Conceitos Básicos e Histórico das Opções Reais

O conceito de "opção real" deriva do conceito de "opção" empregado no mercado financeiro e trata-se de uma expressão cunhada por Stewart Myers (1977), num estudo em que explorou oportunidades de investimento de empresas, levando em conta o uso de capital próprio e a tomada de empréstimos de terceiros. Stewart Myers (1977, p. 163) definiu opções reais como "as oportunidades para adquirir ativos reais em condições potencialmente vantajosas". 31

Apesar de não ter desenvolvido no seu estudo nenhum modelo específico para valorar opções reais, Stewart Myers (1977) tem o crédito de ter explicitado a ideia, depois encampada pelos modelos de valoração de investimentos baseados em opções reais, que o valor de uma empresa deve ser medido pelo valor dos seus ativos reais no presente mais o valor das suas opções reais. Esse trabalho de Stewart Myers estimulou uma intensa discussão ao longo da década de 1980 quanto à aplicabilidade dos modelos estáticos para valorar projetos de investimento e provocou o surgimento e a intensificação de dúvidas quanto à qualidade dos resultados que podem ser obtidos com o uso daqueles modelos (BRACH, 2003).

Os primeiros pesquisadores a seguir a linha de raciocínio delineada por Stewart Myers e a realizar estudos para explorar o tema das opções reais foram Margrabe (1978), Kensinger (1980) e Myers e Majd (1983). A partir da década de 1980, a quantidade e diversidade dos trabalhos acadêmicos sobre opções reais vêm crescendo, como o atestam os números apresentados nos Quadros 2 e 4. Simultaneamente, ampliou-se também a quantidade de indústrias contempladas com estudos e modelos de aplicação das opções reais. Na pesquisa que realizaram sobre este tema, Berghout e Remenyi (2005) citam aplicações em empresas de TI, telecomunicações, saúde, finanças e no setor público. Na sua pesquisa sobre a utilização de modelos baseados em opções reais para avaliar investimentos, Block (2007) identificou o uso destes modelos em empresas de tecnologia, utilidades, saúde, manufatura, finanças e transportes. Alleman et al. (2008), por sua vez, identificaram aplicações em mineração, petróleo, gás, eletricidade, indústria farmacêutica, aviação e TI.

Em essência, o conceito de opção real aplica-se a ativos físicos, ao invés de ativos financeiros, objetos inicialmente foco do estudo das opções. No mercado financeiro, opção (ou opção financeira) é definida como um direito, porém sem a obrigação, de comprar ou vender um

ativo subjacente a um determinado preço num horizonte de tempo pré-definido. O ativo subjacente, cujo direito de comprar ou vender fica garantido por meio da aquisição da opção, é um título passível de ser negociado no mercado financeiro, podendo ser uma ação, uma debênture ou outro título qualquer assemelhado (BLACK e SCHOLES, 1973; MERTON, 1973; COX et al., 1979; HULL, 2009; REILLY e BROWN, 2011).

A aquisição de uma opção pressupõe a existência, além do comprador, de uma contraparte – um vendedor, que é o detentor ou proprietário do ativo subjacente envolvido. E exatamente por ser uma negociação que envolve duas partes, uma opção é sempre regida por um contrato formal. Uma opção é adquirida por um determinado valor, o chamado "preço da opção", e o valor estabelecido para compra ou venda do ativo subjacente é denominado "preço de exercício", por estar associado ao exercício da opção. A data limite do prazo de validade de uma opção, por seu turno, é denominada "data de exercício" ou "data de expiração" (BLACK e SCHOLES, 1973; COX et al., 1979; MUN, 2002).

