Conclusão

Em seu sentido geral, este trabalho teve o objetivo de aprofundar o conhecimento sobre a experiência com os controles de capitais no Brasil desde o princípio de sua abertura financeira, no início dos anos 1990. Primeiramente, foi apresentado o desenvolvimento recente na literatura dos controles de capitais, no âmbito de uma reorientação teórica que passou a recomendar seu uso em circunstâncias específicas. Posteriormente, procurou-se organizar o conjunto de medidas restritivas aos fluxos de capitais em dois momentos de grande disponibilidade de recursos no âmbito internacional: entre 1993 e 1998, na esteira da introdução do Plano Real e entre 2008 e 2013, no momento pós-crise internacional, a partir das políticas de quantitative easing nas economias centrais.

No Capítulo I, vimos que após sucessivas crises nos anos 1990, parte relevante da literatura convencional passou a convergir para uma defesa moderada dos controles de capitais, posição expressa também em documento institucional do FMI, no ano de 2012. Nesse movimento, passou-se a reconhecer maior influência dos push factors na determinação dos fluxos internacionais de capitais. Essa defesa, contudo, esteve atrelada ao ideal da abertura financeira, de forma que os controles seguiam concebidos como um instrumento “second-best” voltado à contenção de excessos ou em condições de escassez nos fluxos internacionais de capitais. Embora este seja um avanço importante dentro da visão “convencional”, foi destacado que, sob uma perspectiva “crítica”, esta segue sendo uma posição limitada, uma vez que os controles podem ser importantes para conferir maior autonomia na política econômica dos países periféricos, evitando, entre outros efeitos, que esses países sejam forçados por circunstâncias externas a realizar choques fiscais recessivos ou a obter uma apreciação em suas moedas domésticas.

Outro aspecto de grande importância destacado no Capítulo I diz respeito à necessidade apontada na literatura de que sejam desenvolvidos de novos modos de intervenção sobre os fluxos internacionais de capitais. Sobretudo após a crise do subprime americano e das políticas de Quantitative Easing nas economias centrais, a literatura tem destacado a necessidade de uma concepção mais abrangente dos controles, em função do alto grau de aprofundamento dos mercados de ativos nas economias centrais e periféricas. Com isso, este trabalho se posiciona na defesa de que medidas financeiras prudenciais nos mercados domésticos que venham a reduzir o grau de mobilidade dos capitais devam ser

recomendadas no âmbito das técnicas de Capital Flow Management, de forma conjunta aos controles de capitais tradicionais.

A análise da experiência brasileira pós abertura financeira expõe a necessidade dessa concepção mais abrangente dos controles de capitais. No Capítulo II, foi caracterizada a experiência brasileira no uso do instrumento, no âmbito da introdução do Plano Real, entre 1993 e 1998. Após um período de retorno da disponibilidade de capitais no início dos anos 1990, o país viabilizou um regime de âncora cambial, junto a um rápido processo de abertura, amparado na entrada massiva de recursos externos. Para conter os excessos na entrada de recursos, os controles foram introduzidos sob três canais: as captações de empréstimos no exterior por parte dos bancos domésticos, os investimentos estrangeiros em portfólio, em especial renda fixa e bolsa de valores, e operações cambiais associadas à importação e exportação.

Sobre os investimentos em portfólio, especificamente, um ponto importante abordado diz respeito ao fato de que os controles atingiam os canais viabilizados pela abertura, no escopo das mudanças da Resolução nº 1.289. O principal ponto a destacar aqui reside no fato de que o IOF surgia não somente como o principal controle de capital, mas também como resultado da própria abertura financeira, que abria canais específicos para o ingresso de capitais, sobre os quais incidia o IOF.

No que tange às captações externas, por sua vez, o Capítulo II mostrou a importância dos controles de caráter prudencial para a redução da exposição bancária no exterior. Esta seção do trabalho apontou que os controles tiveram um papel importante para o alongamento do prazo da dívida externa dessas instituições, segmentando os influxos em um contexto de forte abertura financeira.

