INSTITUTO DE ECONOMIA
NELIO DE FREITAS QUEIROZ
Controles de Capitais: a experiência brasileira pós abertura
financeira (1993-1999 e 2008-2013)
CAMPINAS
2020
UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
NELIO DE FREITAS QUEIROZ
Controles de Capitais: a experiência brasileira pós abertura
financeira (1993-1999 e 2008-2013)
Prof. Dr. André Martins Biancarelli - Orientador
Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Econômicas do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas para obtenção do título de Mestre em Ciências Econômicas.
ESTE EXEMPLAR CORRESPONDE À VERSÃO FINAL DA DISSERTAÇÃO DEFENDIDA PELO ALUNO NELIO DE FREITAS QUEIROZ, E ORIENTADA PELO PROF. DR. ANDRÉ MARTINS BIANCARELLI.
CAMPINAS 2020
Ficha catalográfica
Universidade Estadual de Campinas Biblioteca do Instituto de Economia Luana Araujo de Lima - CRB 8/9706
Queiroz, Nelio de Freitas, 1986-
Q32c Qu Controles de capitais: a experiência brasileira pós-abertura financeira (1993-1999 e 2008-2013) / Nelio de Freitas Queiroz. – Campinas, SP : [s.n.],
2020.
Orientador: André Martins Biancarelli.
Dissertação (mestrado) – Universidade Estadual de Campinas, Instituto de Economia.
1. Controles de capitais. 2. Fluxo de capitais - Brasil. 3. Economia - Brasil. 4. Política econômica. I. Biancarelli, André Martins, 1978-. II. Universidade Estadual de Campinas. Instituto de Economia. III. Título.
Informações para Biblioteca Digital
Título em outro idioma: Capital controls: the brazilian experience after financial opening
(1993-1999 and 2008-2013)
Palavras-chave em inglês:
Capital controls
Capital movements - Brazil Economics - Brazil
Economic policy
Área de concentração: Política Econômica Titulação: Mestre em Ciências Econômicas Banca examinadora:
André Martins Biancarelli [Orientador] Pedro Linhares Rossi
Adriano Vilela Sampaio
Data de defesa: 22-05-2020
Programa de Pós-Graduação: Ciências Econômicas
Identificação e informações acadêmicas do(a) aluno(a)
- ORCID do autor: https://orcid.org/0000-0001-7452-469X - Currículo Lattes do autor: http://lattes.cnpq.br/3011281107693075
UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
NELIO DE FREITAS QUEIROZ
Controles de Capitais: a experiência brasileira pós abertura
financeira (1993-1999 e 2008-2013)
Prof. Dr. André Martins Biancarelli – orientador
Defendida em 22/05/2020
COMISSÃO JULGADORA
Prof. Dr. André Martins Biancarelli - PRESIDENTE Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP)
Prof. Dr. Pedro Linhares Rossi
Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP)
Prof. Dr. Adriano Vilela Sampaio
Universidade Federal Fluminense (UFF)
A Ata de Defesa, assinada pelos membros da Comissão Examinadora, consta no processo de vida acadêmica do aluno.
RESUMO
Desde o início dos anos 1990, o Brasil conduziu um processo de abertura financeira, no âmbito de um amplo programa de estabilização e inserção internacional. Não obstante, durante esse processo de abertura financeira, os controles de capitais foram utilizados como um instrumento auxiliar de política econômica, de forma não antagônica às políticas em curso no país. Especificamente, destacam-se dois momentos onde houve o uso de controles de capitais: durante a introdução do plano real, entre 1993 e 1998, e entre 2008 e 2013, após a intensificação dos influxos de capitais característica da segunda metade dos anos 2000.
O objetivo dessa dissertação, portanto, consiste em realizar um levantamento dos condicionantes e das principais características dos controles de capitais adotados no Brasil nestes períodos específicos, no decorrer de um processo de ampla abertura financeira. A metodologia adotada se baseou em ampla pesquisa na literatura sobre os controles, nos âmbitos local e internacional. Ademais, houve um esforço de busca das principais medidas restritivas aos fluxos de capitais, na imprensa e nas publicações oficiais do governo.
Com efeito, a presente pesquisa foi organizada em três pontos fundamentais: (1) Uma breve revisão sobre a literatura dos controles de capitais, com ênfase nas mutações decorrentes das sucessivas crises no final dos anos 1990 nos países periféricos, (2) a experiência brasileira com os controles de capitais entre 1993 e 1998, no âmbito da introdução do Plano Real e (3) A experiência com os controles de capitais, realizada entre 2008 e 2013, agregando elementos da reação contracíclica de política econômica no Brasil frente à crise financeira internacional.
Conforme sugere a pesquisa, apesar de seus custos, no caso brasileiro os controles de capitais permitiram elevar a autonomia de política econômica, ao reduzir a associação dos movimentos domésticos da economia às mudanças nos fluxos internacionais de capitais. Ademais, em ambos os períodos de análise, os controles de capitais permitiram a redução do endividamento bancário no exterior e, sobretudo, facilitaram a gestão cambial, reduzindo a necessidade de intervenção nos mercados. Por fim, diante dos benefícios dos controles, este trabalho recomenda maior prudência na continuidade de abertura, no sentido de evitar a plena conversibilidade do real.
ABSTRACT
Since the 1990’s, Brazil has conducted a financial opening process, under an wide stabilization program and international insertion. Nevertheless, under this process, capital controls were used as an auxiliary instrument of economic policy, not antagonically to the financial opening. Specifically, we highlight two moments of capital controls: under the introduction of real plan, between 1993 and 1998, and between 2008 and 2013, after the surge of capital inflows in Brazil on the second half of 2000's.
Thus, the purpose of this work is make a survey on the conditioning factors and on the main characteristics of Brazilian capital controls on both periods, under a wide financial opening process. The methodology was based on the research of capital controls literature, both local and international. Furthermore, an effort was made to catalogue the restrictive measures on capitals, in the press and official publications.
Consequently, this research was divided into 3 parts: (1) A brief review on capital controls literature, emphasizing its changes after the 1990’s crises in peripheral countries, (2) the brazilian experience with capital controls between 1993 and 1998, under the real plan and (3) the experience with capital controls, conducted between 2008 and 2013, considering elements of the brazilian countercyclical reaction to the global financial crisis.
Despite of capital controls costs, this research suggests an increasing on economic policy autonomy, considering the reduction on the association of domestic movements to external financial conditions. In the Brazilian case, in both periods, controls reduced the costs of intervention, reducing banking external debt and easing the FX management. Furthermore, considering the benefits of Brazilian controls, this work recommends prudence on financial opening, avoiding the full convertibility for the real.
