Ao tratar da estrutura de propriedade, os estudos no Brasil geralmente abordam a concentração de direitos de voto (controle) e de direitos de fluxo de caixa (propriedade) dos principais acionistas, além de sua identidade (PUNSUVO; KAYO; BARROS, 2007; SILVEIRA, 2004; SILVEIRA et al., 2009; SILVEIRA et al., 2010). Entretanto, a existência de estruturas piramidais de propriedade, onde o acionista último utiliza-se de outros investidores sob seu controle para realizar seus investimentos em companhias listadas, dificulta a identificação do acionista controlador da companhia e de seu real percentual de participação acionária. Para tentar mitigar este problema, este trabalho utilizou como proxies para a estrutura de propriedade não apenas informações da propriedade direta das companhias analisadas, mas também de seu acionista último. Estes dados podem ser extraídos a partir do Formulário de Referência, em que a companhia é obrigada a identificar quem é o acionista controlador e o percentual de ações detidas por ele ou por pessoas ligadas a ele. O Quadro 3 resume os itens analisados sobre estrutura de propriedade. A descrição das variáveis utilizadas está disposta no Apêndice B.
Com o objetivo de analisar a influência destes aspectos sobre as práticas de governança corporativa adotadas pelas companhias, foram utilizados dados dos principais acionistas referentes ao último dia do ano anterior. Tomou-se esta decisão por considerar que as práticas de governança, em sua maioria evidenciadas no Formulário de Referência, são definidas a partir da assembleia geral ordinária (AGO), que ocorre nos primeiros meses do ano.
Desta forma, não se poderiam utilizar dados contemporâneos de propriedade, uma vez que os Formulários de Referência só são publicados a partir do mês de maio, após a AGO. Com relação às informações sobre a natureza do acionista controlador, foram considerados os dados do primeiro Formulário de Referência divulgado no exercício.
Quadro 3 – Aspectos da estrutura de propriedade analisados
Aspecto analisado Definição Fonte de dados
Concentração acionária
Percentual de ações com direito a voto (controle) e com direito a fluxo de caixa (propriedade) dos principais acionistas da companhia
Economática® Natureza dos
principais acionistas
Identidade dos principais acionistas com direito a voto e
concentração de controle por tipo de acionista Economática®
Controle societário
Existência de um acionista controlador, sua identidade e nacionalidade, e o percentual de ações com direito a voto (controle) e com direito a fluxo de caixa (propriedade) do acionista controlador ou de acionistas ligados ao acionista controlador
Formulário de Referência (itens 8.1 e 15.1)
Fonte: Elaborado pelo autor (2014)
A concentração acionária foi medida pelo percentual de ações ordinárias e do total de ações detidas pelos cinco maiores acionistas, respectivamente referidas aos direitos de controle e de propriedade. Para testar a hipótese do efeito substituição, as variáveis de concentração de direitos de controle foram mensuradas levando em consideração todos os índices de concentração, para uma relação linear com o IQGC. A fim de testar a hipótese do efeito expropriação e verificar se há uma relação quadrática da concentração de direitos controle com o IQGC, foram construídas variáveis considerando dois cenários: índices de concentração de controle de até 25% e acima de 25%, seguindo os principais autores pesquisados (BOZEC; BOZEC, 2007; MORK; SHLEIFER; VISHNY, 1988); e índices de concentração de controle de até 50% e acima de 50%, minoritários e majoritários, respectivamente.
A natureza dos principais acionistas, por sua vez, visa verificar quem são os investidores com maior participação no capital votante da companhia. Para tanto utilizou-se a classificação adotada por Crisóstomo (2011): empresa não financeira, instituição financeira, governo, família/pessoa física e investidor institucional. Devido à substancial quantidade de companhias cujos principais acionistas são empresas de participação, a categoria empresa não financeira foi subdividida em empresa comercial/industrial e empresa de participação CRISÓSTOMO; LÓPEZ-ITURRIAGA; GONZÁLEZ, 2014). Do mesmo modo, dada a importância dos fundos de pensão para a promoção da governança corporativa expressa na literatura, estes também foram destacados dentre os demais investidores institucionais. A partir
destas categorias de acionistas, foram analisados a identidade do maior acionista votante e do acionista majoritário, além da concentração de direitos de voto de cada tipo de acionista.
De acordo com a Lei das Sociedades por ações, o acionista controlador é a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo, ou sob controle comum, que: a) detém de forma permanente a maioria dos direitos de voto da companhia e o poder de eleger a maioria de seus administradores; b) usa efetivamente seu poder para controlar a gestão da companhia. A partir das informações constantes no Formulário de Referência, foi possível analisar com mais precisão os direitos de voto e de fluxo de caixa dos controladores. Além disso, para se verificar a possibilidade de expropriação por parte dos controladores, identificou- se a separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa destes acionistas. Para as companhias em que não há controle definido, as variáveis de direitos de voto e de fluxo de caixa dos controladores foram consideradas como zero.
A natureza do controle foi classificada quanto à identidade e à nacionalidade do acionista controlador. No que tange à identidade, classificou-se o controle como privado, familiar, governamental, acordo de acionistas e disperso, este último quando a companhia não apresenta controle definido. Quanto à nacionalidade, as companhias com controle definido foram classificadas como de controle nacional, estrangeiro ou misto. As companhias com capital disperso não foram classificadas quanto à nacionalidade dos acionistas controladores.
3.6 Análise da relação entre estrutura de propriedade e qualidade da governança