Custo médio de capital ponderado a valor de mercado

As divergências entre valores contábeis e de mercado de ativos, têm gerado inúmeras discussões. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) defendem a utilização do valor de mercado

dos ativos em decisões gerenciais, ressaltando que o potencial de realização não pode ser desconsiderado. Damodaran (2007) afirma que os lucros contábeis podem ser influenciados por fatores não operacionais, tais como mudanças nos métodos de depreciação ou de estoques. Com isto, lucros diferentes podem levar a também diferentes valores de patrimônio líquido, o que faz alterar a composição da estrutura de capital, influenciando a variação na participação de todas as fontes perante o total.

Para Hendriksen e Van Breda (1999), para a medição do lucro econômico, é necessária a consideração de valores de mercado. Martins (2006) também defende a consideração do valor de mercado, ao salientar que o conceito de custo de oportunidade é mais correto quando associado ao valor de mercado dos bens e serviços utilizados por uma empresa. Entre os autores pesquisados, Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), Damodaran (2007), Assaf Neto (2006), Pratt e Grabowski (2008) e Machado (2009) ressaltam a necessidade de se considerar o valor de mercado das ações da empresa no cálculo do custo médio ponderado de capital – WACC, do inglês weighted average capital cost.

Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam que o WACC deve ser ponderado a valor de mercado devido às seguintes razões:

a) os custos históricos têm pouco a ver com o atual valor dos ativos ou com sua

habilidade de produzir fluxos de caixa. Os valores de mercado refletem melhor a geração de caixa e a habilidade para servir a dívida;

b) se o objetivo em estrutura de capital é encontrar o nível ótimo que maximiza o

valor de mercado da empresa e o preço de suas ações, este nível pode ser determinado apenas por uma análise dos valores de mercado.

c) uma vez que a empresa, considerando a intenção de manter seu valor o mais alto

constante, as ponderações de custo de capital devem ser baseadas em valores de mercado.

Damodaran (2007) também reflete a respeito:

a) dívida e patrimônio líquido são levantados no mercado aos preços vigentes;

b) o valor de mercado considera a volatilidade, determinando o valor da empresa

que, logicamente muda ao passar do tempo conforme o ambiente econômico;

c) como o custo do patrimônio líquido é mais elevado que o custo da dívida, o custo

de capital calculado por meio das razões do valor contábil será inferior ao calculado pelas razões de valor de mercado.

Assaf Neto (2006) descreve que o alcance do objetivo de maximização da riqueza gerada ao acionista, só será medido ao considerar o preço de mercado das ações. Isto porque uma importante característica do valor econômico é sua alta correlação com os preços das ações. Cita três aspectos fundamentais para a consideração do preço de mercado das ações:

1º - sofrem influência das atualizações de novas informações e projeções de

desempenho que venham a surgir;

2º - tende a refletir, o desempenho esperado das decisões de longo prazo tomadas pela

empresa, relacionando-se pouco com os resultados correntes;

Em se tratando da riqueza gerada ao acionista, Santos e Watanabe (2005) argumentam que esta criação de riqueza dá-se por meio da maximização da diferença entre o valor de mercado do capital dos acionistas e o montante de capital que eles investiram na empresa.

Pratt e Grabowski (2008) defendem que o custo de capital deve ser medido pelo seu valor de mercado, pois esta é a única medida do fluxo de caixa residual que também precisa ser comparado com o risco incorrido, na determinação do retorno requerido. Ao considerar este potencial de realização, Bernstein e Wild (2000) descrevem que o valor de mercado é o melhor reflexo da condição financeira de uma empresa. Ainda neste raciocínio, Erhbar (2004) comenta que o mais importante para um investidor é o fluxo futuro proveniente de um investimento, e não o quanto já foi investido. Esta afirmação é corroborada por Souza e Almeida (2006) ao citarem a expectativa de realização de ganhos por parte dos investidores.