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Gráfico 1 – Brasil: influxos selecionados nos anos 1990 (em US$ milhões) ,... 42 Gráfico 2 - Taxa de Câmbio (R$/US$), de jan/1994 a dez/1999 ... 42 Gráfico 3 – Brasil: Investimento estrangeiro em carteira de 1995 a 1999 (líquido, em US$ milhões) ... 48 Gráfico 4 – Brasil: Controles de Capitais entre 1993 e 1998 ... 55 Gráfico 5 – Brasil: Evolução da dívida externa pública e privada (estoques em US$ milhões) ... 64 Gráfico 6 – Brasil: Empréstimos externos (novas captações trimestrais, em US$ milhões).... 65 Gráfico 7 – Brasil: Maturidade média das captações externas (em anos) ... 67 Gráfico 8 - Fundo de Renda Fixa - Capital Estrangeiro (Patrimônio líquido, em R$ mil) ... 69 Gráfico 9 – Brasil: Conta financeira (fluxos líquidos de não-residentes, em US$ milhões, valores acumulados em 12 meses) ... 76 Gráfico 10 – Brasil: Estoque de Reservas internacionais (em US$ milhões) ... 77 Gráfico 11 - Índice da taxa de câmbio entre países selecionados ... 79 Gráfico 12 – Mercado de câmbio do real em abril de 2013 (volume financeiro diário em US$ bilhões) ... 88 Gráfico 13 - Derivativos cambiais denominados em reais (futuros e opções, valores nocionais negociados onshore e offshore, em US$ milhões) ... 94 Gráfico 14 – Brasil: Derivativos de taxa de câmbio e taxa de juros (volume diário médio, valores nocionais em US$ milhões) ... 95 Gráfico 15 – Brasil: Derivativos cambiais (valor nocional médio transacionado por tipo de investidor no mercado de balcão no ano de 2010, em US$) ... 96 Gráfico 16 – Brasil: Derivativos cambiais (valor nocional médio transacionado por tipo de investimento no mercado de balcão, em US$ milhões) ... 97 Gráfico 17 – Brasil: Investimentos em carteira, títulos de renda fixa de curto prazo (US$ milhões, líquido) ... 101 Gráfico 18 - Derivativos, Futuros e Opções negociados em reais onshore e offshore (média diária dos valores nocionais, em US$ milhões) ... 102 Gráfico 19 - Fluxo de DR de companhias brasileiras (líquido, em US$ milhões) ... 103 Gráfico 20 – Brasil: Posição cambial líquida dos bancos (Câmbio contratado, em US$ milhões) ... 104
Gráfico 21 – Brasil: Empréstimos externos de longo prazo (em US$ milhões, exclui
refinanciamento) ... 106
Gráfico 22 – Brasil: Adiantamento sobre contratos de câmbio (ACC) (crédito, em R$ milhões) ... 109
Gráfico 23 - Taxa de câmbio R$/US$ x taxa SELIC (2010 a 2013) ... 111
Gráfico 24- Brasil: Dívida externa privada bruta (estoque, em US$ milhões)... 120
Gráfico 25 – Brasil: Operações Intracompanhia (em US$ milhões) ... 121
Gráfico 26 – Brasil: Empréstimos externos (volumes e prazos, em US$ milhões) ... 122
Gráfico 27 – Brasil: Intervenções líquidas do BCB (Contratos liquidados, em US$ milhões) ... 123
Gráfico 28 - Exposição cambial do BCB em contratos de Swap (em RS bilhões) ... 125
Gráfico 29- Taxa de câmbio R$/US$ e índice VIX ... 127
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Características dos controles de capitais brasileiros nos anos 90 ... 54
Tabela 2 - Empréstimos externos de residentes no Brasil (US$ mlhões) ... 66
Tabela 3 - Influxos de capitais no Brasil (Dez/93 a Jun/96, modalidades selecionadas) ... 68
Tabela 4 - Concentração no mercado de câmbio brasileiro (totais de 2018) ... 83
Tabela 5 – Brasil: Volume de operações cambiais selecionadas (em 2018) ... 97
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ... 12
CAPÍTULO I - Uma breve revisão da literatura sobre controles de capitais ... 17
1.1. Tipologias dos Controles de Capitais ... 18
1.2. Anos 1990: as experiências com controles de capitais ... 20
1.2.1. Chile e Colômbia: controles de entrada de capitais ... 20
1.2.2. Malásia e Tailândia: controles de saída de capitais ... 23
1.3. A mudança na concepção “convencional” e a posição institucional do FMI ... 25
1.4. Os limites da posição “convencional” ... 30
1.5. A perspectiva “crítica”: O dilema das economias periféricas ... 33
1.6. O conceito de Capital Flow Management ... 35
1.6.1. Coréia do Sul: controles de capitais sob mercados sofisticados ... 37
1.7. Considerações finais ... 38
CAPÍTULO II – A experiência com controles de capitais durante a abertura financeira no Brasil: 1993 a 1999 ... 40
2.1. O retorno dos capitais estrangeiros ao Brasil nos anos 90 ... 40
2.2. A visão convencional sobre os controles de capitais no Brasil ... 43
2.3. A visão “crítica” sobre os controles de capitais no Brasil ... 46
2.4. A aplicação dos controles de capitais entre 1993 e 1999... 49
2.4.1. A forma geral dos controles... 49
2.4.2. Os segmentos da abertura financeira e os controles no Brasil ... 51
2.4.3. O controle das captações externas ... 55
2.4.4. O controle dos investimentos estrangeiros em portfólio ... 57
2.4.5. O controle das transações comerciais ... 59
2.5.1. A controvérsia sobre a “endogeneidade” dos controles ... 60
2.5.2. Algumas considerações sobre a eficácia dos controles ... 63
2.6. Considerações finais ... 70
CAPÍTULO III – A experiência com controles de capitais no Brasil pós crise internacional: 2008 a 2013 ... 72
3.1. O novo regime cambial e o aprofundamento da abertura ... 73
3.2. O retorno dos influxos nos anos 2000 ... 75
3.3. Sobre a formação da taxa de câmbio no Brasil ... 80
3.3.1. O mercado “à vista” ... 81
3.3.2. Os mercados “futuro” e offshore ... 84
3.3.3. A formação de posições cambiais e a intermediação dos dealers ... 88
3.3.4. O papel crescente dos derivativos ... 94
3.4. A aplicação dos controles de capitais entre 2008 e 2013... 98
3.4.1. A introdução dos controles ... 99
3.4.2. O processo de remoção dos controles ... 110
3.5. Avaliando os controles de capitais entre 2008 e 2013 ... 112
3.5.1. Sobre a eficácia dos controles de capitais ... 112
3.5.2. Considerações sobre a análise econométrica dos controles de capitais... 117
3.5.3. O impacto dos controles sobre o endividamento bancário ... 119
3.5.4. O papel dos controles na gestão cambial ... 123
3.6. Considerações finais ... 128
4. Conclusão ... 131
REFERÊNCIAS ... 137
Anexo I – Controles de capitais entre 1993 e 1998 (apenas medidas restritivas) ... 143
INTRODUÇÃO
O período posterior à crise internacional de 2008 trouxe novamente aos
policy-makers e economistas uma rediscussão acerca do papel disruptivo dos fluxos internacionais de capitais. As preocupações com a chamada “guerra cambial”, a queda generalizada nas taxas de juros, e o surto nos fluxos destinados às economias periféricas de capitais decorrente das políticas de quantitative easing nos países centrais no final da primeira década dos anos 2000 e início dos anos 2010, são algumas consequências contemporâneas de um sistema financeiro extremamente liberalizado aos fluxos internacionais de capitais e, portanto, sujeito à instabilidade. Nesse ínterim, os controles de capitais surgem novamente como uma alternativa de política econômica, em um processo que vem se desdobrando desde o final dos anos 1990.
Embora de modo não suficientemente completo, parte importante da literatura – convencional e crítica1 – procurou qualificar aspectos importantes sobre os controles de capitais, no âmbito de um processo de redescoberta desse instrumento, partir de sucessivas crises na periferia do sistema financeiro internacional.
Em essência, essa literatura busca caracterizar os controles examinando sua capacidade de lidar com momentos de excessos e fuga nos capitais internacionais. Assim, dentro da própria visão “convencional” de economia, surge um movimento de crítica à forma como diversos países procederam seus processos de abertura financeira nos anos 1990. A partir das crises no México, Rússia, alguns países da Ásia, Brasil e Argentina, alguns autores passam a admitir a adoção de controles de capitais em circunstâncias específicas, não propriamente antagônicas à abertura financeira, mas que revelavam certo ceticismo sobre a forma e a velocidade pela qual essa abertura era realizada.
