Conceito e características gerais

As opções de acções (stock options) são contratos que se estabelecem entre duas partes, o comprador e o vendedor, através do qual o primeiro, mediante o pagamento de uma determinada quantia (o prémio) ao segundo, aquando da celebração do contrato, adquire o direito de lhe comprar (call option) ou vender (put option), durante um dado período de tempo ou num determinado momento, um determinado número de acções de

dada empresa a um preço predefinido (preço de exercício) (Brealey e Myers, 1992; Quintart e Zisswiller, 1985).

Os principais elementos caracterizadores das opções de acções são: o tipo, o prémio de aquisição, o objecto, o preço de exercício e a data de exercício (Figueiredo, 1993; Hull, 1997). Analisemos cada um destes elementos:

• o tipo: se corresponde a uma opção de compra ou a uma opção de venda; • o prémio de aquisição: equivale ao preço pago pelo comprador na aquisição

do direito conferido ao titular de uma opção;

• o objecto: consiste no título subjacente a que a opção se refere;

• o preço de exercício: corresponde ao preço a que o título subjacente à opção, e não a opção propriamente dita, será transaccionado, no caso de a opção vir a ser exercida. Este preço é determinado no momento da celebração do contrato;

• a data de exercício: constitui a data até à qual a opção pode ser exercida, designando-se como opção de tipo americano, ou apenas a data de exercício, como se verifica na opção de tipo europeu.

As opções de acções atribuem ao empregado (gestor e/ou outro empregado) o direito de aquisição de acções da empresa a um preço de exercício (geralmente preestabelecido) e num período predeterminado. Deste modo, o contrato subjacente nas opções de acções é o contrato de opção de compra de acções (call option), ou seja, as opções de acções conferem ao empregado o direito, mas não a obrigação de adquirir um dado número de acções da empresa por um valor normalmente preestabelecido.

Podemos assim definir as opções de acções como um acordo estabelecido entre o empregado e a empresa, através do qual o primeiro, aquando da celebração do acordo, obtém o direito de adquirir da empresa, durante um dado período de tempo, um determinado ou determinável número de acções da empresa a um preço definido ou definível.

Normalmente, o preço de exercício corresponde ao preço da acção subjacente no momento da atribuição das opções de acções, contudo, pode também ser inferior ou superior (Hall e Murphy, 2002; Murphy, 1999; Stathopoulos et al., 2004). Noutros casos, o preço de exercício poderá variar com o desempenho da empresa ou de outros indicadores, de forma a ajustar o ganho do empregado ao desempenho da empresa ou do próprio.

Embora a lógica financeira das opções de acções seja a mesma que a das opções de acções ordinárias, existem vários aspectos que as tornam peculiares. Uma diferença fundamental consiste no facto de as opções de acções transaccionadas publicamente serem geralmente instrumentos financeiros padronizados. Já as opções de acções para empregados estão sujeitas a regras que podem ser ajustadas às necessidades específicas da empresa.

Complementarmente, as opções de acções divergem, segundo Hemmer et al. (1994), das opções de compra de acções estabelecidas entre dois investidores particulares nos seguintes aspectos:

1. o empregado, no momento em que lhe são atribuídas as opções de acções, não tem de pagar o prémio, contrariamente ao que acontece quando é estabelecido este tipo de contrato entre dois investidores, pois tais opções são atribuídas aos empregados como forma de remuneração pelos serviços prestados ou a prestar; 2. as opções de acções concedidas aos empregados são normalmente de longo

prazo;

3. as opções de acções atribuídas aos empregados não são geralmente transferíveis, ao invés do que acontece com as estabelecidas entre dois investidores, ou seja, as opções de acções não podem ser vendidas a terceiros.

Mais ainda, enquanto as opções de acções provocam um efeito diluidor na estrutura de capital no momento do seu exercício, o mesmo não sucede no caso do exercício das opções de acções estabelecidas entre dois investidores.

Além da restrição quanto à possibilidade de transferência, o detentor das opções de acções não está geralmente autorizado a realizar operações de cobertura que reduzam ou

minimizem o risco financeiro das correspondentes opções, o que visa garantir o efeito de incentivo que se pretende obter através da sua atribuição.

Para além destes aspectos diferenciadores, as opções de acções possuem um outro: as opções de acções só podem ser exercidas, geralmente, após decorrido um período de aquisição de direitos (período de carência8) e/ou se tiverem sido reunidas certas condições. O período de carência corresponde ao período durante o qual a opção não pode ser exercida (Mehran e Tracy, 2001). A definição deste período permite manter os compromissos que ligam o beneficiário do plano de opções de acções à empresa, pelo que se o empregado abandonar a empresa antes de decorrido esse tempo perde o direito de aquisição de acções.

A aquisição de direitos poderá ocorrer num único momento ou de forma faseada. Neste contexto, podemos ter opções de acções que contemplam:

• um período de carência único (cliff vesting) - os direitos às opções de acções concedidas a um empregado num dado momento podem ser adquiridos na sua totalidade, num mesmo momento. Deste modo os beneficiários dos planos de opções de acções findo o período de carência podem exercer o seu direito, tendo para o efeito que pagar o preço de exercício para obter as correspondentes acções e podem vendê-las ao preço de mercado corrente e realizar a mais-valia ou decidir detê-las.