Também no Capítulo II é apresentada a grande controvérsia na literatura brasileira “convencional” acerca dos controles de capitais, que trata da existência ou não do mecanismo da “endogeneidade”, assunto que norteia grande parte da produção “convencional” sobre os controles de capitais.

O Capítulo III, por sua vez, tratou da experiência mais recente com os controles de capitais, entre 2008 e 2013. Passadas as sucessivas crises nas economias periféricas, os anos 2000 foram marcados por um novo período de ampla disponibilidade de capitais que resultam, novamente no caso brasileiro, em uma intensa valorização do real e em uma alta nos preços dos ativos. Diante da limitada eficácia da política de acumulação de reservas

internacionais para a contenção da apreciação do real, as autoridades brasileiras optaram novamente por introduzir os controles de capitais.

Desta vez, contudo, a entrada de recursos envolvia um elemento adicional: o protagonismo do mercado “futuro” de câmbio, composto pelos derivativos. Buscando realizar operações de carry trade, investidores estrangeiros realizavam transações cambiais no Brasil buscando acessar este mercado, que adquiriu grande liquidez a partir da segunda metade dos anos 2000, na esteira das novas possibilidades de ingresso proporcionadas pela abertura financeira decorrente do “novo regime cambial”, com destaque para a regulamentação das operações com derivativos e para a concessão de pleno acesso estrangeiro aos ativos financeiros brasileiros, ambas medidas realizadas no ano 2000.

Assim, a partir de 2008, os controles de capitais brasileiros neste período foram introduzidos dentro de uma estratégia ainda mais complexa. Como mostrado, em um primeiro momento, até outubro de 2010, a intervenção se limitou à introdução do IOF sobre investimentos em renda fixa e em bolsa de valores. Após este período se dá o “núcleo duro” dos controles, que avançam também aos mercados de derivativos, primeiramente através da exigência de depósitos compulsórios sob as posições vendidas em dólar, em janeiro de 2011 e posteriormente através do imposto sobre o valor nocional das operações, em julho de 2011. Em março de 2011 os controles atuaram também sobre as captações externas, com a introdução do IOF sob empréstimos no exterior.

Sobre a experiência 2008-2013, em especial, é importante observar que essa experiência foi relativamente breve, embora tenha fechado relevantes canais de evasão dos controles. A partir de junho de 2012, os controles de capitais passam a ser afrouxados, com os primeiros sinais de depreciação do real. Ademais, o imposto sobre o valor “nocional” dos derivativos, que poderia avançar até a 25% foi aplicado somente à taxa de 1%. Portanto, considerando o curto prazo na aplicação dos controles, há poucos elementos que permitam afirmar ou negar a eficácia das restrições no mercado de derivativos, fato latente na literatura pesquisada.

Por outro lado, cumpre observar que a experiência brasileira com os controles de capitais entre 2008 e 2013 se inseria em um contexto de inovações na política econômica. Para além de introduzir regulações sobre o mercado de derivativos, ela foi conduzida dentro de um conjunto de medidas contracíclicas, no âmbito de uma resposta “heterodoxa” à crise internacional.

Também em seus dois últimos capítulos, este trabalho procurou investigar como as experiências com os controles de capitais no Brasil foram avaliadas empiricamente na literatura. Embora o objetivo precípuo do trabalho não tenha sido realizar uma investigação sob este corte, a pesquisa sobre os trabalhos que realizam uma investigação empírica pareceu ser pouco conclusiva acerca da eficácia dos controles. Todavia, a partir de dados específicos, é possível afirmar que em ambas as experiências os controles foram eficazes para conter alguns efeitos dos influxos de capitais, como a suavização dos movimentos na taxa de câmbio, o alongamento do passivo externo e a redução na necessidade de intervenções no mercado de câmbio, contribuindo inclusive para a preservação do regime de âncora cambial nos anos 1990 e à preservação do nível de reservas internacionais a partir da segunda metade da década de 2000. O Capítulo III, em especial, mostrou que no momento de queda das taxas de juros, a remoção dos controles permitiu uma atenuação no ritmo de fuga de capitais, preservando algum controle sobre a depreciação do real. Ademais, neste mesmo momento de fuga de capitais, após a redução das taxas de juros, foi possível preservar o volume de reservas cambiais conjuntamente a um volume reduzido de intervenções nos mercados de derivativos, como na oferta de swaps e opções.