Inserido neste contexto, o debate sobre os controles de capitais no Brasil replica o debate internacional, acrescido de controvérsias próprias, relacionadas à dinâmica local da abertura financeira. Desde o início dos anos 1990, o Brasil conduziu um rápido processo de
1A visão “convencional” aqui mencionada se refere à produção do mainstream da profissão: o
trabalho dos “principais economistas, vinculados aos mais destacados centros de produção acadêmica internacional na área” (BIANCARELLI, 2010, p. 919). Em específico, a ênfase dada neste trabalho diz respeito à defesa dos benefícios da abertura financeira, comum aos autores da vertente convencional. Por outro lado, a visão “crítica” se refere aos autores que veem com ceticismo os benefícios da abertura financeira, questionando seus benefícios.
remoção de restrições aos influxos de capitais, a exemplo de outras economias periféricas. Com efeito, a remoção de importantes controles de capitais no Brasil suscitou um debate acerca de suas consequências. Na literatura “convencional” brasileira, assim como no exterior, a abertura financeira é concebida como um avanço necessário. Entretanto, no Brasil, essa literatura se subdivide em duas vertentes. De um lado se posiciona a argumentação em favor da irrestrita remoção dos controles e o avanço rumo à conversibilidade do real (ARIDA, 2003a, 2003b). De outro lado, ainda no debate “convencional”, se situa uma visão que defende os controles sob a premissa de suavizar algumas das consequências da abertura financeira, preservando seu objetivo central de conceder acesso aos mercados internacionais de capitais. Franco e Pinho Neto (FRANCO; PINHO NETO, 2004), por exemplo, argumentam em favor uma abertura mais gradual onde as intervenções, incluindo alguns controles de capitais, poderiam ser utilizadas em situações específicas.
Outro corte que pode ser estabelecido na vertente convencional, e que se relaciona à divisão acima citada, se dá acerca da controvérsia sobre a “endogeneidade” dos controles de capitais. Garcia e Barcisnki (GARCIA; BARCINSKI, 1998) e Cardoso e Goldfajn (CARDOSO; GOLDFAJN, 1997) defendem que após a introdução de um controle, os capitais encontram novas possibilidades de evasão, o que leva a imposição de novos controles. Assim, os controles seriam “endógenos”, pois surgem como resultado dos fluxos de capitais, ao invés de influenciá-los. Considerando-os endógenos, estes autores sugerem que os controles seriam um instrumento inócuo para conter os fluxos de capitais, podendo levar à perda de eficiência econômica. Franco (FRANCO, 2006), por sua vez, faz uma defesa moderada dos controles de capitais. Em sua visão, os controles introduzidos nos anos 1990 foram úteis para conter os excessos nos influxos de capitais e sua eficácia não deveria ser negligenciada. Ademais, conforme o autor, os controles não traziam prejuízo à abertura financeira, limitando-se a conter seus excessos.
No país há também uma vertente “crítica”, onde diversos trabalhos expressam preocupação com as consequências da abertura, questionando, em especial, os avanços no sentido da conversibilidade do real. Nesta literatura, os controles de capitais possuem um papel de maior relevância, pois são vistos como componente importante na autonomia doméstica frente às flutuações nos fluxos internacionais de capitais.
Buscando inserção neste debate a partir desta perspectiva, “crítica”, este trabalho se justifica a partir da necessidade de entender os controles de capitais brasileiros diante do processo de abertura financeira. Nesse ínterim, para além dos aspectos relacionados à
abertura, existe a necessidade de compreender os limites e os resultados dos controles aplicados, quando o objetivo é atingir maior grau de autonomia na política econômica.
Outro aspecto que motiva o desenvolvimento desta pesquisa é a necessidade de compreender como reduzir o grau de mobilidade de capitais diante de mercados de ativos extremamente sofisticados, como aquele que surgiu como resultado da abertura financeira no Brasil. Nesse sentido, este trabalho revela uma especial preocupação com o desenvolvimento de inovações financeiras no país, passadas cerca de três décadas do início das reformas liberalizantes. Esse aspecto é destacado por Cardim de Carvalho (CARDIM DE CARVALHO, 2006):
“Dentre os problemas que ainda se mantém na fronteira da investigação neste campo, certamente o que oferece maiores possibilidades a pesquisadores e poderá ter o maior impacto neste debate refere-se ao impacto das inovações financeiras dos últimos vinte a trinta anos sobre a possibilidade de efetivamente controlar-se o desempenho da conta de capitais.” (CARDIM DE CARVALHO, 2006, p.13)
Para tal, este trabalho procura caracterizar os controles de capitais no Brasil no contexto da abertura financeira até os dias atuais. Em dois períodos de análise, na abertura financeira nos anos 1990 e na reação à crise internacional a partir de 2008, o Brasil fez uso de controles de capitais como uma importante ferramenta de política econômica, de forma que o país fornece um cenário bastante rico para a discussão sobre o uso deste instrumento.
A primeira experiência aqui caracterizada com os controles de capitais no Brasil foi realizada nos anos 1990, no momento em que o país conduzia um rápido processo de abertura financeira, que viabilizaria a âncora cambial proposta no Plano Real. Essa experiência com os controles seguiu até 1998, quando o país passa a sentir os efeitos da mudança no grau de liquidez internacional disponível aos países periféricos, o que resultaria em uma grave crise no ano de 1999.
A segunda experiência com os controles ocorre no âmbito das medidas anunciadas frente à crise internacional, em 2008. Nesse período, o Brasil trilhava uma trajetória em alguma medida divergente das principais economias no âmbito global. Ao passo em que os países centrais apostavam em programas de afrouxamento monetário (quantitative
easing), o Brasil centrava seus esforços de recuperação na dinâmica interna, o que colocava
os controles de capitais em um papel central, quando o objetivo era adquirir maior grau de autonomia de política econômica e sobretudo, obter melhor manejo sobre a política cambial.
Os principais controles desse período passam a ser aliviados ou removidos em 2011, em um processo que se encerra em 2013.
Ademais, a experiência com os controles entre 2008 e 2013 foi realizada em meio a um mercado de capitais cada vez mais profundo, onde predominavam ativos de grande complexidade, como os derivativos cambiais. Isto faz com que o caso brasileiro represente uma grande oportunidade para o estudo dos controles de capitais na sua forma contemporânea.
A metodologia utilizada envolveu uma ampla pesquisa na literatura sobre os controles de capitais, primeiramente no plano internacional e, posteriormente no plano local. Em função dos limites metodológicos destacados por Cardim de Carvalho (CARDIM DE CARVALHO, 2006) e também mencionados no Capítulo III, optou-se por não realizar uma avaliação eminentemente empírica sobre os controles, embora aqui tenham se apresentado os resultados encontrados por outros autores, bem como alguns fatos estilizados sobre o impacto das intervenções.
Sob a centralidade das experiências brasileiras em duas décadas distintas (1993-1998 e 2008-2013), este trabalho se divide em três capítulos. No primeiro capítulo, é apresentada uma síntese do desenvolvimento da literatura sobre os controles de capitais desde o final dos anos 1990. Como discorre essa seção do trabalho, dentro da visão “convencional” de economia surge um movimento de crítica à forma como diversos países procederam seus processos de abertura financeira nos anos 1990. A partir das crises nas economias periféricas, se percebe que a literatura passa a admitir a adoção de controles de capitais em circunstâncias específicas, não antagônicas à própria abertura financeira. Com isso, surgia a necessidade de entender melhor os controles, caracterizando-os e definindo as circunstâncias sob as quais eram aplicados.
