Efeito expropriação

De acordo com a teoria da agência, à medida em que os gestores reduzem a sua participação acionária na empresa eleva-se a possibilidade de expropriação da riqueza dos acionistas, uma vez que estes gestores poderiam usar seu poder de decisão para extrair benefícios privados do controle, em detrimento de decisões que maximizem o desempenho da empresa e a riqueza dos acionistas (JENSEN; MECKLING, 1976). Em países onde há predominância de empresas com acionista controlador, como no Brasil, os conflitos entre gestores e acionistas dão lugar aos conflitos entre acionistas majoritários, sobrepostos à gestão, e acionistas minoritários (CLAESSENS; YURTOGLU, 2012). O poder do acionista controlador sobre a gestão faria com que esta tomasse decisões que beneficiassem aquele, em detrimento da riqueza dos acionistas minoritários. Tais benefícios seriam gozados apenas pelo controlador, e seus custos seriam arcados por todos os acionistas. Desta forma a possibilidade de expropriação é maximizada quando se consegue o controle com a menor participação na propriedade da empresa (CUETO, 2009). Em altas concentrações de direitos d e fluxo de caixa, entretanto, a expropriação não seria tão benéfica para o controlador, pois os custos decorrentes da expropriação seriam equivalentes aos benefícios, e arcados pelo controlador (JENSEN; MECKLING, 1976).

Os mecanismos de monitoramento e controle da gestão, por sua vez, visam prover o alinhamento de interesses entre a gestão e os acionistas, sendo voltados para a proteção dos direitos de acionistas minoritários em países com alta concentração de controle, como é o caso do Brasil. Deste modo, uma das possíveis motivações do acionista controlador ao definir as estratégias de governança da empresa estaria relacionada à possibilidade de expropriação da riqueza dos acionistas minoritários. Neste caso, o menor compliance da empresa às práticas voluntárias de governança corporativa seria ocasionada pela necessidade do acionista controlador em facilitar a expropriação (BOZEC; BOZEC, 2007).

Segundo Bozec e Bozec (2007), o pressuposto do efeito expropriação (H1) prevê que o principal acionista teria motivos para expropriar a riqueza dos acionistas minoritários, em

prol de benefícios privados do controle, de acordo com sua participação acionária – direitos de voto (controle) e direitos de fluxo de caixa (propriedade).

Quanto aos direitos de controle, expressos pelo percentual de ações com direito a voto, quando os principais acionistas não detêm o controle, eles pressionariam a empresa a adotar melhores práticas de governança, devido ao risco de uma expropriação de sua riqueza por parte dos gestores. A partir de certo limite de participação destes acionistas na gestão da empresa, o seu poder de controle seria um incentivo à expropriação, estando negativamente associado à qualidade dos mecanismos de governança. Deste modo, o maior risco de expropriação estaria presente nas menores e nas maiores concentrações de controle, enquanto que uma concentração média estaria relacionada à menor possibilidade de expropriação. Partindo-se da hipótese do efeito expropriação, a concentração de controle teria, então, um efeito quadrático e negativo sobre a qualidade da governança corporativa. Por este motivo, a existência ou não de um acionista controlador não é um aspecto determinante para a maior possibilidade de expropriação, e sim a concentração acionária. Em empresas com acionista controlador, o efeito expropriação estaria mais evidenciado com uma relação negativa da concentração de direitos de voto com a qualidade da governança corporativa. Já em empresas sem acionista controlador, para suportar o efeito expropriação, seria esperado que a concentração acionária esteja positivamente relacionada com a qualidade da governança corporativa

H1a: A concentração de direitos de voto dos principais acionistas/acionistas controladores está quadrática e negativamente relacionada com a qualidade da governança corporativa da empresa brasileira.

Outra forma de reduzir a participação no capital da empresa sem perder o controle se dá por meio da separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa dos acionistas controladores (CUETO, 2009). As principais estratégias utilizadas para este fim é a utilização de estruturas piramidais de propriedade e a emissão de ações sem direito a voto. Neste sentido, o excesso de direitos de voto (controle) em relação aos direitos a fluxo de caixa (propriedade) do acionista controlador é visto como um indicativo de expropriação dos minoritários (ALDRIGHI; MAZZER NETO, 2005; 2007), podendo afetar negativamente a qualidade da governança (EDWARDS et al., 2000).

H1b: O excesso de direitos de voto em relação aos direitos a fluxo de caixa dos principais acionistas/acionistas controladores está negativamente relacionada com a qualidade da governança corporativa da empresa brasileira.