Ainda em relação à investigação empírica exposta nos trabalhos pesquisados, observa-se que os trabalhos sobre a experiência com os controles entre 2008 e 2013 são mais abundantes em comparação com a experiência entre 1993 e 1998. Ademais, envolvem métodos de investigação empírica mais avançados e abordam mais dimensões sobre o efeito dos controles. Além disso, os dados para a experiência entre 2008 e 2013 são mais completos, o que permite uma pesquisa mais aprofundada.

Uma outra constatação obtida a partir desta pesquisa é o fato de que parte importante da literatura segue presa ao debate sobre a “endogeneidade” dos controles de capitais. Embora seja razoável a ideia de migração para outras formas de ingresso após a aplicação dos controles, os estudos pesquisados não nos permitem afirmar que houve uma completa ineficácia das medidas. Nesse sentido, percebeu-se uma insuficiência nos métodos de investigação empírica para avaliar o grau de “endogeneidade” dos controles ou o seu efeito sobre a taxa de câmbio e sobre o preço dos ativos. Portanto, a ideia da endogeneidade, tomada como um argumento único de oposição aos controles, parece reducionista, dado que a endogeneidade pode conviver com uma eficácia ao menos parcial dos controles que, pouco a pouco, vão fechando os canais de ingresso de capitais.

No que se relaciona ao seu sentido mais geral, portanto, este trabalho julga importante desmistificar o uso dos controles de capitais no Brasil, mesmo quando abordados sob o prisma da economia “convencional”. Embora não suficientes, há indícios de que os controles de capitais aqui adotados foram úteis ao seu propósito, de conter aspectos da vulnerabilidade externa a mudanças na liquidez internacional.

Contudo, é importante ressaltar que, sob a perspectiva da economia “crítica”, o desenho institucional na forma recomendada pelo mainstream e, de fato introduzido no Brasil, representa um limite, quando se presume o objetivo de que o país tenha maior autonomia de política econômica ante ao ciclo financeiro internacional. Para essa finalidade, a experiência de países que ainda dispõem de extensivos controles “administrativos”, como no caso de alguns países asiáticos, sugere um maior controle sobre sua taxa de câmbio e sobre a transmissão de choques de liquidez externa. Ademais, como mostraram os Capítulos II e III, quando do momento de fuga de capitais, a opção foi a remoção dos controles, em detrimento de controles de saída, o que confere à experiência brasileira um caráter marcadamente temporário, assimétrico e, portanto, limitado.

Por fim, um último ponto abordado neste trabalho, a partir do quadro apresentado no Capítulo III, é o desafio imposto pelo aprofundamento do mercado de derivativos cambiais. De fato, a determinação da taxa de câmbio em um mercado fortemente instável e especulativo é uma decorrência de um arranjo em alguma medida disfuncional e inadequado, resultando em maior volatilidade do real frente a outras moedas.

A visão “convencional” defende que esta questão possa ser enfrentada através da plena liberalização e abertura do mercado de câmbio brasileiro. Com isso, em teoria teríamos um mercado de câmbio “à vista” mais líquido, com maior número de participantes, e, consequentemente, com menores distorções. No momento de escrita desta dissertação, discute-se um novo avanço no sentido da conversibilidade plena no real, onde se propõe por meio de uma nova legislação cambial36_{, a substituição do arcabouço vigente, incluindo a}

possibilidade da manutenção de contas no país denominadas em moeda estrangeira.