No início do primeiro capítulo, são apresentadas as tipologias dos controles, seguidas da apresentação de algumas experiências com o seu uso em circunstâncias análogas ao caso brasileiro. A ênfase aqui foi dada em países da periferia do sistema financeiro internacional que também procediam à abertura financeira. Em sequência, é abordado outro aspecto desse processo de revisão, a transição da teoria “convencional”, que culminou na mudança da posição institucional do FMI sobre os controles de capitais, em 2012. Ao final desta seção do trabalho, são trazidos alguns aspectos à luz de uma crítica a este debate: a influência dos ciclos monetários globais para os países periféricos e o uso de outras técnicas
de gestão da conta financeira (Capital Flow Management), que afetam de forma indireta os fluxos de capitais.
No segundo capítulo é abordada a experiência brasileira com os controles de capitais entre 1993 e 1998. Nesta seção do trabalho é apresentada a influência dos controles no processo de abertura financeira e, sobretudo, na manutenção da âncora cambial, durante o início do Plano Real. No início deste capítulo, são caracterizados os episódios de excesso nos influxos de capitais associados à mudança no regime macroeconômico, sob a prevalência de altas taxas de juros e da remoção de restrições ao fluxo de capitais. Em sequência, são apresentadas as divergências dentro da visão “convencional” sobre os controles de capitais, bem como a visão “crítica”. Após, são caracterizados os controles utilizados e a circunstância de sua aplicação, seguidos de sua avaliação no debate, centrada na controvérsia entre o papel da “endogeneidade” dos controles de capitais.
O terceiro capítulo, por sua vez, trata da experiência brasileira com os controles de capitais a partir da crise internacional, entre 2008 e 2013. Logo em seu princípio, o capítulo trata de dois aspectos que favoreceram um novo momento de excesso nos influxos. Primeiramente, uma conjuntura extremamente favorável na América Latina, em um período de liquidez disponível às economias periféricas. Em seguida, um conjunto de mudanças no sentido do aprofundamento da abertura financeira associado ao “novo regime cambial” a partir de 1999. Como sustenta esta parte do trabalho, esse novo arranjo teria resultado em um aprofundamento do mercado de derivativos cambiais, favorecendo um ambiente de maior especulação no mercado de câmbio, no sentido da apreciação do real. Em sequência, a exemplo da experiência entre 1993 e 1998, são mostradas também as principais medidas adotadas entre 2008 e 2013, descrevendo seu contexto. Ao final do capítulo, é apresentada a avaliação dos controles, discutindo os resultados apresentados na literatura, aspectos metodológicos, bem como alguns impactos sobre o sistema financeiro doméstico e a gestão cambial.
CAPÍTULO I - Uma breve revisão da literatura sobre controles de capitais
Este capítulo é organizado de forma a posicionar a experiência brasileira com os controles de capitais em seu momento histórico e diante do desenvolvimento da literatura que trata do tema. Logo em seu início, este capítulo apresenta uma breve descrição das tipologias dos controles de capitais, com ênfase na distinção entre os de caráter duradouro (controles “diretos”) e aqueles que, como no caso brasileiro, possuíam caráter temporário e foram inseridos em contexto de abertura financeira (controles “indiretos”).
Assim como na experiência brasileira, durante os anos 1990 outros países da periferia do sistema financeiro internacional procediam à abertura financeira, recorrendo a controles tão somente para conter alguns efeitos indesejados desse processo e sem modificar o seu sentido geral. Nesse sentido, são apresentadas as experiências de Chile e Colômbia com os controles de entrada, bem como Malásia e Tailândia com controles de saída, em contextos de algum modo semelhantes ao caso brasileiro.
A sucessão de crises nas economias periféricas durante os anos 1990, bem como o êxito pontual de alguns desses países com os controles de capitais, conduziu a uma reavaliação na literatura convencional acerca dos benefícios da abertura financeira, o que, por consequência, reativou o debate sobre os controles de capitais. Como desenvolve o capítulo, essa trajetória resulta na publicação de uma nova posição institucional recente do FMI sobre os controles, agora admitidos em circunstâncias específicas.
Sobre esse aspecto, este capítulo argumenta que, sem abandonar o “núcleo duro” da ortodoxia nas recomendações de política econômica, parte importante da literatura convencional passa a defender moderadamente os controles de capitais, nos momentos em que os excessos da abertura financeira são mais latentes. Nesse sentido, são apresentadas também no capítulo algumas considerações oriundas da literatura “crítica” acerca desta transição, explorando alguns de seus limites.
Ao final do capítulo, é mostrado como essa discussão culmina, do lado da economia “convencional”, na reavaliação do “trilema” macroeconômico e no uso de medidas macroprudenciais, no período pós-crise de 2008, de forma complementar aos controles de capitais. Sob o prisma da teoria “crítica”, por sua vez, se apresentam considerações acerca do papel dos controles de capitais nas economias periféricas, que sujeitas às assimetrias do sistema financeiro internacional, possuem pouca autonomia na determinação e na contenção de crises financeiras.
1.1. Tipologias dos Controles de Capitais
Os controles de capitais podem assumir diferentes formas, e atendem a diversos objetivos econômicos, de acordo com a necessidade dos diferentes países. Ariyoshi et al. (2000) distinguem os controles de capitais sob duas formas gerais: “diretos” ou “indiretos”. Conforme a definição de Ariyoshi et al. (2000), os controles de capitais “administrativos” ou “diretos” são aqueles que envolvem desde proibições completas a determinados fluxos de capitais, ou sua submissão a determinados procedimentos de aprovação. Os controles de capitais “diretos” são usualmente associados a países em estágio pouco avançado no processo de abertura financeira, a exemplo de China e Índia, que mantêm ainda hoje extensivos controles sob essa forma. A segunda forma geral dos controles descrita por Ariyoshi (2000) são os controles de capitais “indiretos” ou “market-based”, que possuem o objetivo de influenciar fluxos de capitais entre países através de precificações, em geral pela introdução de taxas ou impostos, ou mesmo por limites quantitativos à realização de alguns tipos de operações. Seja pela via da precificação ou pela imposição de limites quantitativos, os controles “indiretos”, são introduzidos em conjunturas específicas e, por isso, passíveis de remoção posterior. Ademais, procuram preservar os mercados onde são introduzidos, sendo associados a países em processo de abertura financeira.
Desde os anos 1980, o processo global de liberalização financeira induziu grande parte dos países a abolir os controles de capitais “diretos”, elevando o grau de mobilidade internacional do capital. Por outro lado, alguns controles de capitais “indiretos” foram introduzidos a partir de contextos específicos próprios do processo de desregulamentação dos fluxos internacionais de capitais. Nos anos 1990, Brasil, Chile, Colômbia, Malásia e Tailândia, entre outros países, introduziram controles deste tipo com objetivos específicos, preservando suas estratégias de liberalização financeira.