Diferentemente dos direitos de voto, a maior concentração de direitos a fluxo de caixa motiva os controladores a um alinhamento de interesses com os acionistas minoritários, reduzindo a possibilidade de expropriação (BLACK; JANG; KIM, 2006; SILVEIRA, 2004). Isto se dá pelo fato de que, em elevados índices de concentração de propriedade, o acionista controlador teria os benefícios privados do controle anulados pelo aumento dos custos residuais decorrentes da expropriação (JENSEN; MECKLING, 1976). Deste modo, a hipótese da expropriação estaria mais evidenciada em uma relação positiva entre a qualidade da governança corporativa e a concentração de propriedade.

H1c: A concentração de direitos de fluxo de caixa dos principais acionistas/acionista s controladores está positivamente relacionada com a qualidade da governança corporativa da empresa brasileira.

O ativismo de acionistas é outro aspecto que pode forçar as empresas a melhorar seus mecanismos de governança (CONNELLY et al., 2010), reduzindo a possibilidade de expropriação. Gillan e Starks (1998) conceituam acionistas ativistas como investidores que tentam mudar o status quo através da "voz", sem uma mudança no controle da empresa.

Acionistas com pequenas participações podem não ter poder suficiente para influenciar nas decisões da companhia, sendo necessário a ocorrência de proxy fights (ROSSETTI; ANDRADE, 2012). Neste contexto, surge o papel dos blockholders como acionistas ativistas (GILLAN; STARKS, 1998). A existência de blockholders minoritários e de controle compartilhado pode reduzir a possibilidade de expropriação (DELGADO‐GARCÍA; QUEVEDO-PUENTE; FUENTE-SABATÉ, 2010; GOMES; NOVAES, 2005; LA PORTA et al., 2000). Em companhias nas quais não há acionista controlador, a presença de blockholders ativistas pode influenciar a adoção de melhores práticas de governança, com a finalidade de se protegem de uma possível expropriação de sua requeza por parte de decisões gerenciais que não agregue valor à companhia (LA PORTA et al., 2000). Do mesmo modo, quando há um acionista controlador, blockholders minoritários podem forçar a melhoria da qualidade da governança para se protegerem de possível expropriação por parte dos controladores. Neste sentido, o segundo maior acionista pode exercer a função de acionista ativista. Delgado‐García,

Quevedo-Puente e Fuente-Sabaté (2010) argumentam que o segundo maior acionista não pode expropriar, porque a possibilidade de expropriar é do maior acionista. Assim, complementam os autores, o segundo maior acionista tem incentivos para monitorar os gestores e o maior acionista votante.

H1d: A concentração de direitos de voto do segundo maior acionista está positivamente relacionada com a qualidade da governança corporativa da empresa brasileira.

Além da concentração acionária e do controle societário, a natureza dos acionistas é outro aspecto que pode afetar a qualidade da governança corporativa através do efeito expropriação. Aguilera e Jackson (2003) destacam que a teoria da agência negligencia esta análise ao examinar o relacionamento entre estrutura de propriedade e governança corporativa. Os autores fazem uma distinção entre interesses financeiros e estratégicos. Investidores motivados por interesses financeiros, predominantemente pessoas físicas em posições minoritárias e investidores institucionais, geralmente seguem estratégias de investimento que tentam maximizar o valor de suas ações no mercado, bem como o pagamento de dividendos. Deste modo, estes investidores estariam relacionados ao menor risco de expropriação, contribuindo para a melhora da governança corporativa. Por outro lado, os interesses estratégicos são predominantes quando o investimento é motivado por objetivos não financeiros, tais como o controle. Quando os acionistas são outras empresas, em vez de indivíduos, os gestores tomam suas decisões baseados nos interesses das empresas controladoras (AGUILERA; JACKSON, 2003).

Investidores institucionais (OECD, 2011; ROSSETTI; ANDRADE, 2012) e estrangeiros (AGGARWAL et al., 2011; ANANCHOTIKUL, 2007; HASSEL et al., 2003) são acionistas que podem contribuir para a melhoria da qualidade da governança, sobretudo por seu ativismo, estando relacionados à menor possibilidade de expropriação. Bainbridge (2005) argumenta que os investidores institucionais, tipicamente, detêm blocos maiores de ações do que pessoas físicas em posição minoritária, e têm incentivos para desenvolver conhecimentos especializados na elaboração e acompanhamento dos investimentos, desempenhando um papel muito mais ativo na governança corporativa do que os acionistas dispersos. Ananchotikul (2007) destaca a importância de investimentos estrangeiros para a qualidade da governança em países emergentes, tanto por ações ativistas em caso de blockholders minoritários, quanto pela influência de práticas superiores de governança oriundas dos países de origem destes investidores.