• um período de carência faseado (graded vesting) – os direitos às opções de acções atribuídas a um empregado num dado momento são adquiridos gradualmente. Os empregados só podem exercer parcelas das opções de acções de acordo com o estipulado, ao longo do tempo que mediar entre as correspondentes datas de carência e a de exercício (por exemplo 25% das opções de acções em cada ano durante quatro anos após a data de atribuição).

Quem não exercer as opções de acções até ao período máximo estipulado (data de exercício) perde o benefício.

As opções de acções apresentam normalmente características das opções europeias e das americanas, dadas as condições que podem ser exigidas para que o empregado adquira o direito de aquisição de acções, podendo ser exercidas a qualquer momento após a aquisição de direitos durante um dado período de tempo. Todavia, de modo a evitar ou minimizar a possibilidade de influenciar artificialmente o preço das acções imediatamente antes do exercício por parte dos empregados por via de informação privilegiada, contemplam-se, por vezes, períodos especiais de imobilização ou de "bloqueamento", os quais correspondem ao período durante o qual os empregados não podem vender as acções obtidas com o exercício das opções de acções.

Nas opções de acções, tal como acontece nos contratos de opções de compra de acções estabelecidos entre dois investidores, o detentor da respectiva opção decidirá sobre o seu exercício, pela comparação entre o preço de exercício e o valor de mercado das acções. Nesta perspectiva, as opções de acções dividem-se em três categorias distintas:

• in-the-money, quando o exercício da opção conduz a ganhos. Esta situação verifica-se no caso do preço de exercício ser inferior ao de mercado. Desta forma, o empregado ao exercer a opção adquire as acções por um valor mais baixo do que o de mercado;

• out-of-the-money, se o exercício da opção não conduz a ganhos. Verifica-se quando o preço de exercício é superior ao valor de mercado das acções;

• at-the-money, quando o exercício da opção não origina nem ganhos nem perdas. Esta situação ocorre se o preço de exercício for igual ao valor de mercado das acções.

Neste ponto de vista, os empregados tenderão a exercer as opções de acções quando o preço de exercício for inferior ao valor de mercado das acções.

Normalmente, as opções de acções não têm protecção de dividendos (Arnold e Gillenkirch, 2002). Sendo assim, as acções subjacentes às opções de acções não têm direito a dividendos, pelo que não participam na distribuição de dividendos efectuada pelas empresas. Desta forma, as opções de acções apenas conferem a valorização no preço de mercado das acções e não a rendibilidade total dos accionistas, dado que esta última inclui

dividendos. Nos casos em que existe protecção de dividendos, esta é normalmente efectuada através do pagamento dos dividendos acumulados (mais juros)9 ao gestor quando este exercer as suas opções de acções (Murphy, 1999).

Em Portugal, os contratos de opções de acções atribuídos, por empresas com valores cotados e relativos ao período compreendido entre 2003 e 2006, tendem a convergir nas seguintes características:

• a atribuição de opções de acções (valor do benefício) é crescente com o nível de responsabilidade;

• existência de período de carência (nuns casos único e noutros faseado), cujo direito de aquisição depende da manutenção do vínculo laboral durante um dado período futuro;

• o direito de aquisição de acções não depende da obtenção de um nível de desempenho específico, pelo que apenas a evolução futura do preço de mercado das acções pode influir no exercício de tal direito;

• o preço de exercício, definido normalmente na data de atribuição, corresponde, em regra, à média da cotação de fecho das acções de um dado número de sessões imediatamente anteriores àquela data;

• existência de restrições quanto à transmissão das opções de acções por negócio entre vivos.

As opções de acções representam nesta perspectiva uma forma de remuneração adicional, que incentivará os seus beneficiários, pois, quanto maior for o valor da empresa, mais elevado será o ganho que obtêm. Parece que a principal vantagem deste tipo de planos para os empregados é a remuneração adicional que lhes pode proporcionar (Egginton et al., 1993; White et al., 1998). De facto, quanto maior o preço de mercado das acções maior será não só a riqueza dos accionistas mas também a dos empregados, na medida em que a maximização da cotação das acções maximiza o valor das opções de

9 _{Outras formas de efectuar a protecção de dividendos consistem em diminuir o preço de exercício quando os}

acções (detidas pelos gestores e/ou outros empregados) e naturalmente o valor das próprias acções (detidas pelos accionistas).

O valor da opção (remuneração potencial) à data de exercício, sem considerar qualquer efeito da eventual protecção de dividendos, é dado pela seguinte equação:

Valor da opção = (Pm-Pe)n, para Pm ≥ Pe

Em que:

Pm = preço de mercado da acção na data de exercício;

Pe = preço de exercício fixado na data de atribuição das opções de acções; e n = número de opções exercidas.

Concluindo, as opções de acções consistem em instrumentos financeiros que são assimétricos nos seus efeitos sobre a riqueza financeira do empregado (gestor e/ou outro empregado), na medida em que lhe permitem obter ganhos de montante indefinido, limitando a sua perda a zero. Do ponto de vista económico, o empregado limita a sua perda ao esforço adicional necessário para adquirir o direito de aquisição das acções.