Na definição de Ariyoshi (2000), os controles de capitais “indiretos” podem assumir outras duas dimensões: controles price-based ou quantity-based. Conforme o autor, os controles “indiretos” mais comumente utilizados são price-based, ou seja, operacionalizados através da imposição de taxações às transações financeiras entre residentes e não-residentes – tal como uma “taxa Tobin”2 – ou à renda de ativos externos em posse de
2 Tobin (1978) propôs uma taxa que atingisse todas as transações entre residentes e não residentes, sob o objetivo
residentes. Contudo, em algumas situações os controles “indiretos” podem assumir outras formas, como sistemas múltiplos ou duais de câmbio, ou a imposição de instrumentos como depósitos compulsórios não-remunerados (ver os exemplos chileno e colombiano no item 1.2.1), bem como outros tipos de restrições:
Such controls include provisions for the net external position of commercial banks, asymmetric open position limits that discriminate between long and short currency positions or between residents and nonresidents, and certain credit rating requirements to borrow abroad. While not a regulatory control in the strict sense, reporting requirements for specific transactions have also been used to monitor and control capital movements (e.g., derivative transactions, non-trade-related transactions with nonresidents) (ARIYOSHI et al., 2000, p.7)
Na literatura, outra clivagem que pode se apresentar é a distinção entre controles de entrada ou de saída de capitais. Na definição de Epstein (2009), os controles de entrada (inflows) são aqueles que correspondem à restrição de aquisição de ativos de residentes domésticos por não-residentes, ao passo que os controles de saída (outflows) tratam da restrição de aquisição de ativos denominados em moeda estrangeira por parte de residentes. Conforme mostram as experiências elencadas no item 1.2, os controles de entrada foram utilizados em países como Chile e Colômbia, no contexto de excesso nos influxos. Os controles de saída, por sua vez, foram utilizados em países como Malásia e Tailândia, em contextos de fuga de capitais e ataque a suas moedas domésticas.
Epstein (2009) destaca que os controles de entrada podem envolver objetivos específicos, como (1) a manutenção de uma taxa de câmbio competitiva; (2) limitar o endividamento interno e sua maturidade, prevenindo a instabilidade financeira; (3) alterar a composição dos influxos para atrair aqueles mais desejáveis; (4) limitar a aquisição de ativos locais por estrangeiros, com o objetivo de preservar a soberania nacional. Os controles de saída, por sua vez, podem cumprir os objetivos de: (1) Proteger a base de arrecadação tributária pela redução do afluxo de capital; (2) manter a estabilidade da taxa de câmbio (em momentos de fuga de capitais); (3) preservar o nível de poupança interna necessária para financiar o investimento; (4) colaborar com a alocação do crédito voltado à política industrial ou investimentos na área social; (5) elevar a autonomia da política monetária para definir a
movimentos de preço no mercado financeiro são mais rápidos que os movimentos na economia real, o que conduziria a crises.
taxa de juros, quando o objetivo é reduzir a inflação ou elevar o nível de emprego e de crescimento econômico.
1.2. Anos 1990: as experiências com controles de capitais
Embora os controles de capitais tenham sido amplamente utilizados durante o século XX, sobretudo na arquitetura do Sistema Financeiro Internacional pós Bretton Woods, há uma atenção especial na literatura acerca das experiências com o uso do instrumento durante os anos 1990, em um contexto totalmente distinto. No âmbito do retorno dos fluxos financeiros à periferia, diversas economias se valeram do uso de controles de capitais “indiretos” em contextos de ampla abertura financeira, ora visando conter os efeitos de momentos da excessiva entrada de recursos, ora visando evitar a súbita fuga de capitais.
Ariyoshi et al. (2000), Epstein, Grabel e Jomo (2004) e Bastos, Biancarelli e Deos (2006) descrevem e comparam as experiências de alguns países com os controles de capitais. Dentre os casos apresentados3, destacamos nos itens a seguir as experiências que, a exemplo do caso brasileiro, remetem a economias periféricas que se inserem no contexto de ampla abertura financeira durante anos 1990: Chile e Colômbia com controles de entrada e Malásia e Tailândia, com controles de saída.
1.2.1. Chile e Colômbia: controles de entrada de capitais
O uso de controles de capitais por parte do Chile e da Colômbia coincide com o movimento de retorno dos influxos aos países periféricos, no início dos anos 19904. Assim
como o Brasil, na esteira do “modelo geral de estabilização e integração internacional” (NOGUEIRA BATISTA JR., 1996), ambos os países procediam a processos intensos de abertura financeira, levando a pressões de valorização na taxa de câmbio e no incremento do endividamento de curto prazo.
3 Os autores citados fazem menção também a outros países. No caso de China e Índia, em especial,
os controles utilizados são “diretos”, inseridos em contextos e histórico completamente distintos.
Como destacam Neely (1999), Agosin e Ffrench-Davis (2011) e Edwards (1999), o Chile possuía um histórico na restrição dos fluxos de capitais. Especificamente, desde 1982 até 1991, o país submetia os investimentos diretos estrangeiros (IDE) a um período de permanência de 10 anos5. Todavia, é apenas em junho de 1991 que as autoridades chilenas decidiram aplicar um instrumento semelhante para os influxos de portfólio, criando o encaje. O encaje chileno era um controle “indireto” do tipo quantity-based, que exigia a manutenção mínima de 1 ano de um depósito não-remunerado no banco central da ordem de 20% sobre o valor dos influxos, coeficiente posteriormente elevado para 30% em julho de 19926. Em 1995,
como aponta Edwards (1999) o encaje foi estendido a ativos chilenos listados na bolsa de valores de Nova Iorque, bem como a emissões de títulos no exterior.
Ademais, como apontam Epstein, Grabel e Jomo (2004), naquele período foi introduzido também um controle do tipo price-based, uma taxação de 1,2% sobre os empréstimos no exterior, em junho de 1991.
Os controles chilenos foram suavizados em junho de 1998, sob o temor de contágio da crise asiática, quando o encaje foi reduzido a 10% e totalmente suprimidos em setembro daquele mesmo ano.
Como destaca Edwards (1999), os controles chilenos cumpriam os objetivos de reduzir o volume e alongar a maturidade dos influxos, contribuir com a gestão da taxa de câmbio, evitando a apreciação da moeda doméstica, bem como manter um grande diferencial entre as taxas de juros doméstica e internacional, permitindo conduzir a uma política monetária mais independente. Epstein, Grabel e Jomo (2004) mencionam também o objetivo de proteger a economia de instabilidade financeira no exterior, pela estabilização dos influxos. Agosin e Ffrench-Davis (2011) citam ainda o objetivo de desencorajar os fluxos de curto prazo, ao mesmo tempo em que se objetivava manter a economia aberta ao Investimento Direto Estrangeiro (IDE).
O uso de controles de capitais na Colômbia7, por sua vez, foi similar ao caso
chileno, com a combinação entre controles price-based e quantity-based que cumpriam essencialmente os mesmos objetivos macroeconômicos desejados pelo Chile. Conforme
5 Este prazo foi reduzido para 3 anos em 1991 e para 1 ano em 1993.
6 Conforme Edwards (1999), entre julho de 1991 e julho de 1992, os influxos com maturidades
inferiores a 1 ano deveriam obedecer ao período de compulsório equivalente à sua própria maturidade. Após julho de 1992, a exigência do período para os compulsórios passou a ser de, no mínimo, 1 ano para todos os influxos.
Ocampo e Tovar (1999), em 1993 a Colômbia realizou uma transição a partir de setembro de 1993, onde os controles de capitais que autorizavam ou limitavam influxos conforme sua finalidade eram substituídos por controles aplicados seletivamente tão somente às maturidades dos influxos.
Assim como o encaje chileno, era exigido que todos os empréstimos externos inferiores a uma determinada maturidade implicassem em um depósito mantido no banco central colombiano a uma taxa e maturidade preestabelecida. De acordo com Ocampo e Tovar (1999), a partir de setembro de 1993, o banco central colombiano passou a exigir um coeficiente de depósitos em dólares da ordem de 47%, com a exigência de manutenção de um ano para empréstimos externos com maturidades menores que 18 meses. Entre 1993 e 1998 esse coeficiente foi modificado diversas vezes, conforme os movimentos nos influxos de capitais.