Bancos e empresas, por outro lado, costumam usar suas participações acionárias como um meio para atingir interesses estratégicos de suas organizações, tais como: regulação da concorrência entre as empresas, a subscrição de contratos com partes relacionadas, garantia de mercado, gerenciamento da dependência tecnológica e proteção da autonomia gerencial de acionistas externos (AGUILERRA; JACKSON, 2003). Embora ser parte de um grupo pode beneficiar as empresas, grupos ou conglomerados também podem ter custos, especialmente para os investidores. Pior transparência e estruturas de gestão menos claras oferecem a possibilidade de pior governança corporativa, incluindo a expropriação dos direitos das minorias (CLAESSENS; YURTOGLU, 2012).

A empresa com controle familiar, comum em países da América Latina, tem características que podem ser refletidas em seus mecanismos de governança (INTERNATIONAL FINANCE CORPORATION - IFC, 2009). Estas empresas levantam um conjunto particular de questões, relacionadas com a liquidez, crescimento e transição para uma sociedade com capital aberto e com acionistas não pertencentes à família fundadora, assim como questões relacionadas com a gestão interna, tais como: divergências intrafamiliares, disputas pela sucessão e benefícios privados concedidos aos membros da família. Segundo Connelly et al. (2012), o controle familiar raramente cria valor para a empresa ou para os acionistas minoritários.

Quanto à propriedade governamental, Borisova et al., (2012) hipotetizam que o governo, quando acionista, pode agir de forma semelhante aos investidores institucionais, contribuindo para melhores práticas de governança, uma vez que os gestores públicos deveriam prestar contas perante a sociedade em geral, “proprietária” da empresa governamental. Por outro lado, Shleifer e Vishny (1997) apontam que as instituições controladas por entes governamentais, burocráticas, seriam menos eficientes devido aos interesses particulares de seus gestores. A fraca qualidade da governança, portanto, seria uma forma de dificultar o controle da gestão burocrática pela sociedade. Aguilera, Desender e Castro (2011) destacam que companhias controladas por governos tendem a estruturar sua governança com foco maior nos stakeholders do que nos shareholders. Como consequência, os conselhos são compostos por indicações políticas e representantes dos empregados, tendo um papel mais consultivo do que de monitoramento; os objetivos estratégicos sãos mais voltados para o crescimento de longo prazo do que para valorização da riqueza dos acionistas; e o disclosure tende a ser menor, dado o acesso estatal a informações privilegiadas e a menor dependência do mercado em termos financeiros (AGUILERA; DESENDER; CASTRO, 2011).

Uma vez que ainda não há uma literatura consolidada sobre os interesses particulares de cada tipo de acionista em seus investimentos, e sobre o efeito destes interesses sobre a qualidade da governança corporativa, optou-se por testar apenas se a identidade e a nacionalidade dos principais acionistas diferenciam a qualidade da governança corporativa.

H1e: A identidade dos principais acionistas/acionistas controladores diferencia a qualidade da governança corporativa da empresa brasileira.

H1f: A nacionalidade dos principais acionistas/acionistas controladores diferencia a qualidade da governança corporativa da empresa brasileira .

O primeiro conjunto de hipóteses específicas da pesquisa (H1), portanto, trata do efeito expropriação sobre a qualidade da governança corporativa. A maior possibilidade de expropriação, relacionada à maior concentração de controle e ao excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa (CUETO, 2009), motivaria os controladores a reduzir a qualidade da governança corporativa da companhia. Por outro lado, blockholders não controladores, investidores institucionais e acionistas estrangeiros poderiam agir como ativistas, reduzindo a possibilidade de expropriação por meio do aumento da qualidade da governança corporativa.

Como uma hipótese alternativa a H1, Silveira (2004) aponta que a empresa, diante da maior possibilidade de expropriação dos minoritários, pode adotar melhores práticas de governança, como forma de compensação. Desta forma, a maior possibilidade de expropriação estaria relacionada a maiores índices de qualidade da governança corporativa.

