Restrições da pesquisa e pontos pendentes de exame

A avaliação da eficácia e qualidade dos mecanismos de reforço de crédito incorporados à estrutura não é tarefa trivial, requerendo uma profunda análise de dados, informações e

157 _{Como apontado anteriormente, à luz do art. 39, § 3º da Lei de Falências, bens de capital essenciais às}

atividades da empresa devedora não podem ser alienados durante um eventual processo de recuperação judicial.

documentos relacionados à operação. Porém, na confecção do presente estudo de caso, não estavam disponíveis para análise as minutas de todos os contratos e títulos usados na operação, assim como apenas uma parte das informações financeiras foram descritas ou disponibilizadas. Assim, o estudo baseou-se fundamentalmente nas informações tornadas públicas através dos documentos registrados na CVM e na CETIP (notadamente o prospecto e seus anexos), o que restringiu o alcance das investigações deste trabalho. De toda forma, as conclusões puderam ser complementadas com informações e premissas contidas nos relatórios preliminares de classificação de risco159, cujos autores tiveram amplo acesso à documentação da operação, bem como nos relatórios de auditoria e do agente fiduciário. Assumimos que esses participantes tenham esgotado a análise dos principais aspectos da operação (e identificado todos os eventuais problemas a ela relacionados), quando da divulgação de seus relatórios160. Desta forma, em que pesem as restrições de material de pesquisa, assumimos que as informações e aferições ora compiladas tenham um razoável grau de precisão.

Como mencionado, a classificação de risco atribuída aos CRAs seniores foi muito boa: AA (S&P) e AA+ (LF), enquanto que os títulos subordinados receberam nota A- (LF), não recebendo classificados da S&P. A falta desse segundo relatório de rating a respeito dos CRAs subordinados também limitou o acesso a fontes de informações mais detalhadas sobre os mecanismos de reforço de crédito da estrutura, tendo em vista que a nota dada pela S&P aos títulos seniores fundamentou-se mais enfaticamente na proteção conferida pelo alto grau de subordinação de 80%, sem exaurir a análise dos demais mecanismos da estrutura.

Um ponto que, ao nosso ver, mereceria maior investigação, diz respeito ao trânsito dos valores pela conta corrente das usinas devedoras, após o pagamento pelos compradores do álcool ou açúcar. Apesar de o preço pago pelos compradores ficar congelados em conta vinculada, tendo o banco ordens expressas e irrevogáveis para liquidar automaticamente o CDCA no seu vencimento, tais recursos ficariam em tese expostos ao risco de “penhora

158 _{O quorum para outras deliberações seria de 60% tanto dos investidores seniores como dos subordinados.} 159 _{Os relatórios preliminares seriam validados após a apresentação da documentação original pela}

securitizadora. Parece-nos razoável assumir, de toda forma, que as conclusões do relatório preliminar não sofreriam alterações, pois tais relatórios são publicados após transcorrido um longo processo interno, que inclui reuniões com o emissor e o estruturador, para revisões e esclarecimentos, não havendo razão para se supor que a documentação original pudesse vir a apresentar discrepâncias em relação às cópias analisadas.

160 _{Da mesma forma, a indisponibilidade das minutas de títulos e contratos impediram o exame de outros}

aspectos operacionais da estrutura, em momentos críticos como a substituição das garantias (CPRs por CDA- WAs) e mecanismos adotados para administrar outras situações críticas. Possivelmente não foram descritos nos relatórios de rating por serem consideradas suficientemente fortes para contornar os possíveis problemas.

online”, oriundas de eventuais processos judiciais contra as usinas, já que as contas estariam ligadas ao seu CNPJ. Assim, apesar de à luz do art. 34 da Lei 11.076/04161, os créditos-lastro dos CDCAs serem impenhoráveis, se as usinas sofressem uma “penhora online”, o pontual fluxo de pagamentos poderia ser comprometido, hipótese em que caberia uma corrida ao Judiciário visando o desbloqueio da conta. Presumimos que os contratos assinados com o banco, os quais não estavam disponíveis, pudessem ter mais alguma informação que permitisse uma melhor avaliação dessa hipótese.

Além disso, a falta de acesso aos contratos de fornecimento impediu a análise dos mecanismos mitigadores do risco de cancelamento dos contratos de fornecimento pelas tradings compradoras, hipótese que afetaria a liquidez dos ativos e que poderia implicar atrasos na liquidação dos CDCAs. Presume-se, porém, que os contratos de fornecimento conteriam cláusulas penais e que a boa reputação dos compradores minimizaria tal tipo de risco moral.

Por fim, a estrutura não chegou a ser implementada nos moldes descritos acima, tendo a emissão sido cancelada e reformulada antes da efetiva colocação dos títulos junto aos investidores, conforme cronologia mostrada na tabela 12. (As informações disponíveis sobre a nova emissão são comentadas brevemente no tópico seguinte.) Isso impediu o efetivo teste da estrutura original e o acompanhamento de seus resultados.

2/3/2009 Constituição da securitizadora 26/6/2009 Protocolo da oferta na CVM 29/6/2009 Publicação do prospecto preliminar 29/6/2009 Início da coleta de Intenções 15/7/2009 Publicação do rating da LF 28/7/2009 Emissão dos CRAs

17/8/2009 Formalização da deliberação da securitizadora quanto à emissão 3/9/2009 Assinatura do termo de securitização e declarações

14/9/2009 Publicação do rating da S&P

23/9/2009 Concessão do registro da emissão na CVM 30/9/2009 Emissão das séries 21-30.

8/10/2009 Publicação do prospecto definitivo 25/11/2009 Cancelamento das séries 1-20.

8/1/2010 S&P publica nota de cancelamento de seu relatório de rating Cronologia da emissão

Tabela 12 - Cronologia da emissão162

161 _{Art. 34. Os direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA não serão penhorados, seqüestrados ou}

arrestados em decorrência de outras dívidas do emitente desses títulos, a quem caberá informar ao juízo, que tenha determinado tal medida, a respeito da vinculação de tais direitos aos respectivos títulos, sob pena de responder pelos prejuízos resultantes de sua omissão.