Mitigação de riscos em Project finance

Os contratos são alguns dos instrumentos que tornam práticas as ações de mitigação de riscos em financiamento de projetos. Funcionam compatibilizando a assunção de encargos com a disponibilidade de recursos compatíveis e exigindo rigor quanto ao cumprimento das obrigações pelas partes envolvidas, em especial dos proponentes dos projetos e tomadores dos financiamentos.

Um ponto crítico refere-se à baixa liquidez dos ativos do projeto, normalmente de grande monta e com especificidades que dificultam a liquidação dos ativos, quando necessário, ou a reutilização em outros projetos, como no caso de máquinas e outros ativos dados em garantia. Há casos em que a maquinaria é oferecida aos credores para assegurar a conclusão e implantação do projeto ou ainda para pagamento dos recebíveis.

Dada a interconexão e a interdependência entre os riscos, estes não podem ser gerenciados nem mitigados separadamente, pois um desequilíbrio em uma área ou função implicará em mudanças e vulnerabilidades em outras, as quais, dependendo da fase em que o projeto se encontra, podem apresentar maior ou menor nível de criticidade. Esse é um dos pontos regulados pelo Acordo de Basiléia que exige enquadramento dos projetos financiados em níveis de riscos, os quais poderão impactar o grau de alavancagem do banco financiador. Se a carteira de projetos financiados for categorizada como de alta probabilidade de inadimplência ou riscos, o banco precisará buscar negócios menos arriscados para contrabalançar e manter o mesmo grau de alavancagem.

Além dos riscos já listados anteriormente, não se pode esquecer a necessidade de diversificação do risco dos credores e das fontes de financiamento, objetivando a viabilização e a eficiência dos trabalhos relacionados aos projetos.

Embora muitos riscos possam ser transferidos ou mitigados de forma eficiente, são comuns falhas ou desobediência a certas cláusulas contratuais, tomada de decisões unilaterais por algum dos contratantes, como alterações de modelos, introdução de novas exigências sem a quantificação prévia dos custos, que podem redundar em riscos financeiros e conseqüentes prejuízos para os participantes e para o projeto como um todo.

Como há certas dificuldades de delineamento dos riscos, estes precisam ser estabelecidos detalhadamente no feixe de contratos. E, dado os traços distintivos de cada financiamento, o feixe de contratos, no qual se basearão as operações, tem importância singular para alocação correta dos riscos. Estes devem ser alocados a quem melhor puder absorvê-los, bem antes da implantação do projeto, visto que o financiador precisará de garantias para investir em uma sociedade sem histórico de créditos. Em razão disso, o adequado compartilhamento de riscos dará maior segurança aos patrocinadores e demais investidores.

Os riscos, cujas variáveis externas são de pouco alcance e controle dos intervenientes do projeto, são os mais difíceis de serem gerenciados e contornados, como o risco cambial. Mas, pode-se, em algumas situações, atrelar o preço dos produtos e serviços à moeda estrangeira de referência, normalmente o dólar americano, quando a venda for feita por meio de contratos de exportação, possibilitando os ajustes necessários. Entretanto, no caso de projetos de infra-estrutura, cujos produtos são consumidos localmente, há legislação impeditiva, com exceções reguladas por meio de medidas provisórias favoráveis, por exemplo, em abertura para usinas termelétricas aprovadas.

No caso de hidrelétricas, em que o produto ou serviço é vendido antecipadamente, os riscos podem se potencializar, caso haja interrupção no desenvolvimento do cronograma, pois os empreendedores são obrigados a entregar o produto no tempo e pelo preço, previamente, contratado. Esse é um ponto nevrálgico, pois a venda antecipada engessa todas as demais fases do processo que deve ser desenvolvido com o objetivo único de entrega da energia no prazo combinado.

É preciso que, desde a preparação do projeto, esteja clara a definição dos objetivos, os resultados previstos e a utilização de soluções inovadoras, além de estudos prévios, como por exemplo, os relacionados a impactos ambientais antes, durante e após a implantação do projeto.

O planejamento detalhado de estudos econômico-financeiros, embora possa minimizar impactos negativos ao projeto, não é capaz de eliminar totalmente os riscos. Esse, também,

é o caso das cláusulas contratuais, as quais devem registrar com termos exatos, o grau de responsabilidade e direitos de cada interveniente, para evitar conflitos no futuro.