Ademais, em janeiro de 1997, o governo colombiano introduziu um controle
price-based, um imposto sobre todos os influxos de capitais, declarado inconstitucional no
mês de março daquele ano. Em maio de 1997, houve um afrouxamento dos controles, de forma que os depósitos em dólar foram substituídos por depósitos em moeda local, sem distinção das maturidades dos influxos. Em 1998, a exigência de depósitos foi sendo reduzida, chegando ao coeficiente de 10% em setembro de 1998, na ocasião da crise asiática.
Epstein, Grabel e Jomo (2004) destacam que embora não tenha sido clara a influência dos controles de capitais para conter a trajetória dos influxos na Colômbia, constatou-se êxito no seu direcionamento para o alongamento de prazos da dívida externa. Ocampo e Tovar (1999) apresentam evidência econométrica no mesmo sentido, de redução no volume de influxos e na melhoria estrutural do endividamento externo.
Assim, em ambos os casos, chileno e colombiano, os controles de capitais foram importantes para reduzir os impactos sobre a taxa de câmbio e sobre o preço dos ativos financeiros nos momentos de fuga de capitais a partir das crises no México e na Ásia. Ademais, a opção pela livre flutuação na taxa de câmbio a partir da crise asiática não provocou instabilidade, dada a atenuação no processo de ajustamento de curto prazo permitida pelos controles de capitais.
1.2.2. Malásia e Tailândia: controles de saída de capitais
No caso da Malásia e da Tailândia, em contraste com as experiencias latino-americanas, os controles respondiam a momentos de intensa fuga de capitais, incluindo um forte ataque especulativo à moeda doméstica, no caso específico da Malásia.
Na Malásia, a aplicação de controles de capitais representou uma ruptura com o receituário tradicional do FMI ao final dos anos 1990. Vítima do contágio da crise asiática, a Malásia optou por enfrentá-la de uma maneira diferente. Na região, Tailândia, Indonésia e Coréia do Sul haviam aderido ao programa de cortes nos gastos públicos defendido pelo FMI, resultando em duros choques recessivos. A Malásia, por outro lado, optou por proceder a um ajuste externo largamente baseado controles de saída de capitais8. Especificamente, em setembro de 1998, foram instituídos controles sobre recursos de fundos offshore denominados em ringgits, o que efetivamente impunha um período mínimo de 12 meses de retenção no país de recursos oriundos da venda de títulos malaios. Ademais, as transações cambiais offshore envolvendo o ringgit foram totalmente vedadas nesse período (KAWAI; TAKAGI, 2003).
No mainstream, a aplicação de controles de capitais para a contenção nos excessos dos influxos de curto prazo era defendida por alguns autores. À época, todavia, houve grande ceticismo por parte dos economistas convencionais acerca da aplicação de controles de saída, tidos como um instrumento muito arriscado para a solução de situações de crises cambiais. De acordo com o trabalho de Kaplan e Rodrik (2001), houve reações negativas na imprensa, nos pareceres das agências de classificação de risco, bem como do próprio FMI, temerosos de uma amplificação do movimento de fuga de capitais e do possível bloqueio permanente ao acesso do país ao crédito internacional.
Confrontada com a crise, a Malásia não enfrentou o drama que supunham os críticos dos controles de saída. Conforme Hood (2001), o país reagiu relativamente bem ao choque, sem que houvesse um bloqueio generalizado no acesso aos recursos externos. Segundo o autor, os controles foram bem-sucedidos no seu objetivo de obstruir o mercado
offshore, que possibilitava a fuga de divisas. Ademais, esse fato permitiu que o país ganhasse
maior autonomia de política econômica no contexto agudo de crise, quando comparado com a proposta ortodoxa do FMI. Na mesma direção apontam Kaplan e Rodrik (2001), ao descrever um cenário balanceado entre custos e benefícios da aplicação do instrumento. Embora para os
8 Um exame bastante completo dos controles de capitais malaios é apresentado por Johnson et al.
autores não fosse evidente que a economia malaia havia reagido de forma superior em relação a seus vizinhos após a aplicação dos controles, destaca-se a existência de um processo de intensa pressão sobre o ringgit, devidamente atenuado com os controles de capitais.
A Tailândia, por sua vez, parece não ter sido tão bem sucedida na aplicação dos controles. Desde os anos 1980, como descrevem Alba, Hernandez e Klingebiel (1999), o país conduziu uma forte liberalização financeira, com o objetivo de se torna um grande centro financeiro na Ásia. Assim como a Malásia, a Tailândia possuía um mercado offshore de sua moeda doméstica bastante desenvolvido, o que intensificava a possibilidade de ataques especulativos.
De acordo com Edison e Reinhart (2001), em meados de 1997 iniciou-se um processo ataque especulativo contra o baht. Buscando evitar uma alta nas taxas de juros domésticas, o banco central tailandês introduziu controles de capitais em maio de 1997 com o objetivo de promover um mercado dual de câmbio, de forma que as taxas offshore pudessem ser mantidas a um nível acima das taxas domésticas.
Especificamente, como relatam Ariyoshi et al. (2000), os bancos tailandeses deveriam suspender todas as transações envolvendo não-residentes que viabilizassem a manutenção de posições em baht no mercado offshore. Ademais, a repatriação de receitas oriundas de vendas de ativos em baht foi proibida, e sua conversão deveria ser feita sob as taxas onshore em baht.
Entretanto, o mercado havia encontrado outras formas de evasão às restrições no mercado doméstico, causando uma intensa pressão doméstica contra o baht que, naquele momento, operava domesticamente sob um regime de câmbio fixo. No início da aplicação dos controles, como aponta Ariyoshi et al. (2000), de fato houve sucesso na diferenciação entre as taxas onshore e offshore, bem como na contenção do ataque especulativo. Todavia, após dois meses após a introdução dos controles, em julho de 1997, as autoridades tailandesas optaram pela livre flutuação do baht. Ao final de janeiro de 1998 os controles de capitais tailandeses foram removidos, preservando a trajetória de liberalização conduzida durante anos.
Malásia e Tailândia, embora tivessem vivenciado circunstâncias análogas na crise asiática, obtiveram resultados distintos. A diferença da Tailândia para o caso malaio, como destacam Edison e Reinhart (2001), para além do fato de que a moeda malaia não sofria um ataque especulativo, residia no fato de que a Malásia havia sido bem sucedida em fechar os principais canais de evasão dos controles, ao passo que a Tailândia, enquanto pretenso centro
financeiro da região, procurou manter canais para a saída de recursos de investidores estrangeiros.
1.3. A mudança na concepção “convencional” e a posição institucional do FMI
No final dos anos 1990 e princípio dos anos 2000 alguns autores do mainstream passam a questionar os supostos benefícios da abertura irrestrita da conta financeira. À luz das sucessivas crises nos países emergentes, alguns autores passam a aceitar que os intensos movimentos dos fluxos de capitais seriam elementos de desestabilização para essas economias, cada vez mais sujeitas aos movimentos dos ciclos financeiros globais.
Biancarelli (2010) aponta os principais aspectos desse movimento, que preserva algumas premissas da economia “convencional”, aliando-as a uma concepção mais cautelosa sobre o efeito dos fluxos internacionais de capitais para as economias periféricas. Representa uma dimensão importante desta mudança a constatação por alguns autores de que, ao contrário do que supõe parte relevante da teoria “convencional” os capitais não fluíam para os países pobres. Nesse sentido, se percebia também uma dificuldade desses autores em obter dados consistentes em torno dos benefícios da abertura. Esse movimento ainda era complementado pelo aumento no protagonismo que alguns autores “dissidentes” (BHAGWATI, 1998; RODRIK, 1998; STIGLITZ, 2000) passaram a obter nos círculos do
mainstream.
