A estrutura de propriedade, neste trabalho, foi abordada a partir da concentração acionária, da natureza dos principais acionistas e do controle societário. Na Tabela 2 é apresentada a estatística descritiva das concentrações de propriedade e de controle e os direitos dos acionistas últimos (controladores). Nas Tabelas 3 e 4, respectivamente, descreve-se os quantitativos de companhias por identidade dos principais acionistas e do acionista majoritário. Já na Tabela 5 apresenta-se a concentração acionária por identidade dos cinco maiores acionistas. A Tabela 6 trata da natureza do controle.
Tabela 2 – Concentração acionária e participação acionária dos acionistas controladores
Aspecto da estrutura de propriedade
Estatística descritiva
Média Desvio-
padrão Mínimo Máximo
Coeficiente de variação Concentração de direitos de fluxo de caixa (propriedade) Maior acionista 0,3967 0,2235 0,0203 0,9999 0,5633 Segundo maior acionista 0,1308 0,0919 0,0000 0,4439 0,7030 Três maiores acionistas 0,5706 0,2234 0,0203 1,0000 0,3915 Cinco maiores acionistas 0,6111 0,2146 0,0203 1,0000 0,3512
Concentração de direitos de voto (controle)
Maior acionista 0,4936 0,2557 0,0203 1,0000 0,5181 Segundo maior acionista 0,1450 0,1140 0,0000 0,4800 0,7862 Três maiores acionistas 0,6744 0,2455 0,0203 1,0000 0,3641 Cinco maiores acionistas 0,7070 0,2320 0,0203 1,0000 0,3281
Participação acionária dos controladores
Direitos de voto 0,5960 0,2961 0,0000 1,0000 0,4967 Direitos de fluxo de caixa 0,4888 0,2752 0,0000 0,9968 0,5630 Excesso de direitos de voto 0,1072 0,1672 -0,3570 0,5810 1,5595 Fonte: Dados da pesquisa (2014)
Pala Tabela 2 observa-se que as companhias analisadas ainda têm elevados índices de concentração acionária, apresentando coeficiente de variação inferiores à unidade. A concentração de propriedade ou de fluxo de caixa é, em média, 10 pontos percentuais inferior aos direitos de controle ou de voto, anda que metade das companhias analisadas estejam emitindo apenas ações ordinárias. Comparando-se os direitos de voto e de fluxo de caixa dos dois maiores acionistas, verifica-se que há uma diferença de média de aproximadamente 25% entre o maior acionista e o segundo maior acionista. Estes resultados seguem os achados de estudos anteriores, que relatam como características da empresa brasileira a elevada concentração acionária (CLAESSENS; YURTOGLU, 2012; CRISÓSTOMO, 2011; SILVA; LEAL, 2005) e a separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa (ALDRIGHI; MAZZER NETO, 2005; 2007). A última parte da Tabela 2 apresenta os direitos dos acionistas controladores, obtidos a partir de informações da própria companhia extraídas do Formulário de Referência. No geral, os dados seguem a mesma linha da concentração acionária. Destaca- se a alta variação do excesso de direitos de voto sobre direitos de fluxo de caixa, o que pode ser explicado pela heterogeneidade da amostra, composta por companhias emissoras e não emissoras de ações preferenciais e com e sem controle definido.
A Tabela 3 indica a identidade do principal acionista votante, tendo como data-base o último dia do ano anterior. Verifica-se que não há grandes alterações se comparados os quatro anos, com exceção da redução das empresas de participação no último ano.