Na defesa dos controles de capitais, este trabalho aponta para outra direção. Considera-se aqui que, sob plena liberdade de ingresso, o cenário mais provável que se desenha a partir da ampliação da abertura financeira é o aprofundamento das estratégias de

carry trade apontadas no Capítulo III. Com isso, deverá haver uma intensificação dos

movimentos de apreciação e depreciação do real, além da elevação na vulnerabilidade externa frente a cenários de baixa liquidez internacional. Ademais, na prática, com a maior abertura financeira, estaríamos substituindo os movimentos especulativos dos mercados de derivativos, de origem doméstica, por movimentos especulativos de outra natureza, associados ao ciclo financeiro internacional.

Além disso, a perspectiva de substituição da atual legislação nos moldes propostos deve dificultar a reintrodução de controles de capitais na forma como aplicados nas experiências entre 1993 e 1998 e entre 2008 e 2013. Diante desta possibilidade, para além do risco de dolarização da economia doméstica inerente à plena conversibilidade do real, é provável que os controles de capitais percam parte relevante de sua potência como instrumento de política econômica em momentos de surtos ou quedas abruptas na disponibilidade de liquidez internacional.

Portanto, se consumada a opção pela plena abertura financeira, vedando a possibilidade de reintrodução de controles, o país se distanciará das recomendações na literatura recente, mostradas no Capítulo I, que além de preconizar a introdução de controles em momentos específicos, sugerem também prudência no processo de abertura, o que parece recomendávelum momento de baixa liquidez internacional como aquele que se desenvolveu após o início da retirada dos estímulos monetários pelos EUA, em 2013.

REFERÊNCIAS

AGOSÍN, M.; FFRENCH-DAVIS, R. Managing Capital Inflows in Chile. Short-Term Capital Flows and Economic Crises, p. 199–225, 2011.

AKYÜZ, Y. Financial Liberalization: The key issues: UNCTAD Discussion Papers.Genebra, 1993.

ALBA, P.; HERNANDEZ, L.; KLINGEBIEL, D. Financial Liberalization and the Capital Account: Thailand, 1988-97. The World Bank, Policy Reserach Working Paper, v. 2188, p. 1–68, 1999.

ARIDA, P. Por uma Moeda Plenamente Conversível. Revista de Economia Política, v. 23, n. 91, p. 151–154, 2003a.

________ . Ainda sobre a Conversibilidade. Revista de Economia Política, v. 23, n. 91, p. 135–142, 2003b.

ARIYOSHI, A. et al. Capital controls: Country experiences with their use and liberalization. IMF Occasional Papers, n. 190, p. 1–123, 2000.

BACHA, E. Latin America’s reentry into private financial markets: domestic and international policy issues. Revista Brasileira de Economia, v. 48, n. 4, p. 443–462, 1994. BASTOS, E. K. X.; FONTE, P. V. DA S. Mercado de Câmbio Brasileiro, Intervenções do Banco Central e Controles de Capitais de 1999 a 2012. Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea), p. 92, 2014.

BASTOS, P. P. Z.; BIANCARELLI, A.; DEOS, S. S. DE. Controle de capitais e reformas liberais: uma comparação internacional. Economia e Sociedade, v. 15, n. 3(28), p. 545–576, 2006.

BAUMANN, B. A.; GALLAGHER, K. P. Navigating capital flows in Brazil and Chile. Initiative for Policy Dialogue Working Paper Series. 2012.

BHAGWATI, J. The Capital Myth. Foreign Affairs, v. 77, n. 3, p. 7, 1998.

BIANCARELLI, A. Liberalização financeira, fluxos de capital, financiamento externo: Três momentos de um debate no Brasil. Universidade Estadual de Campinas, 2003.

_____________. A visão convencional sobre a abertura financeira e suas mutações recentes. Estudos Econômicos (São Paulo), v. 40, p. 917–942, 2010.

_____________. A velha senhora, em roupas novas: vulnerabilidade externa no Brasil atual. In: CHILIATTO LEITE, M. V (Ed.). Alternativas para o desenvolvimento brasileiro: Novos horizontes para a mudança estrutural com igualdade. Santiago: Comissão Econômica para a América Latina e o Caribe (CEPAL), 2019. p. 217–240.