Não obstante a necessidade de especial atenção dos patrocinadores e arranjadores, quanto à observância das cláusulas contratuais, as quais funcionam como garantias para mitigação dos riscos, estas não são suficientes para assegurar a eliminação de conflitos ou a operacionalização dentro dos planos em cada fase do projeto.

Alguns requisitos, entretanto, são normalmente exigidos em relação ao capital próprio dos acionistas e à capacidade de pagamento da dívida para se estabelecer maior nível de segurança. Nestes casos, são exigidos dos empreendedores, segundo o BNDES, que as operações de financiamento mantenham índice de cobertura do serviço da dívida contratada, para cada ano da fase operacional do projeto; disciplinem pagamentos e concessão de mútuos da beneficiária aos acionistas e estabeleçam piso mínimo de capital próprio dos acionistas.

Para evitar riscos financeiros, os investidores devem verificar a capacidade de endividamento dos empreendedores bem como a capacidade de geração de receita do projeto durante sua vida útil, ou seja, a capacidade de se autofinanciar.

Para saber se o projeto conta com boa saúde financeira, são calculados os valores máximos que o fluxo de caixa conseguirá suportar conforme a fórmula de capacidade de endividamento que deverá levar em conta: i) o custo do capital de terceiros; ii) o tempo de vida útil esperado para o empreendimento; iii) a previsão de crescimento das receitas e das despesas; iv) os impostos e as taxas a serem pagas; v) o índice de cobertura do serviço da dívida – ICSD, relacionado ao fluxo de caixa. No caso de hidrelétrica, a vida útil média é superior a trinta anos.

Conforme já visto, o Project finance de infra-estrutura envolve vários tipos de riscos. Assim, para a decisão de investimentos, os decisores avaliam todos esses riscos e ainda a composição da carteira de projetos, que, em tese, não deverá refletir em aumento do índice de alavancagem. Normalmente, um dos principais índices que influenciam a entrada de um agente financiador, que tem como objetivo o lucro, é a taxa de retorno do investimento, a sustentabilidade econômico-financeira que contribuirá com a longevidade da organização.

No caso de financiamento de hidrelétricas e de projetos similares, que são de longa duração e de altos riscos, podem surgir atrasos e sobrecustos desde o início do projeto. Assim para evitar esse tipo de contratempo e como forma de mitigação desse e de outros riscos, os bancos ou outros agentes financiadores podem valer-se das seguintes medidas, segundo Lofts (1999, p. 20):

• Proteger o fluxo de caixa do projeto contra interrupções, diminuições e potenciais desvalorizações. O controle de contas vinculadas pode ser um meio dessa proteção;

• Cercar-se de garantias que abranjam desde bens, contratos detalhados, seguros e contas-correntes do projeto;

• Basear decisões em due diligence que abarque as várias perspectivas do projeto, quais sejam, técnica, financeira, legal e ambiental;

• Documentação que assegure a garantia de continuidade e de recuperação da dívida, com direitos de tomada do controle da usina, por exemplo;

• Dar ou conseguir suporte para obrigações financeiras do comprador da energia, por meio de carta de crédito ou recebíveis;

• Obter meios de recuperação da dívida em caso de falha do comprador de energia ou quebra da concessão.

Os financiadores podem pautar-se em algumas das seguintes modalidades de garantias, segundo Lofts (1999), visando maior conforto e menores níveis de risco:

• Hipoteca dos bens do projeto – móveis e imóveis;

• Acordos diretos com terceiros para transferência de contratos; • Penhor das ações da Sociedade de Propósito Específico – SPE;

• Cessão dos recebíveis, de contratos e controle total do fluxo de caixa por meio de contas vinculadas;

• Cessão dos seguros do projeto contra danos (sinistros) e lucros cessantes;

• Direitos de intervenção em caso de falência da SPE;

• Caução do caixa total disponível nas contas da SPE e conta reserva para serviço da dívida em moeda nacional e estrangeira; e

• Estipulação de índices de cobertura da dívida como controle preventivo. Ainda assim, outras dificuldades inerentes ao setor podem retardar ou dificultar a venda do produto no mercado, devendo ser programada venda antecipada de energia como meio de mitigação desse risco. A venda antecipada, de certa forma, afrouxaria a demanda por recursos financeiros dos investidores de longo prazo que normalmente investem de 70% a 80% do valor, levando maior conforto aos patrocinadores. Por outro lado, esse comprometimento prévio tem engessado as demais fases de desenvolvimento do projeto, segundo os bancos financiadores.