Endividamento

O endividamento permite minimizar os custos de agência suportados pelos accionistas, na medida em que limita o montante dos fluxos de caixa excedentários que fica à mercê da discricionariedade dos gestores (Jensen, 1986). Isto é, o endividamento disciplina os gestores uma vez que predetermina que os fluxos de caixa serão utilizados no cumprimento das obrigações do endividamento. Além disso, com o endividamento os credores passam também a monitorar os gestores. Consequentemente, quanto maior o nível

de endividamento, menores são os custos de agência entre accionistas e gestores mas mais elevados são os custos de agência entre accionistas e credores20.

Apesar de as opções de acções minimizarem os custos de agência do capital elas podem contudo maximizar os custos de agência do endividamento. De facto, as opções de acções podem induzir os gestores a optar por projectos de investimento com risco, já que estes permitem aumentar o valor dos capitais próprios em detrimento do valor das dívidas e, consequentemente, beneficiar os accionistas à custa dos credores. Este facto foi documentado por DeFusco et al. (1990), que verificam que as opções de acções induzem os gestores a optar por projectos de investimento de maior risco. DeFusco et al. (1990) verificam também que o mercado das acções valoriza positivamente a adopção de opções de acções por parte das empresas, na medida em que as acções exibem rendibilidades anormais positivas em torno do anúncio da correspondente adopção. Contrariamente, o mercado das obrigações valoriza negativamente a atribuição de opções de acções, exibindo rendibilidades anormais negativas.

John e John (1993) sugerem que os incentivos devem ser utilizados não só para minimizar os custos de agência relativos à relação entre accionistas e gestores mas igualmente para minimizar os conflitos de interesses derivados de outras relações contratuais, como seja o caso da relação entre accionistas e credores. Deste modo, os sistemas de remuneração dos gestores devem ser estruturados de forma a considerar não só os custos de agência do capital mas também os relativos ao endividamento. Neste sentido,

20 _{Quando uma empresa utiliza capital alheio poderão surgir potenciais conflitos de interesses entre accionistas e}

credores, uma vez que os credores fornecem recursos às empresas sem que tenham o controlo completo sobre a aplicação desses recursos. Os conflitos derivam pois do facto de os accionistas poderem conceber forma de retirar, a posteriori, vantagens suplementares em relação aquilo que os credores estimavam a priori. No entanto, antecipando o comportamento oportunista dos gestores (accionistas), os contratos de dívida contêm normalmente cláusulas restritivas que procuram proteger os credores de decisões contrárias aos seus interesses. Embora os accionistas e os credores sejam ambos fornecedores de capital, o vínculo contratual com que ambos se relacionam com a empresa é porém diferente. De facto, os accionistas têm a vantagem de limitar a sua responsabilidade ao capital subscrito, o que não se verifica no caso dos credores, originando consequentemente conflitos de interesses entre ambos. Note-se, todavia, que aos credores é conferida uma vantagem em relação aos accionistas, no que diz respeito à possibilidade de reembolso do capital investido em momentos predeterminados. A relação de agência entre accionistas e credores pode assim levar a comportamentos discricionários por parte dos gestores (accionistas). Os accionistas podem ter o incentivo de potencialmente extrair riqueza dos credores através da escolha de projectos de investimento de elevado risco (substituição de activos). Adicionalmente, os accionistas podem ter o incentivo de rejeitar projectos de investimento rentáveis (valor actual positivo) se o valor incremental flui inteiramente para os credores (subinvestimento). Ou seja, os accionistas podem ter o incentivo de rejeitar um projecto potencialmente lucrativo, quando existe a probabilidade da rendibilidade a obter em tal projecto ser utilizada para reembolsar os credores (Jensen e Meckling, 1976; Myers, 1977).

John e John (1993) sugerem que a utilização de remunerações baseadas em instrumentos de capital próprio deve ser negativamente relacionada com o endividamento.

John e John (1993) sugerem uma relação negativa entre a atribuição de opções de acções e o endividamento, dado que as opções podem induzir os gestores a optar por investimentos com risco e consequentemente maximizar os custos de agência do endividamento. Esta sugestão assume que os credores antecipam racionalmente que os gestores têm incentivos para aumentar o risco através da análise da sua estrutura de remuneração. Este facto pode contribuir para que os credores exijam como consequência um maior prémio de risco. Como forma de evitar antecipadamente tal exigência, os accionistas tendem a não atribuir opções de acções de forma a não incentivar os gestores a decidir por investimentos com risco. Bryan et al. (2000), Chourou et al. (2008) e Ryan e Wiggins (2002) documentam uma associação negativa entre as opções de acções e o endividamento.

Contrariamente, Choe (2003) desenvolveu um modelo teórico em torno da relação entre endividamento, volatilidade e as opções de acções, no qual considera a atribuição de opções de acções como uma função crescente do endividamento da empresa. Consequentemente, se uma empresa aumentar o seu endividamento, o contrato de remuneração óptimo do gestor deve ser ajustado para incluir mais opções de acções. Choe (2003) sugere assim uma relação positiva entre a atribuição de opções de acções e o endividamento. De facto, sendo avessos ao risco, os gestores podem ser incentivados a optar por projectos de investimento de menor risco de forma a minimizar a sua exposição ao risco (para protecção do valor do seu capital humano) decorrente do aumento do endividamento. Uma forma de contrariar este tipo de decisão poderá passar pela atribuição de opções de acções, dado que estas incentivam os gestores a optar por projectos de investimento com risco. Confirmando esta hipótese, Coulton e Taylor (2002) documentam uma relação positiva entre as opções de acções e o endividamento.