BRASIL, B. C. DO. Instituições habilitadas a operar no mercado de câmbio. Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/acessoinformacao/legado?url=https:%2F%2Fwww.bcb.gov.br%2Fr ex%2FIAMC%2FPort%2FInstituicoes%2Finst_autorizadas.asp>. Acesso em: 4 ago. 2019. BRASIL, M. DA E. Medidas na área cambial isentam exportações de IOF. Disponível em: <http://fazenda.gov.br/noticias/2008/marco/a120308c>. Acesso em: 6 jul. 2019.

________________. Mantega: investimento estrangeiro em renda fixa e variável terá IOF de 2%. Disponível em: <http://www.fazenda.gov.br/noticias/2009/outubro/a191009>. Acesso em: 19 maio. 2019.

BRUNO, V.; SHIN, H. S. Assessing Macroprudential Policies: Case of Korea. The Scandinavian Jorunal of Economics, v. 116, n. 1, p. 128–157, 2014.

CAGNIN, R. F.; FREITAS, M. C. P. DE. Tributação Das Transações Financeiras: a Experiência Brasileira Com O Iof E a Cpmf. Análise Econômica, v. 33, n. 63, p. 139–169, 2018.

CALVO, G.; LEIDERMAN, L.; REINHART, C. Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors. IMF Staff Papers, v. 40, n. 1, p. 108–151, 1993.

CARDIM DE CARVALHO, F. Controles de Capitais: Uma agenda de pesquisa. In: SICSÚ, J.; FILHO, F. F. (Eds.). Câmbio e Controles de Capitais: Avaliando a eficiência de modelos macroeconômicos. Editora Campus, 2006. p. 246–262.

CARDOSO, E. A.; GOLDFAJN, I. Capital Flows to Brazil: The Endogeneity of Capital Controls. IMF Working Papers, v. 97, n. 115, p. 1, 1997.

CARNEIRO, R. Globalização financeira e inserção periférica. n. 13, p. 57–92, 1999.

____________ ; BELLUZZO, L. G. O Mito da Conversibilidade. Economia, v. 24, n. 94, p. 218–222, 2004.

CARVALHO, B. S. D. M.; GARCIA, M. Ineffective Controls on Capital Inflows under Sophisticated Financial Markets: Brazil in the Nineties. 2006.

CHAMON, M.; GARCIA, M. Capital controls in Brazil: Effective? Journal of International Money and Finance, v. 61, p. 163–187, mar. 2016.

DE PAULA, L. F. Controle de Capitais: Lições para o Brasil. In: BENECKER, D.; NASCIMENTO, R. (Eds.). . Opções de Política Econômica para o Brasil. Rio de Janeiro: Konrad Adenauer, 2003.

_________________; OREIRO, J. L.; DA SILVA, G. J. C. Fluxos e Controle de Capitais no Brasil: Avaliação e Proposição de Política. In: SICSÚ, J.; DE PAULA, L. F.; OREIRO, J. L. (Eds.). . Agenda Brasil: políticas econômicas para o crescimento com estabilidade de preços. Barueri: Manole, 2003. p. 65–116.

DOOLEY, M. A survey of academic literature on controls over international capital transactions. NBER Working Paper Series, p. 1–48, 1995.

EDISON, H. J.; REINHART, C. M. Capital Controls During Financial Crises: The Case of Malaysia and Thailand. University Library of Munich, Germany, 2001.

EDWARDS, S. How effective are capital controls? NBER Working Papers no. 7413, 2001 . EL-ERIAN, M. Restoration of Access to Voluntary Capital Market Financing: The Recent Latin American Experience. IMF Staff Papers, v. 39, n. 1, p. 175–194, 1992.

EPSTEIN, G. Should Financial Flows Be Regulated ? Yes. Economic & Social Affairs, n. 77, 2009.

___________; GRABEL, I.; JOMO, K. S. Capital Management Techniques in Developing Countries: an Assessment of Experiences From the 1990s and Lessons for the Future. n. 27, p. 1–48, 2004.