Outro aspecto descrito por Biancarelli (2010) que se relaciona fortemente com a literatura sobre os controles de capitais é a redescoberta da periferia pelo mainstream. A partir do final dos anos 1990 foram inseridas as temáticas do “medo de flutuar” (fear of floating) e das “paradas súbitas” (sudden stops). O “medo de flutuar” se refere à constatação de autores “convencionais” de que países periféricos com regimes de câmbio flutuante procuram evitar, na prática, a volatilidade nas taxas de câmbio, sobretudo em função da dolarização de seus passivos. As “paradas súbitas”, por sua vez, dizem respeito à ocorrência de momentos de queda nos fluxos de capitais de curto prazo disponíveis às economias periféricas, o que representava um grande risco aos países que financiavam seus déficits em conta corrente com este tipo de influxo.
Entretanto, como destaca Biancarelli (2010) a “redescoberta da periferia” por vezes era acompanhada pela defesa da dolarização como maneira de evitar os problemas
associados ao “medo de flutuar” e às “paradas súbitas”. Ademais, conforme o autor, até a crise internacional em 2008, a literatura convencional seguia na defesa da abertura financeira, apesar de reconhecer alguns de seus problemas. De forma geral, o argumento dos economistas “convencionais” girava em torno de supostos “benefícios colaterais” da abertura, como o desenvolvimento do mercado financeiro, o desenvolvimento institucional, e a disciplina sobre a política macroeconômica.
Portanto, é nesse contexto que se inseria a discussão sobre os controles de capitais na economia convencional, transitando entre recomendações “tradicionais” de política econômica e indicações de maior prudência em relação aos capitais estrangeiros de curto prazo. Especificamente em relação aos controles de capitais, parte importante desse debate era feito entre autores associados ao Fundo Monetário Intenacional (FMI). O relatório do
Independent Evaluation Office (IEO), associado ao FMI (2005), já refletia a preocupação com
os riscos associados à volatilidade dos fluxos de capital. Em particular, o uso de controles era tido como uma questão controversa, embora contasse com a simpatia de alguns autores, sobretudo após experiências bem-sucedidas com o instrumento em países como Chile e Malásia nos anos 1990. Menos consensual, contudo, era qual o tipo de controle a ser adotado. Havia uma aceitação em utilizá-los em caráter temporário, e pouco havia nas recomendações do fundo acerca de como fazê-lo. Não era possível dizer, naquele momento, que o uso de controles de capitais representava claramente a posição institucional do FMI.
Ao final da década de 2000 e início dos anos 2010, sob os efeitos da crise financeira internacional, o debate acerca do tema ganha novo impulso. O processo de expansão quantitativa conduzido pelo Federal Reserve nos EUA, posteriormente replicado pelas principais economias desenvolvidas, levava a uma nova onda de fluxos de capitais para as economias periféricas, sobretudo para países onde houve uma melhora súbita nos termos de troca, com destaque para a América Latina, influenciada pela “bonança” dos fluxos de capitais (OCAMPO, 2007).
Havia, inclusive, uma especial preocupação com a chamada “guerra cambial” (KORINEK, 2012), oriunda de intensos processos de valorização das moedas periféricas, em meio ao desempenho vacilante das economias centrais. Nesse contexto, diversos autores (HABERMEIER; KOKENYNE; BABA, 2011; KORINEK et al., 2011; OSTRY et al., 2010, 2011) procuram dar uma formalização mais rigorosa para os controles de capitais, deixando de tratá-los como um instrumento meramente “exótico”.
Parte importante dessa nova literatura é direcionada para o que Korinek et al. (2011) descrevem como “controles de capitais prudenciais”. Essa abordagem não percebe no controle dos fluxos internacionais de capitais uma maneira de corrigir os desequilíbrios entre os países. Pelo contrário, persiste a ideia de que a liberalização financeira é importante para o arranjo global. Nesse sentido, há defesa de um controle de capital “indireto”, na forma de uma taxa capaz de corrigir uma externalidade negativa proporcionada por um choque exógeno na economia.
Um dos principais argumentos utilizados por esses autores é a existência de um fenômeno denominado “amplificação financeira” (KORINEK et al., 2011). Como ilustra a
Figura 1, é pressuposto que um choque exógeno negativo na economia conduz a uma redução
posterior na demanda agregada, que leva à redução do preço dos ativos e à depreciação da moeda doméstica. Em consequência, há uma deterioração dos balanços. O princípio que justifica os controles de capitais reside no pressuposto de que os agentes negligenciam o a mudança no preço dos ativos no movimento dos balanços. Assim, o efeito sobre os balanços decorrente de uma depreciação cambial resulta também em uma redução nos colaterais dos empréstimos, de modo que os agentes passam a ter menos acesso ao sistema de crédito. Com isso, há uma nova redução da demanda agregada, gerando efeito recessivo sobre os preços dos ativos e à própria atividade econômica. Em outras palavras, os fluxos de capitais embutem externalidades referentes ao efeito sobre os balanços que não estão devidamente precificadas.
Figura 1 - Efeito de "amplificação financeira"
Cumpre observar, ainda, que pela restrição ao aspecto prudencial, Korinek et al. (2011) não abordam a possibilidade da adoção de controles de saída, alternativa utilizada por países como a Malásia nos anos 1990 durante sua respectiva crise, ou mesmo de controles “diretos” como aqueles ainda utilizados por Índia e China.
Esse processo de mudança sobre os controles de capitais se consolida a partir da publicação da posição institucional do FMI (2012). Neste documento, os autores associados ao fundo procuram estabelecer um consenso acerca do significado dos controles de capitais e do momento em que devem ser aplicados. Há um conjunto de avanços cristalizados no documento, que absorvem parte importante da crítica desenvolvida nos anos anteriores à sua publicação.
Primeiramente, o FMI passa a adotar o termo “Capital Flow Management” (CFM) para lidar com os controles de capitais, ideia semelhante àquela desenvolvida por Epstein, Grabel e Jomo (2004), em torno dos Capital Management Techniques (CMT). A distinção fundamental em relação à concepção tradicional dos controles de capitais reside no fato de que os controles de capitais englobam medidas de restrição aos fluxos com base na residência, ao passo que os CFM se referem a quaisquer medidas que visem influenciar os fluxos. Ou seja, embora os CFM englobem os controles de capitais, agregam também medidas como regulações no setor financeiro doméstico que tenham o objetivo de alterar o volume dos fluxos9, como as medidas macroprudenciais. Observa-se, com isso, que a ideia de liberalização do FMI a partir dos CFM é diferente mesmo de outros organismos multilaterais, como a OECD, que considera somente a restrição com base na residência.
Embora siga como um grande defensor de políticas de liberalização financeira, o Fundo parece guardar maior cautela em relação a momentos anteriores. No documento que expõe sua posição institucional é claramente percebida uma noção de gradualismo. Conforme o FMI (2012), os países estariam mais bem posicionados para se beneficiar da liberalização da conta financeira após adquiridos certos níveis de desenvolvimento fiscal e institucional. Ao mesmo tempo em que aponta que países com controles extensivos e duradouros sobre os capitais podem se beneficiar da maior abertura externa, o fundo argumenta que um alto grau de abertura financeira pode não ser uma meta apropriada para todos os países em quaisquer circunstâncias. Portanto, “a liberalização dos fluxos de capital precisa ser bem planejada,
9 Uma discussão mais aprofundada sobre os CFM é apresentada no item Erro! Fonte de referência
sincronizada e sequenciada, especialmente para garantir que seus benefícios superem seus custos, uma vez que pode ter efeitos domésticos e multilaterais significativos” (FMI, 2012,
tradução livre).