Tabela 3 – Identidade do maior acionista votante
Maior acionista votante 31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 Total
N % N % N % N % N %
Empresa não financeira 58 68,2 59 69,4 56 65,9 56 65,9 229 67,4 Empresa comercial/industrial 25 29,4 27 31,8 24 28,2 28 32,9 104 30,6 Empresa de participação 33 38,8 32 37,6 32 37,6 28 32,9 125 36,8 Instituição financeira 0 0,0 2 2,4 1 1,2 1 1,2 4 1,2 Família/pessoa física 7 8,2 7 8,2 7 8,2 8 9,4 29 8,5 Governo 10 11,8 10 11,8 10 11,8 10 11,8 40 11,8 Investidores institucionais 8 9,4 7 8,2 10 11,8 8 9,4 33 9,7 Fundo de pensão 1 1,2 2 2,4 2 2,4 0 0,0 5 1,5 Outros investidores institucionais 7 8,2 5 5,9 8 9,4 8 9,4 28 8,2
Outros 2 2,4 0 0,0 1 1,2 2 2,4 5 1,5
Fonte: Dados da pesquisa (2014)
A Tabela 4 indica a quantidade de companhias em que há um acionista majoritário, bem como a identidade destes acionistas, utilizando a mesma base de dados da Tabela 3. Assim como na Tabela 3, observou-se baixa variabilidade entre os quatro anos analisados. Destaca-se
também que mais da metade das companhias tem um acionista majoritário, confirmando a alta concentração de controle já observada na Tabela 2.
Tabela 4 – Presença e identidade do acionista majoritário
Acionista majoritário 31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 Total
N % N % N % N % N %
Empresa não financeira 34 40,0 33 38,8 32 37,6 31 36,5 130 38,2 Empresa comercial/industrial 15 17,6 15 17,6 15 17,6 17 20,0 62 18,2 Empresa de participação 19 22,4 18 21,2 17 20,0 14 16,5 68 20,0 Instituição financeira 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0 Família/pessoa física 1 1,2 1 1,2 1 1,2 1 1,2 4 1,2 Governo 10 11,8 10 11,8 10 11,8 9 10,6 39 11,5 Investidores institucionais 2 2,4 1 1,2 1 1,2 1 1,2 5 1,5 Fundo de pensão 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0 Outros investidores institucionais 2 2,4 1 1,2 1 1,2 1 1,2 5 1,5
Outros 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0
Total 47 55,3 45 52,9 44 51,8 42 49,4 178 52,4 Fonte: Dados da pesquisa (2014)
A Tabela 5 apresenta a concentração de direitos de voto dos cinco maiores acionistas, segregada por tipo de acionista, também utilizando-se como data-base o último dia do ano anterior. Diferentemente da concentração total, observa-se alta variabilidade nos dados, o que pode ser explicado pelo fato de que, para cada tipo de acionista, há grandes concentrações em algumas companhias e um bom número de outras companhias em que não há participação destes acionistas.
Tabela 5 – Concentração de direitos de voto por identidade de acionista
Identidade Estatística descritiva
Média Desvio-padrão Mínimo Máximo Coeficiente de variação
Empresa não financeira 0,4907 0,3400 0,0000 1,0000 0,6929 Empresa comercial/industrial 0,2350 0,3319 0,0000 0,9997 1,4123 Empresa de participação 0,2531 0,3067 0,0000 1,0000 1,2119 Instituição financeira 0,0091 0,0359 0,0000 0,2865 3,9601 Família/pessoa física 0,0494 0,1406 0,0000 0,7578 2,8442 Governo 0,0814 0,2261 0,0000 0,9998 2,7784 Investidores institucionais 0,0629 0,1234 0,0000 0,8267 1,9615 Fundos de pensão 0,0123 0,0425 0,0000 0,2429 3,4571 Outros investidores institucionais 0,0506 0,1161 0,0000 0,8267 2,2947
Outros 0,0136 0,0379 0,0000 0,2934 2,7857
A análise das Tabelas 3, 4 e 5 conjuntamente indica a predominância de empresas não financeiras como o maior acionista das companhias analisadas, com destaque às empresas de participação. As empresas de participação têm como atividade principal a participação em outras sociedades, e geralmente são controladas por outros grupos de investidores, como famílias e outras empresas. Isto sugere a existência de pirâmides de controle, em que o acionista último se utiliza de outras empresas para alcançar o controle com uma menor participação no capital da companhia investida.
A propriedade governamental aparece como a segunda mais representativa. Em praticamente todas as empresas em que há um governo como o principal acionista, sua participação direta é superior a 50% do capital votante, característica típica de sociedades de economia mista. Através de análise qualitativa dos dados, entretanto, observou-se que o governo federal detém posições estratégicas em outras companhias, sobretudo por meio de uma empresa de participação, a BNDES Participações.
