Mensuração do valor econômico agregado

Para a mensuração do EVA, Damodaran (2007) aponta três inputs:

a) investimento – INV;

b) retorno sobre o investimento – ROI;

c) custo médio ponderado de capital – WACC.

4.3.1 Determinação do investimento

A variável Investimento representa o montante investido pela empresa, buscando esses recursos no mercado financeiro, através de empréstimos e financiamentos, e junto aos proprietários. Assaf Neto (2002) determina o cálculo do investimento:

Investimento ... refere-se ao valor do ativo total excluído daqueles passivos

considerados inerentes à atividade da empresa, como salários, fornecedores, impostos, e assim por diante. (ASSAF NETO, 2002, p. 211).

Sobre a mensuração do investimento, existem controvérsias a respeito de sua consideração ao valor contábil ou ao valor de mercado, já que o patrimônio líquido deve ser considerado ao valor de mercado para determinação do custo do capital. Damodaran (2007, p. 149) não concorda que o investimento seja avaliado ao valor de mercado pois “(...) uma empresa tem de ganhar mais do que o seu custo de capital de valor de mercado para gerar valor”. O autor defende que o investimento seja baseado em valor contábil:

Não há contradições entre o uso de valor contábil para fins de estimativa de capital investido e uso de valor de mercado para estimativa de custo de capital, já que uma empresa tem de ganhar mais do que o seu custo de capital de valor de mercado para gerar valor. (DAMODARAN, 2007, p. 149).

4.3.2 Retorno sobre o Investimento - ROI

O retorno sobre o investimento, tratado como ROI - do inglês Return on Investment, é obtido através da relação entre o lucro operacional gerado pela empresa e o investimento utilizado para gerar este lucro:

ROI = Lucro Operacional INV – Lucro Líquido

Nota-se que é necessário subtrair o lucro líquido do investimento, para que este não seja considerado em duplicidade, tanto no numerador quanto no denominador. É importante ressaltar que deve-se descontar o imposto de renda gerado pelo lucro operacional, ou seja, na fórmula deve-se aplicar o lucro operacional após o IR.

4.3.3 Custo médio ponderado de capital - WACC

Damodaran (2007) afirma que a maioria das empresas de capital aberto possuem diversas fontes de financiamento. Mediante a dificuldade de estimação do custo de capital de cada uma destas fontes, o autor defende que: “(...) embora alguns analistas criem categorias separadas para cada tipo de dívida e atribuam um custo diferente a cada categoria, essa abordagem é tão entediante quanto perigosa.” (DAMODARAN, 2007, p. 46). O autor recomenda juntar todas as dívidas e atribuir-lhes o custo da dívida de longo prazo, pois este é o custo que mais importa. E defende o autor:

Se esta for a taxa de corte que os nossos investimentos devem superar, queremos que a taxa reflita o custo de tomada de empréstimo de longo e não de curto prazo. Afinal, uma empresa que financie projetos de longo prazo com dívida de curto prazo terá de voltar ao mercado para rolar essa dívida. (DAMODARAN, 2007, p. 46).

A mensuração do custo médio ponderado de capital – WACC é feita de acordo com as fórmulas descritas no capítulo 3, nos itens 3.1 e 3.2. É importante ressaltar que as ponderações utilizadas devem basear-se em:

a) valor contábil: para as dívidas; e

b) valor de mercado: para o patrimônio líquido.

Os argumentos que reforçam estas bases de valor foram descritos no capítulo 3, item 3.4. As dívidas ao valor contábil são obtidas nas demonstrações financeiras publicadas pelas empresas.

O patrimônio líquido ao valor de mercado é calculado, segundo Frezatti (1999), mediante a multiplicação do valor unitário de negociação da ação pela quantidade de ações disponíveis no mercado. Sendo:

PLM = Preço de mercado das ações x Quantidade de ações

4.3.4 Valor Econômico Agregado - EVA

O EVA é tido como a diferença entre o lucro operacional após impostos e o custo do capital investido. Este custo é determinado pelo WACC e pelo montante do capital empregado (Stern Stewart & Co., 2009). Pode-se representar a comparação do lucro operacional com o processo de geração de valor, de acordo com a Figura 5:

Figura 5 - Lucro operacional e EVA

Fonte: Elaborada pelo autor.

Esta figura condiz com o conceito de balanço econômico, de Stephens e Bartunek (1997). A medida que a empresa gera o lucro operacional, este é destinado primeiramente a remunerar o capital investido. Quando todo o capital investido foi remunerado integralmente, atinge-se o break-even econômico, onde, a partir deste ponto, o lucro operacional gerado contribui com a criação de valor econômico. Assim, o EVA é a noção de que lucro é o que excede o custo do capital utilizado na sua geração. Este raciocínio é representado pela fórmula:

EVA = Lucro Operacional - (INV x WACC)

Outro modo de cálculo do EVA é citado por Damodaran (2007) como o produto do retorno em excesso sobre o capital investido. Este retorno em excesso é denominado pela parcela (ROI – WACC), que demonstra o spread econômico, ou seja, a diferença entre taxas de captação e aplicação que alavanca o investimento:

EVA = (ROI - WACC) x INV

O estudo da formação do valor econômico agregado demonstra claramente as decisões operacionais, de financiamentos e de investimentos, podendo ser esquematizado como segue:

Figura 6 - Formação do Valor Econômico Agregado

Fonte: Adaptada de Assaf Neto (2002, p. 241).

Se um dos objetivos da empresa é aumentar o EVA em bases sustentáveis, note-se que, pela análise da formação do valor econômico agregado, é possível promover este aumento de 4 modos diferentes (STERN STEWART & CO., 2009):

1º- Promover investimentos sobre os quais os retornos excedam o WACC;

2º- Promover a eficiência operacional sobre o capital já existente, aumentando o retorno sem a necessidade de capital adicional;

3º- Diminuir investimentos onde o retorno seja menor que o custo e não haja

4º- Aumentar a razão de endividamento quando o custo for menor que o retorno,

até o ponto em que não provoque infortúnio financeiro.

Todas estas atitudes propostas pela Stern Stewart & Co. (2009), somadas ao estudo dos dois modelos de cálculo do EVA, conduzem à conclusão de que o elemento chave para a análise de criação de valor é a comparação entre ROI e WACC. Isto porque, conforme prega Assaf Neto (2002, p. 239), “Para que uma empresa demonstre viabilidade econômica, é necessário que o retorno do investimento cubra, pelo menos, seu custo de capital (...)”. O raciocínio pode ser assim descrito:

Atratividade Econômica = ROI ≥ WACC