Outro aspecto relevante para entender a mudança de posição do FMI diz respeito ao seu posicionamento no debate entre push factors e pull factors10 na determinação dos
fluxos de capitais. Pelo reconhecimento de que mesmo um determinado país que adote uma política macroeconômica “prudente” é suscetível a fluxos excessivos, sua nova posição institucional claramente dá maior peso para os push factors, o que representa uma mudança em relação ao foco no processo de ajustamento interno dos países recebedores, visão historicamente predominante entre os autores associados ao Fundo. Ou seja, implicitamente, no debate em favor dos push factors, a nova posição institucional do FMI reconhece o maior papel da determinação das políticas macroeconômicas dos países centrais para as demais economias, sobretudo as emergentes. Especificamente, o fundo recomenda que os países “geradores” procurem internalizar os spillovers de suas políticas monetária e prudencial a fim de evitar o desbalanceamento dos fluxos de capitais. Ademais, chega a recomendar também uma melhor coordenação multilateral nas atividades de supervisão e regulação financeira, com ênfase nos países com instituições com papel global mais relevante.
Do ponto de vista da coordenação multilateral das políticas econômicas dos diferentes países, atribuição histórica do FMI, persiste uma posição favorável à liberalização financeira, uma vez que há uma preocupação especial com um potencial prejuízo da aplicação dos controles de capitais para esse processo. Na visão do fundo, se, por exemplo, um país que já contasse com uma moeda doméstica desvalorizada viesse a adotar os controles, consequentemente um país com uma moeda doméstica mais valorizada receberia um volume ainda maior de recursos, amplificando a distorção entre suas respectivas taxas de câmbio. Ademais, se acredita que os controles de capitais implicam no chamado “efeito-contágio”, com os países com contas financeiras mais livres restringindo os fluxos de capitais em resposta aos influxos oriundos da fuga dos países mais fechados. Além disso, consonante com sua estratégia de liberalização financeira, existe uma clara preocupação nos documentos do FMI no sentido de conferir um tratamento equânime aos demais países no uso de controles de
10 No início dos anos 90, com o retorno dos fluxos internacionais de capitais à América Latina,
ocorreu um debate no mainstream acerca das razões para tal fato. De um lado, se posicionavam autores em defesa dos pull factors (EL-ERIAN, 1992), associando o ocorrido ao conjunto de reformas liberalizantes na América Latina, no escopo do “Consenso de Washington”. De outro lado, se colocavam os defensores dos push
factors (CALVO; LEIDERMAN; REINHART, 1993), argumentando que esse movimento era associado ao
capitais. É sempre recomendado que os instrumentos não façam restrições com base na residência dos fluxos, para evitar distorções de preços no plano multilateral.
Por fim, outro traço fundamental acerca da posição do FMI a respeito dos controles de capitais refere-se a uma preferência por instrumentos market-based ou “indiretos”, em detrimento de controles “administrativos”. Do ponto de vista teórico, o uso do conceito de “externalidade” embute uma preferência por mecanismos de precificação. Korinek et al. (2011) faz uma analogia com a relação entre as externalidades associadas à poluição e a necessidade um “imposto pigouviano”, para evitar a “tragédia dos comuns”. Se os países utilizarem os controles de capitais eficientemente, precificando as externalidades dos fluxos, seria possível alcançar um equilíbrio “Pareto-eficiente”. Controles “administrativos” baseados em limites quantitativos, por sua vez, além de serem considerados um obstáculo à estratégia de liberalização das contas de capital, criariam distorções nos preços dos ativos.
1.4. Os limites da posição “convencional”
Apesar de notórios avanços em sua posição, o FMI alia sua concepção mais favorável aos controles de capitais à manutenção de um diagnóstico tradicional, focado em mecanismos de “ajuste” ortodoxos prévios à adoção de controles de capitais. Portanto, os controles de capitais são vistos como uma estratégia “second-best”11, a ser aplicada
temporariamente em momentos específicos de surtos nos influxos de capital.
De forma geral, a doutrina tradicional do FMI segue preconizando que a ocorrência de crises nas economias emergentes não reside na volatilidade dos fluxos, mas sim na existência de políticas distorcidas nesses países. Uma vez corrigidas, seria possível a esses países se beneficiar da maior integração financeira internacional para a obtenção de financiamento externo.
Ostry et al. (2010) descrevem os limites de aplicação dos controles de capitais, comum aos economistas da vertente convencional. Conforme mostra a Figura 2, há um conjunto de prioridades na política econômica anteriores aos controles de capitais. De acordo com esse arcabouço, em resposta a grandes influxos, se a taxa de câmbio está depreciada, é
11 A concepção de controles de capitais como uma estratégia “second-best” foi apresentada ainda
adequado deixá-la apreciar. Se o país possui um nível relativamente baixo de reservas, é recomendável acumulá-las. Se há alguma preocupação com a inflação oriunda desses influxos, aplicam-se operações de esterilização no open-market. Ainda conforme os autores, se essas políticas se mostrarem insuficientes, antes da aplicação dos controles de capitais deve prevalecer o manejo das políticas fiscal e monetária: Política fiscal contracionista e redução das taxas de juros, desde que exista espaço para tal.
Dentro do arcabouço tradicional, portanto, os controles de capitais devem assumir uma dimensão meramente “prudencial”, em linha com o argumento de Korinek (2011). Ou seja, são aplicados moderadamente em resposta a excessos nos influxos, de forma que não há espaço para maior autonomia na determinação de política econômica.
Figura 2 - Respostas aos influxos excessivos: Considerações macroeconômicas e prudenciais
1.5. A perspectiva “crítica”: O dilema das economias periféricas
Não obstante os avanços na posição do FMI e da economia convencional em torno dos controles de capitais, este esforço revela algumas insuficiências, quando colocados sob a perspectiva dos países periféricos. As diferentes experiências de ajustamento em alguns desses países durante os anos 1990 demonstram que os controles de capitais podem ser uma alternativa prévia às recomendações de caráter ortodoxo, conferindo maior autonomia de política econômica a esses países.
Tradicionalmente, o primeiro e mais trivial risco associado aos fluxos internacionais de capitais é o risco cambial. Em mercados “bem-comportados”, os movimentos de entrada e saída nos fluxos de capitais impactam em intensas variações na taxa de câmbio. As crises na América Latina nos anos 1990 demonstram o severo impacto proporcionado por grandes desvalorizações cambiais, com a súbita elevação no passivo externo denominado em dólar e altas inflacionárias provocadas pelo efeito pass-through. Como visto no item 1.2.2, o exemplo malaio de introdução de um regime de câmbio fixo associado a controles de saída de capitais sugere que, ao restringir a fuga de capitais, houve um ganho no grau de autonomia de política econômica e redução de potência da crise financeira.
Outro problema usualmente associado aos fluxos internacionais de capitais diz respeito ao alto custo de esterilização da moeda estrangeira por parte da autoridade monetária. Com maior rigidez nos fluxos internacionais de capitais, é possível manter uma maior autonomia na determinação da taxa de câmbio, com menor custo de intervenção nos mercados de moedas estrangeiras. Os casos do Chile e Colômbia nos anos 1990 são exemplares nesse sentido, onde a contenção dos influxos de curto prazo foi fundamental para evitar momentos de sobrevalorização exacerbada da moeda doméstica.
Destaca-se ainda uma terceira dimensão a que os países periféricos estão sujeitos. Conforme comentado, a partir dos avanços na literatura recente e de sua nova posição institucional, o FMI passou, ainda que não explicitamente, a dar um menor foco nos países receptores em relação à atração dos fluxos internacionais de capitais. Todavia, ao conceber os controles de capitais aliados a um receituário ortodoxo, o FMI segue imputando grande parte dos custos do ajustamento aos países periféricos. Esse aspecto é explorado por Fritz e Prates (2014).