Os investidores institucionais ainda não possuem grandes participações nas maiores companhias abertas do Brasil, sobretudo quando se trata dos fundos de pensão, de quem se espera maior ativismo, pressionando a gestão da companhia por melhores práticas de governança (GUILLAN; STARKS, 2003; PUNSUVO; KAYO; BARROS, 2007). Embora se veja alguns fundos de investimento com posições majoritárias, a análise do controlador final indica que estes fundos são controlados por outros tipos de acionistas.
Pessoas físicas têm pouca participação direta no capital das companhias, sendo majoritária em apenas uma das 85 companhias. Entretanto, em análise qualitativa, observou-se que muitas companhias cujo acionista último é uma família ou uma pessoa física têm em sua composição acionária fundos de investimento e empresas de participação como principais acionistas, sugerindo que estes controladores (famílias/pessoa física) podem estar utilizando-se de estruturas piramidais de propriedade para exercer o controle das companhias de capital aberto de forma indireta (ALDRIGUI; MAZZER NETO, 2007).
Já as instituições financeiras são os acionistas com menor participação na amostra, não detendo nenhuma posição majoritária, resultado semelhante ao constatado por Crisóstomo (2011). Os acionistas incluídos na categoria Outros foram aqueles que não se conseguiu determinar com exatidão sua identidade.
A Tabela 6 discrimina a natureza do acionista controlador levando em consideração sua identidade e nacionalidade, com dados coletados do primeiro Formulário de Referência de cada período analisado. A análise temporal da amostra indica a persistência da identidade do
acionista controlador no período analisado, havendo pouca alteração de controle das companhias.
Tabela 6 – Identidade e nacionalidade do acionista controlador
Natureza do acionista controlador 2010 2011 2012 2013 Total
N % N % N % N % N % Identidade Família/Pessoa física 22 25,9 21 24,7 20 23,5 20 23,5 83 24,4 Acordo de acionistas 21 24,7 22 25,9 23 27,1 22 25,9 88 25,9 Outra empresa 21 24,7 21 24,7 20 23,5 21 24,7 83 24,4 Governo 10 11,8 10 11,8 10 11,8 10 11,8 40 11,8 Controle disperso 11 12,9 11 12,9 12 14,1 12 14,1 46 13,5 Nacionalidade Estrangeiro 16 18,8 16 18,8 16 18,8 17 20,0 65 19,1 Misto 12 14,1 11 12,9 12 14,1 11 12,9 46 13,5 Nacional 46 54,1 47 55,3 45 52,9 45 52,9 183 53,8 Controle disperso 11 12,9 11 12,9 12 14,1 12 14,1 46 13,5 Fonte: Dados da pesquisa (2014)
Diferentemente de estudos anteriores, que apontam uma predominância de empresas familiares no Brasil (ALDRIGUI; MAZZER NETO, 2007; OKIMURA; SILVEIRA; ROCHA, 2007), nas maiores companhias de capital aberto se destacam, além de famílias e/ou pessoas físicas, o controle detido por grupos empresariais e acordos de acionistas. As empresas controladas por governos representam aproximadamente 12% da amostra, e se manteve sem nenhuma alienação de controle durante os últimos anos. Ainda há de se destacar o expressivo número de empresas na amostra em que não há controle definido, não constatado em pesquisas anteriores. Apenas uma empresa é controlada por instituições financeiras, estando incluída na categoria outra empresa. Não há, na amostra companhias controladas por investidores institucionais.
Quanto à nacionalidade dos acionistas controladores, mais da metade das companhias são controladas por entes brasileiros, incluindo famílias e ou/pessoas físicas, governos, grupos empresariais e acordos de acionistas. O controle estrangeiro, que representa aproximadamente 19% da amostra, abrange tanto grupos empresariais independentes como acordos entre dois ou mais grupos estrangeiros com posições majoritárias, principalmente em filiais sediadas no Brasil ou em companhias concessionarias de serviços públicos. O controle misto diz respeito a companhias controladas por acordos com participação nacional e estrangeira, e é menos representativo na amostra analisada.