Hipótese de eficiência de mercado

Brealey, Myers e Allen (2006) afirmam que Maurice Kendall foi um dos pioneiros no estudo de mercados eficientes. Este autor pesquisou o comportamento dos preços de ações e commodities esperando encontrar um ciclo regular ao longo do tempo. Mas ao invés disso,

chegou à conclusão de que este ciclo regular não existia, pois os preços seguiam um comportamento aleatório, sistematizando assim a teoria random walk. A teoria reza que o movimento do preço de uma ação no passado não está relacionado com o movimento de preço no futuro. Assim, conforme Brealey, Myers e Allen (2006), Kendall concluiu que as mudanças sucessivas nos valores eram independentes.

É fato que, se mudanças passadas nos preços fossem úteis para predizer mudanças futuras, haveriam oportunidades de lucro fácil no mercado. Mas considerada a competição, este lucro fácil não existe. Ross, Westerfield e Jaffe (2002) afirmam que num mercado eficiente, não pode haver oportunidades que apresentem VPL positivo, dada a competitividade dos mercados. Em mercados competitivos, o preço atual já reflete as informações que influenciaram o preço no passado. Desse modo, Brealey, Myers e Allen (2006) afirmam que padrões nos preços não existem e mudanças no preço em determinado período são independentes de mudanças em outro período. Em outras palavras, para os autores o comportamento de preços das ações segue a teoria random walk.

Fama (1970) chegou a uma constatação de que as variações de preços nos mercados de capitais eram não correlacionadas. Sugeriu que essa ausência de correlação se devia à eficiência dos mercados no sentido de que os preços dos títulos refletiam integralmente as informações disponíveis. Considerou que no contexto de um mercado eficiente, o valor de um ativo é reflexo do consenso dos participantes com relação a seu desempenho esperado. O autor afirma que para a consideração da eficiência dos mercados deve-se assumir a premissa de que a competição entre investidores elimina oportunidades de lucro fácil.

Assaf Neto (2006) define um mercado eficiente como aquele em que os preços refletem as informações disponíveis e apresentam grande sensibilidade a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros cenários. Devido a este rápido ajuste nos preços, Ross, Westerfield e Jaffe (2002) afirmam que a teoria dos mercados eficientes considera que os

títulos estão sempre corretamente avaliados, ou seja, o mercado é realmente muito sábio, sendo impossível de ser batido gerando lucros extraordinários.

Dyckman e Morse (1990) afirmam que o mercado acionário apresenta características que o tornam mais eficiente que os demais mercados. Esta eficiência é determinada pela rapidez de negociação, elevado número de participantes e a maior disseminação das informações, permitindo um ajuste mais rápido dos valores de mercado das ações. Por este motivo, Iudícibus e Lopes (2004) argumentam que se o mercado precificar a informação prontamente, não é possível obter retornos acima do esperado ao longo do tempo, pois os preços se equilibram mediante ajustes sistemáticos conforme as informações disponibilizadas.

Iudícibus e Lopes (2004) interpretam a Hipótese de Mercado Eficiente - EMH, perante a Teoria Positiva da Contabilidade. Os autores afirmam que a EMH proporciona à Contabilidade a possibilidade de verificação do relacionamento dos números contábeis e das variáveis econômicas. Tanto a EMH, quanto o CAPM, descrito no item 3.1.2, proporciona a possibilidade de medir o impacto da informação contábil na formação do preço dos ativos financeiros no mercado. Em outras palavras, possibilitam a verificação do poder informacional da Contabilidade no mercado de capitais.

Para Hendriksen e Van Breda (1999) a importância da informação divulgada dá-se pelo fato de que proporcionam fundamentos para que os investidores mantenham suas carteiras da forma que melhor lhes convier, considerando suas preferências por risco e retorno dados os preços vigentes no mercado. Os autores afirmam que a eficiência possui duas partes: a primeira está relacionada à velocidade com a qual o mercado reage, a segunda diz respeito à adequação da reação. Essas foram as considerações que conduziram o estudo empírico de Fama (1970) sobre o ajuste de preços, onde atribuiu-se três subconjuntos de informações, de acordo com o significado atribuído à expressão informação relevante: a) informações sobre preços passados; b) informações publicamente disponíveis; e c) informações privilegiadas.

Os três subconjuntos de informações atribuídos por Fama (1970) o fez definir as formas de eficiência dos mercados, descritas no Quadro 5.

Quadro 5 - Formas de eficiência de mercado

Forma de

eficiência Informação relevante Descrição

Fraca Preços

passados Os preços dos títulos refletem toda informação contida nos movimentos de preços passados. Qualquer informação que venha dos preços passados da ação é rapidamente incorporada em seu preço corrente.

Semi-Forte Informações públicas

Os preços dos títulos refletem toda informação publicamente disponível, excluindo informação privilegiada que somente os insiders conhecem. Nesta forma, as novas informações publicamente disponíveis devem refletir-se nos preços instantaneamente e de forma não viesada.

Forte Informações privilegiadas

Toda informação relevante disponível está refletida nos preços dos títulos, ou seja, os preços refletem integralmente tanto a informação privilegiada (privada), quanto toda informação publicamente disponível.

Fonte: Adaptado de Bruni e Fama (1998).

Estudos têm observado o comportamento das três formas de eficiência. Ross, Westerfield e Jaffe (2002) apontam controvérsias acerca da forma fraca. Descrevem que se fosse possível obter lucros extraordinários simplesmente identificando padrões de comportamento nas séries de preços de ações, todos os investidores o fariam, e o lucro logo desapareceria na luta para obtê-los.

Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) relatam que pesquisas têm apoiado a forma de eficiência semi-forte que é geralmente aceita nos mercados de títulos dos Estados Unidos e outros países. É a mais plausível forma de eficiência, já que nenhum investidor poderia obter retornos em excesso baseados em quaisquer informações públicas. Os preços rapidamente se ajustariam às novas informações. Como o preço de um ativo é formado com base nas informações publicamente disponíveis e as decisões de compra e venda são tomadas com base em interpretação de fatos relevantes, Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) apontam maiores

evidências empíricas da forma semi-forte. Ross, Westerfield e Jaffe (2002) e Hendriksen e Van Breda (1999) também defendem esta forma ao afirmarem que, apesar das anomalias de mercado, as evidências continuam sendo favoráveis à conclusão da eficiência de mercados, em grande parte na forma semi-forte, e não há alternativas bem articuladas contrárias à esta hipótese.

Brealey, Myers e Allen (2006) consideram que o mercado é ineficiente em relação à forma forte por três motivos: (1) existem leis nos EUA que proíbem certos indivíduos e empresas de negociar com base em informação privada; (2) por definição, a informação privada não está disponível ao público e é difícil, portanto, observá-la e estudá-la; e (3) não está claro como a informação privada poderia refletir-se integralmente nos preços de mercado, pois está disponível somente a um pequeno segmento dos participantes. Nenhum investidor poderia obter retornos anormais usando qualquer informação, mesmo com base em dados confidenciais, que não tornaram-se públicos.

A teoria de eficiência de mercado, no entanto, possue limitações. Muitos trabalhos têm apresentado evidências contrárias às hipóteses de eficiência. As principais evidências desfavoráveis são descritas por Bruni e Famá (1998) em três tipos de anomalias: calendário, fundamentais e técnicas. Mas os autores defendem que mesmo com as eventuais ineficiências, ou anomalias, estudos empíricos ainda não foram capazes de rejeitar a hipótese de que os mercados agem de forma eficiente.