de prêmio de risco, particularmente para a segunda metade do período. A diferença reflete parcialmente o fato de eles definirem o prêmio de risco como a diferença entre os retornos de mercado e as taxas de juro dos commercial papers. Com exceção dos anos de 1900 a 1918, as taxas de juros utilizadas no Quadro 7.1 são as taxas das letras do Tesouro dos Estados Unidos.

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Ganhos em dividendos nos Estados Unidos, 1900-2008.

Fonte: R. J. Shiller, “Long Term Stock, Bond, Interest Rate and Consumption Data since 1871”. Disponível em: www.econ.yale. edu/~shiller/data.htm. Utilizado com autorização. Ganho (%) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005 Ano

7.2

Medida do risco da carteira

Agora já temos alguns pontos de referência. Conhecemos a taxa de desconto para projetos segu- ros e temos uma estimativa para projetos de “risco médio”. Entretanto, não sabemos ainda como calcular as taxas de desconto para ativos que não se enquadram nesses dois casos simples. Para fazê-lo, precisamos aprender (1) a medir o risco e (2) a relação que existe entre o risco incorrido e o prêmio de risco exigido.

A Figura 7.5 mostra as 109 taxas anuais de retorno das ações de empresas norte-americanas. As flutuações anuais dos retornos são muito amplas. O retorno anual mais alto foi de 57,6% em 1933 – uma recuperação parcial do colapso do mercado de ações entre 1929 e 1932. No entanto, registraram-se perdas que excederam os 25% em cinco anos, tendo sido –43,9% o pior retorno, em 1931.

Outra maneira de apresentar esses dados é por meio de um histograma ou de uma distribui- ção de frequências. Isso é mostrado na Figura 7.6, em que a variabilidade dos retornos anuais é representada pela grande “dispersão” dos resultados.