Tanto no plano financeiro quanto no físico, existem dois tipos distintos de opção: compra e venda. Como os próprios nomes indicam, a opção de compra, conhecida como "call option", diz respeito ao direito de comprar um ativo e a opção de venda, conhecida como "put option", ao direito de vender um ativo (COX et al., 1979; HULL, 2009; REILLY e BROWN, 2011). Uma característica adicional relevante das opções diz respeito à forma pela qual ela pode ser exercida sob o ponto de vista do tempo. Uma opção é dita "europeia" se, por força do acordo que a rege, somente pode ser exercida (ou não, a critério do seu detentor) na sua data de exercício. Por outro lado, diz-se que uma opção é "americana" se pode ser exercida a qualquer momento, tendo a sua data de exercício como limite (BLACK e SCHOLES, 1973; MERTON, 1973; MUN, 2002).

A definição de opção financeira, ao ser transposta para o âmbito dos ativos reais, tornou-se: opção real é um direito, porém sem a obrigação, de negociar um ativo real por um determinado preço num horizonte de tempo futuro (LUEHRMAN, 1998; SCHWARTZ e ZOZAYA-GOROSTIZA, 2000; COPELAND, 2001; DE NEUFVILLE, 2003). Pode-se mencionar ainda a definição dada por Fichman et al. (2005, p.76), que se assemelha à acima

quase na íntegra: "uma opção real provê o direito, mas não a obrigação, de adquirir ou dispor de um ativo do mundo real no futuro". 32

A correspondência entre as expressões utilizadas nas definições de ambas as opções, a financeira e a real, pode ser visualizada no Quadro 14.

Quadro 14 – Comparativo Entre Definições de Opção Financeira e Opção Real Símbolo Usual Opção Financeira Opção Real

S Preço atual do ativo subjacente Valor presente das entradas de caixa referentes aos ativos envolvidos no investimento

X Preço de exercício da opção Valor presente dos investimentos requeridos t Data de exercício da opção Prazo de execução do investimento

r Taxa de juros vigente Taxa de juros vigente

σ Desvio padrão do preço do ativo

subjacente Desvio padrão do valor dos ativos envolvidos no investimento FONTE: Adaptado de Luehrman, 1998, p. 4.

Uma opção real pressupõe a existência de um investimento a ela associado e o ativo real, cujo direito de negociação passa a ser garantido pela posse da opção, corresponde, neste caso, aos produtos que se espera obter com o investimento em questão. No Quadro 15, pode-se visualizar um comparativo entre os principais atributos das opções financeiras e reais.

Quadro 15 – Comparativo Entre Atributos de Opções Financeiras e Opções Reais

Atributo Opção Financeira Opção Real

Prazo de Exercício Usualmente meses Usualmente anos

Ativo Subjacente Ações ou títulos financeiros Entradas de caixa do projeto Valor Usualmente é pequeno e não passível

de ser controlado ou manipulado Usualmente é grande e passível de ser modificado por meio da "flexibilidade gerencial"

32 _{"[...], a real option provides the right but not the obligation to acquire or dispose of some real world asset in} the future".

Quadro 15 – Comparativo Entre Atributos de Opções Financeiras e Opções Reais(Cont.)

Atributo Opção Financeira Opção Real

Efeitos do Mercado e

da Competição Não afetam o valor da opção Condicionam o valor da opção "Negociabilidade" De natureza essencialmente não

proprietária, negociada e precificada no mercado financeiro

Não comercializada e de natureza essencialmente proprietária, sem valor de referência no mercado

FONTE: Adaptado de Mun, 2002, p. 100.

Dada a extensa gama atualmente existente de variantes deste subgrupo de modelos, o processo de escolha de um deles para ser aplicado em um determinado projeto de investimento reveste-se de particular importância. A escolha de um modelo de valoração baseado em opções reais deve se pautar pelo tipo de opções presentes no projeto em questão e, quando há mais de uma envolvida, em como elas podem interagir ao longo do projeto. Além disso, não pode ser esquecido o fato que muitos modelos de precificação de opções reais assumem que o ativo subjacente pode ser negociado em um mercado perfeitamente competitivo, o que nem sempre é verdadeiro, pois, em muitos casos, os ativos subjacentes não são normalmente negociados; portanto, essa hipótese pode ser invalidada e o modelo escolhido não ter o suporte teórico necessário para ser aplicado (KUMAR, 1999).