FALCÃO SILVA, M. L. Plano Real e Âncora Cambial. Revista de Economia Política, v. 22, n. 3, 2002.

FERRARI FILHO, F. et al. Uma Avaliação Crítica da Proposta de Conversibilidade Plena do Real. Revista de Economia Política, v. 25, n. 197, p. 133–151, 2005.

FLASSBECK, H. The exchange rate: economic policy tool or market price? UNCTAD Discussion Papers. Genebra, 2001.

FMI. IMF’s Approach to Capital Account Liberalization. Evaluation Report, 2005. ___. The Liberalization and Management of Capital Flows: an Institutional View, 2012. FORBES, K. et al. Bubble Thy Neighbor: Direct and Spillover Effects of Capital Controls. In: 12th Jacques Polak Annual Research Conference, 2011.

FRANCO, G. Capital inflows into Brazil, 1992-98: the nature and effects of controls and restrictions. Rio Bravo Investments and PUC-Rio, 2006.

___________ ; PINHO NETO, D. A desregulamentação da conta de capitais: limitações macroeconômicas e regulatórias. Texto para discussão no. 479. PUC-Rio, 2004.

FREITAS, M. C. P. DE; PRATES, D. A abertura financeira no governo FHC : impactos e conseqüências. Economia e Sociedade, v. 10, n. 2(17), p. 81–111, 2001.

FRITZ, B.; PRATES, D. The new IMF approach to capital account management and its blind spots: lessons from Brazil and South Korea. International Review of Applied Economics, v. 28, n. 2, p. 210–239, 2014.

GARCIA, M.; BARCINSKI, A. Capital flows to Brazil in the nineties: macroeconomic aspects and the effectiveness of capital controls. The Quarterly Review of Economics and Finance, v. 38, n. 3, p. 319–357, 1998.

____________; URBAN, F. O Mercado Interbancário de Câmbio no Brasil. Texto para discussão. No. 509. PUC-Rio, 2004.

HABERMEIER, K.; KOKENYNE, A.; BABA, C. The Effectiveness of Capital Controls and Prudential Policies in Managing Large Inflows. IMF Staff Discussion Note, n. SDN/11/14, p. 1–35, 2011.

HOOD, R. Malaysian Capital Controls. World Bank Policy Research Working Paper. The World Bank, , 2001.

JINJARAK, Y.; NOY, I.; ZHENG, H. Capital Controls in Brazil--Stemming a Tide with a Signal? Journal of Banking & Finance, v. 37, n. 8, p. 2938–2952, 2013.

JOHNSON, S. et al. Malaysian Capital Controls: Macroeconomics and Institutions. IMF Working Papers, v. 06, n. 51, 2006.

KALTENBRUNNER, A. International Financialization and Depreciation: The Brazilian Real in the International Financial Crisis. Competition & Change, v. 14, n. 3–4, p. 296–323, 1 dez. 2010.

KAPLAN, E.; RODRIK, D. Did the Malaysian Capital Controls Work?NBER Working Paper Series, 2001.

KAWAI, M.; TAKAGI, S. Rethinking Capital Controls :The Malaysian Experience. PRI Discussion Paper Series, n. 03A-05, 2003.

KIM, C. Macroprudential Policies : Korea’s Experiences. IMF, Rethinking Macro Policy II: First Steps and Early Lessons Conference, v. April, n. 16–17, p. 1–18, 2013.

KIM, S.; YANG, D. Y. Managing Capital Flows: The Case of the Republic of Korea. ADB Institute Discussion Papers, no. 88, 2008.

KORINEK, A. et al. The New Economics of Prudential Capital Controls: A Research Agenda. IMF Economic Review, v. 59, n. 3, p. 523–561, 2011.

____________. Capital controls and currency wars. Manuscript, University of Maryland, 2012.

LAMBERT, F. J.; RAMOS-TALLADA, J.; REBILLARD, C. Capital Controls and Spillover