2.4.2 Efeito substituição

Para La Porta et al. (2000), a concentração de controle está mais presente em países com fraco enforcement e baixa proteção legal, sendo utilizado por controladores como uma forma de se proteger contra o risco de expropriação dos gestores, que é mais comum em empresas com capital disperso. Por este motivo, a estrutura de propriedade é citada como uma das forças internas de controle da organização (DENIS; MCCONNELL, 2003). Uma vez que o controle garante ao acionista controlador o maior monitoramento e alinhamento de interesses com a gestão, não se justificaria a existência de mecanismos adicionais de governança corporativa, dados os custos oriundos da implementação e manutenção destes mecanismos.

Neste sentido, o controle societário agiria como substituto de práticas diferenciadas de governança corporativa.

Segundo o pressuposto do efeito substituição (H2), a maior concentração de direitos de voto está negativamente associada à qualidade dos mecanismos de governança adotados pela empresa, uma vez que o maior controle facilita o monitoramento dos principais acionistas sobre a gestão, funcionando como um substituto aos mecanismos formais de governança (BOZEC; BOZEC, 2007). Desta forma, esta hipótese prevê uma relação linear e negativa entre concentração de direitos de voto e a qualidade da governança corporativa.

H2a: A concentração de direitos de voto dos principais acionistas/acionista controlador está linear e negativamente relacionada com a qualidade da governança corporativa da empresa brasileira.

Quanto aos direitos de fluxo de caixa, a maior concentração levaria a um pior nível de governança corporativa, já que a maior participação do controlador no capital total da companhia pode ser vista como um mecanismo de monitoramento e controle que diminuiria a necessidade de adoção de práticas diferenciadas de governança corporativa (SILVEIRA, 2004).

H2b: A concentração de direitos de fluxo de caixa dos principais acionistas/acionista controlador está negativamente relacionada com a qualidade da governança corporativa da empresa brasileira.

A hipótese da substituição pode ser reforçada quando se compara a qualidade da governança de empresas com propriedade dispersa e com controle definido. Quando há um acionista controlador, ou um grupo de acionistas controladores, existiria o efeito substituição. Caso contrário, empresas com propriedade dispersa teriam que melhorar seus mecanismos de governança corporativa, para proteger seus acionistas de custos de expropriação decorrentes de conflitos de interesses com os gestores.

H2c: A qualidade da governança corporativa em empresas com acionista controlador é inferior à de empresas com propriedade disperso.

No que tange à natureza dos acionistas, Aguilera, Desender e Castro (2011) argumentam que a maior proximidade dos membros da família com a gestão destas empresas

reduz a necessidade de outros mecanismos de governança. Neste trabalho, entretanto, optou-se por definir a hipótese de que, sob a óptica do efeito substituição, a existência de um acionista controlador, independentemente de sua identidade ou nacionalidade, funciona como um mecanismo de monitoramento e controle da gestão que substitui outras práticas de governança.

H2d: A identidade dos principais acionistas/acionistas controladores não diferencia a qualidade da governança corporativa da empresa brasileira.

H2e: A nacionalidade dos principais acionistas/acionistas controladores não diferencia a qualidade da governança corporativa da empresa brasileira.

O segundo conjunto de hipóteses da pesquisa (H2) descrevem o efeito substituição sobre a qualidade da governança corporativa. O controle societário, relacionado a elevados índices de concentração e à existência de um acionista majoritário ou acionista último com mais de 50% das ações com direito a voto, motivaria os acionistas controladores a reduzir a qualidade da governança corporativa da companhia.

2.4.3 Estudos anteriores

As pesquisas que analisam relação entre estrutura de propriedade e outras práticas de governança corporativa a nível de empresa foram intensificadas em países cujos conflitos de agência giram em torno de acionistas majoritários e minoritários nos últimos anos. Grande parte destes estudos, assim como esta pesquisa, tratam da possível interferência dos acionistas na adoção de práticas diferenciadas de governança pelas empresas, utilizando-se de índices para mensurar a qualidade da governança corporativa a nível de empresa. A seguir são relatados os resultados de alguns destes estudos, tanto no mercado brasileiro, como em outros mercados emergentes ou em um ambiente internacional.

