2.3 A Deterioração das Condições Macroeconômicas: 1980-

Como já mencionado, os anos 80 apresentaram um agravamento das condições econômicas iniciado no final década anterior, e representado em especial pela elevação da taxas de inflação, fato que veio a acarretar profundos impactos nas estratégias de administração da dívida pública ao longo da década.

Tendo em vista esta deterioração da conjuntura, a partir de 1980, o mercado começa a apresentar maior preferência pelas ORTN. Da mesma forma, já em julho desse ano o Banco Central passou a aumentar o volume ofertado das LTN de 3 meses de prazo, concomitantemente em que se passou a aceitar maiores taxas de desconto nos leilões, o que fez com que houvesse aumento na demanda pelos papéis, embora ainda ocorresse no ano dificuldade de colocação. Esta dificuldade fez com que o Banco Central adquirisse boa parte das LTN ofertadas em mercado, sendo o maior adquirente desses

papéis no ano. O crescimento da participação de ORTN no ano contribuiu para a elevação do prazo médio da dívida, que passou de 14,4 para 24,7 meses.

Em 1981 houve maior rigor com as políticas monetária e fiscal, tentando evitar o recrudescimento inflacionário, levando a uma liberação das taxas de juros, com conseqüente aumento das mesmas, e acarretando um forte aumento do endividamento público no período. De fato, as taxas para as LTN de 3 meses passaram de 47,5% para 60,4%, enquanto os títulos de 6 meses elevaram-se em 789 pontos (45,5% para 53,4%) e as mais longas 479 pontos (40,5% para 45,3%). Não obstante, é interessante notar a manutenção da yield curve invertida. Além disso, a aplicação da correção monetária plena, cujas taxas passaram de cerca de 50% ao final de 1980 para quase 100% ao final de 81 devem ser considerados também como fonte de elevação da dívida no período.

Assim, nos primeiros meses o interesse do mercado por títulos prefixados mostrou-se reduzido, frente a expectativas das instituições de elevação das taxas de desconto, o que, de fato, acabou acontecendo em março. A partir deste mês, a demanda pelas LTN cresceu significativamente. Como conseqüência, nos dois primeiros do ano a colocação de LTN para o mercado foi bastante reduzida. Vale ressaltar que, para as ORTN, prevaleceu uma maior demanda pelos papéis de cinco anos de prazo, os quais contavam com cláusula de correção pela taxa de câmbio, e a qual propiciou, no período, rentabilidade superior à oferecida pela correção monetária.

O ano de 1982 manteve a tendência de preferência dos investidores por ORTN, dadas as expectativas com relação à inflação, em especial a partir de junho. De fato, no segundo semestre em especial a demanda por instrumentos prefixados se reduziu. A Portaria do Ministério da Fazenda n.º 289, de 30/12/82, criou a ORTN sem taxa de juros, mas que permitia ao seu detentor a opção, no resgate, da indexação pela correção monetária ou pela correção cambial. Estes fatos geraram um aumento da participação das ORTN no total da dívida, com concomitante aumento no prazo médio da mesma. Em 1983 manteve-se a tendência observada nos anos anteriores de maior procura por instrumentos que propiciassem proteção contra a inflação. Ao final de 83 as ORTN com cláusula de correção cambial representavam o principal instrumento de dívida pública em poder do mercado. Quanto às LTN, a política do Banco Central de não deixar elevar as taxas de juros fez com que a demanda por esses papéis permanecesse reduzida no

período. Por sua vez, os expurgos nos índices de correção monetária das ORTN também ocasionaram menor demanda pelos títulos de 2 anos de prazo.

Vale mencionar que estas dificuldades na colocação de papéis em mercado levaram a grandes emissões para a carteira do Banco Central, razão pela qual o estoque desta aumentou consideravelmente até 83.

Quanto às ORTN, sua colocação obedeceu também a uma regularidade. Estas eram colocadas em mercado mensalmente, em dois lotes de 2 e 5 anos de prazo. Tal prática vigorou até 1985, quando passaram a ser colocados em mercado quatro lotes, com prazos de 2, 3, 4 e 5 anos e duas vezes por mês.

Em 1984 vale a pena destacar a compra, pelo Banco Central, das ORTN de cinco anos de prazo, em substituição por papéis de 2 anos. Foram também criadas, pela Portaria MF n.º 242, de 27/12/84, ORTN de 3 e 4 anos de prazo, e juros de 7% e 8% a.a., respectivamente, assim como a elevação da taxa de juros da ORTN de cinco anos para 9% a.a.. A recompra das ORTN de cinco anos de prazo, assim como a não colocação de LTN de 1 ano fizeram com que o prazo médio da dívida fosse reduzido para 19 meses em dezembro.

O Banco Central criou e ofertou, também, ORTN de 1 ano. Da mesma forma, reiniciou- se a emissão de LTN de 1 e 2 meses de prazo, tendo em vista a rejeição do mercado por papéis mais longos, dada a deterioração na conjuntura econômica.

Como conseqüência destas medidas, esse ano representou um agravamento no processo de redução dos prazos dos títulos ofertados em leilão, com o término da emissão de LTN de seis meses e o início da colocação de ORTN de 1 ano, enquanto os de prazo mais longo foram em sua maior parte absorvidas pela carteira do Banco Central.

O gráfico da evolução da composição da dívida pública, ao final do capítulo, mostra a participação crescente da LTN após sua criação, em 1970, e a queda da mesma, no início da década de 80, acompanhando a deterioração da conjuntura econômica. Paralelamente, a ORTN volta a ganhar participação mais significativa, voltando à

situação do início dos anos 70, quando o mercado de títulos públicos, e a LTN, em particular, ainda não estavam consolidados.

O exposto acima mostra como a deterioração da conjuntura refletiu-se na estratégia de oferta de instrumentos ao mercado, de forma que as ofertas de LTN – em especial as mais longas – começam a apresentar insuficiência de demanda, ocorrendo mudança na composição dos lotes em leilão, com estas tendo sua oferta reduzida, até ser suspensa em novembro de 83. Em dezembro do mesmo ano, encerraram-se também as emissões de LTN de seis meses para mercado, de forma que, em 1984 a colocação destes títulos ocorre apenas para carteira do Banco Central e as emissões para mercado ocorreram apenas com as LTN de 3 meses. A manutenção das dificuldades macroeconômicas fez com que houvesse nova redução dos prazos das LTN vendidas em mercado, sendo que voltaram a ser ofertadas, além das LTN de 3 meses, títulos de 1 e 2 meses. Desta forma, a solução encontrada àquela época para lidar com a questão da dificuldade de rolagem dos papéis em mercado foi a redução do prazo, sem contemplar, ainda, soluções de caráter mais heterodoxo, o que viria a acontecer em 1986. Isto foi possível em vista do relativamente reduzido estoque de dívida.

Assim, as políticas adotadas foram tais que, em 85 os instrumentos ofertados em mercado continuavam sendo os mesmos leiloados no início do período mas os prazos apresentaram redução, e as taxas também passaram a refletir a crescente inflação. A própria composição da dívida apresentou sensível alteração, de forma que ao final de 1985, as ORTN representavam 96,6% da total da dívida em poder do público, ante 58,8% em 79. Da mesma forma, o prazo médio que chegou a atingir 31,2 meses em dezembro de 83, passou de 13,9 no final do período anterior para 10,4 meses ao final de 1985, o menor observado até então.