A determinação do custo de capital, baseando-se no valor de mercado das ações, faz com que o WACC seja maior. Isto porque, na maioria das vezes, o preço da ação no mercado é maior que o seu valor contábil. Como o patrimônio líquido, normalmente apresenta um custo maior que o do endividamento, a consideração do seu valor de mercado faz com que esta fonte receba um peso maior quando da ponderação das origens de recursos.

Assim, calcular o WACC com base em ponderação de valores contábeis faz com que o custo de capital seja subestimado, provocando imagem errônea. Como ressalta Assaf Neto (2006), o WACC é tido como a taxa de atratividade da empresa, para atividades de investimentos, esta taxa, se considerada baseada em valores contábeis, pode conduzir a decisões equivocadas e a falsas interpretações: “Subestimar o custo de capital acarretará que se superestime o valor econômico agregado” (DAMODARAN, 2007, p. 149).

Com relação ao endividamento, Damodaran (2007) considera que o seu valor de mercado é de mais difícil obtenção. Isto se deve ao fato de que poucas empresas possuem toda a sua dívida sob a forma de obrigações em circulação negociadas no mercado. Estas dívidas

não negociadas no mercado são representadas pelo valor contábil. “Para contornar o problema, os analistas partem da premissa simplificada de que o valor contábil da dívida é igual ao seu valor de mercado”. (DAMODARAN, 2007, p. 47).

Martins (2006) afirma que o valor contábil do endividamento constitui-se num bom substituto do valor de mercado e enumera as seguintes razões:

1 – a determinação do valor de mercado dos capitais de terceiros é difícil, pois eles

não apresentam rápido giro;

2 – o valor contábil do capital de terceiros é aproximadamente igual a seu valor de

mercado;

3 – o valor de mercado do capital de terceiros está mais relacionado às flutuações

de taxa de juros do que às atitudes gerenciais que influenciam a criação de riqueza.

No ambiente de variação dos valores de negociação dos ativos, os investidores atentam-se às mudanças que consideram relevantes. O motivo que os leva a comprar ações é, além da expectativa de recebimento de dividendos, também a possibilidade de um dia as vender com excedente que represente o prêmio pelo risco incorrido. Com isto, o valor de mercado dos ativos é sempre o alvo dos investidores que muitas vezes, desconhecem o valor contábil. Este é o motivo que impede as empresas de ignorar o valor de mercado do patrimônio líquido, nascendo daí a necessidade de ponderar o custo de capital com base neste valor, para calcular o valor econômico. O preço de mercado das ações, assim como os dividendos, é o que interessa aos acionistas dadas as suas decisões de compra e venda. E para a empresa, o custo de capital é uma função direta do mercado no qual a ação é negociada, dadas as características dos investidores e nível de aversão ao risco.

Nota-se o forte apoio teórico para a assertiva de que o WACC deve ser calculado utilizando-se pesos baseados em valores contábeis para o endividamento e valores de mercado para o patrimônio líquido. Esses valores sujeitam-se à hipótese de eficiência de mercados, fazendo com que o preço das ações ajustem-se às novas realidades, influenciando o valor econômico gerado ao acionista. O propósito dos autores citados, ao defenderem a utilização do valor de mercado, não é o de subavaliar a importância da contabilidade. Mas sim, ressaltar a necessidade de adaptações às demonstrações contábeis para a aproximação de valores mais relevantes para avaliações de empresas.

A consideração do valor de mercado das ações é importante pois este reflete as variáveis macroeconômicas, o que influencia as expectativas de realizações de lucro por parte dos investidores. Assim, a aplicação do capital escasso em condições de risco deve ser avaliada ao valor de mercado. Neste âmbito, percebe-se a estreita relação com a análise fundamentalista, onde não basta analisar demonstrações contábeis de forma isolada, mas sim, comparar os indicadores alcançados com fatores micro e macroeconômicos para que se teçam conclusões plausíveis. Por isso o valor de mercado do capital próprio não pode ser desconsiderado.