Empiricamente o estudo que tratou de forma mais direta o efeito expropriação e da substituição sobre o nível de adesão a práticas de governança foi o de Bozec e Bozec (2007). Utilizando uma amostra de empresas canadenses no ano de 2002, os autores encontraram uma relação negativa e não-linear entre a concentração de direitos de voto e a governança corporativa, e uma relação linear negativa da separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa. Ambos os achados são compatíveis com a hipótese de que há um efeito expropriação na relação entre estrutura de propriedade e governança corporativa. A hipótese da substituição, por

sua vez, não foi confirmada pelas evidências encontradas, embora se tenha achado uma relação negativa e linear entre concentração de voto e um sub-índice de governança corporativa referente a práticas do conselho de administração (BOZEC; BOZEC, 2007). Em outro estudo, Anand, Milne e Purda (2006) analisaram 200 empresas canadenses no período entre 1999 e 2003 e identificaram que a presença de um acionista majoritário, com mais de 50% do capital votante da empresa, ou de um blockholder executivo, bem como a emissão de duas classes de ações estão negativamente associados com a adoção voluntária de boas práticas de governança. Em estudos multinacionais, os resultados ainda são inconclusivos. Durnev e Kim (2005), analisando empresas de 27 países, identificaram que a concentração de direitos de fluxo de caixa apresentou-se linear e positivamente associada com índices de governança corporativa. Quando considerada a relação quadrática, o efeito da concentração de propriedade foi negativo, assim como os desvios entre direitos de voto e de fluxo de caixa, resultados condizentes com o efeito expropriação. Já Bruno e Claessens (2010), utilizando uma amostra de aproximadamente 2000 empresas de 24 países, encontraram uma relação linear e negativa entre a concentração de propriedade e índices que mediram a qualidade da governança corporativa a partir da independência e dos comitês do conselho de administração. A relação quadrática, por sua vez, apresentou-se positiva, indicando um efeito contrário ao esperado pela hipótese da expropriação.

No que tange à natureza dos acionistas, Aggarwal et al. (2011), analisando empresas de 23 países, além de encontrar uma associação positiva da governança com a participação acionária de investidores institucionais, identificaram a importância dos investimentos estrangeiros para a boa governança em países fora dos Estados Unidos. Outras pesquisas também têm focado na contribuição de investidores estrangeiros para a melhoria da governança (ANANCHOTIKUL, 2007; ANAND; MILNE; PURDA, 2006; BRUNO; CLAESSENS, 2010; FAROOQUE; YARRAM; KHANDAKER, 2009; KHANNA; PALEPU, 1999; ZHEKA, 2005). Outros estudos ainda indicaram que o controle governamental (BORISOVA et al., 2012) e de insiders (ANAND; MILNE; PURDA, 2006; ZHEKA, 2005) estão associados à pior qualidade dos mecanismos de governança. Em empresas familiares, a maior participação de controladores no conselho de administração pode estar relacionada a pior governança (ANDERSON; REEB, 2004; YEH; WOIDTLE, 2005).

No Brasil, Silveira (2004) analisou as práticas de governança de 161 empresas listadas na Bovespa no período entre 1998 e 2002. Entre seus resultados, o estudo encontrou evidências de que o excesso de direito de voto sobre direito a fluxos de caixa afeta negativamente a qualidade da governança corporativa. Os direitos de fluxo de caixa e a

identidade dos principais acionistas, entretanto, não se apresentaram relacionados à qualidade da governança corporativa.

Em outro estudo, Silveira et al. (2009) estudaram os determinantes da qualidade da governança corporativa de aproximadamente 200 firmas listadas na Bovespa no período entre 1998 e 2004. Os autores observaram “que a concentração do direito de voto e a presença de uma família como acionista controlador são associadas com piores práticas de governança, enquanto a presença de um bloco de acionistas com controle compartilhado é associada a

melhores práticas” (SILVEIRA et al., 2009, p. 173). O controle governamental, por sua vez, não apresentou-se relacionado à governança corporativa..

Punsuvo, Kayo e Barros (2007) verificaram se há o efeito de um possível ativismo de fundos de pensão sobre as práticas de governança de 110 empresas listadas na Bovespa em 2004. Os resultados, entretanto, indicaram uma associação negativa entre a qualidade da governança corporativa e o percentual de ações detido por fundos de pensão. Ressalta-se que este resultado foi testado e apresentou significância estatística quando a variável dependente era o índice de governança e quando a variável dependente era a participação de fundos de pensão, sugerindo o efeito da causalidade reversa entre os dois construtos. Ademais, a concentração de controle e a diferença entre direitos de voto e de fluxo de caixa também se mostraram negativamente relacionados à qualidade da governança, enquanto nenhuma variável indicativa da identidade do controlador mostrou-se associada às práticas de governança