2.6 A Estabilização Econômica e as Conseqüências para a Dívida Pública (1995 2002)

Ao início desse período o reduzido prazo médio da dívida, aliado à política de maior transparência fiscal (contabilização dos “esqueletos” no estoque da dívida) fazia com que o alongamento passasse a ser parte fundamental na estratégia de endividamento. Por

conta desse fator, em que pese o sucesso na estabilização econômica, este período experimentou mudanças na estratégia de endividamento ao longo dos anos, em virtude das turbulências por que passou a economia internacional no período.

A partir de 95, o Plano de estabilização começa a surtir efeitos no sentido do controle da inflação. Este fato se fez sentir na política de endividamento através do aumento da emissão de LTN, papel este que teve sua participação crescente no estoque da dívida pública nos três anos seguintes. Vale ressaltar que, aliado ao aumento no estoque, o prazo de emissão das LTN foi sendo também paulatinamente aumentado, chegando-se a emitir LTN de 12 meses em outubro/96. Em 97 não mais se emitiu LTN de prazo inferior a 6 meses, tendo sido emitido, pela primeira vez este instrumento com prazo de 2 anos, o que mostra a significativa melhora na percepção do mercado quanto ao futuro da economia. Tentava-se, com esta política, tornar a administração da dívida menos sensível à oscilações nas taxas de juros, concomitantemente a obter menor risco de refinanciamento.

Quando da eclosão da crise asiática, em novembro do mesmo ano, os prazos destes papéis tiveram que ser reduzidos, voltando-se à emissão de 3 meses, repetindo, de certa forma, a experiência do início dos anos 80. Esta crise fez com que o percentual das LTN na composição da dívida iniciasse forte movimento de queda, só sendo parcialmente recuperada a partir do ano seguinte. No entanto, a necessidade de se aumentar o prazo médio da dívida (para reduzir o risco de refinanciamento por conta da forte elevação do estoque da dívida) levou o governo a emitir instrumentos de prazos mais longos, o que fez com que este instrumento nunca mais tenha alcançado papel de destaque na composição da dívida pública.

Com relação às LFT ocorreu o movimento inverso, ou seja, com a consolidação da estabilização, aliada ao interesse em desindexar a economia, este título teve sua emissão suspensa em junho de 95 e só reiniciada com regularidade em junho/98.

Outro aspecto interessante de se ressaltar na estratégia de endividamento, relacionada também à conjuntura econômica e intimamente relacionado ao risco de refinanciamento diz respeito à periodicidade dos leilões do Tesouro Nacional. Até julho/95 os leilões eram mensais (todo início de mês), quando, dado o crescente endividamento julgou-se

que manter apenas um leilão no mês representava um risco desnecessário, dado que, na data do leilão, um evento não esperado poderia inviabilizar a colocação dos papéis, gerando risco de ocorrer ausência de recursos para o pagamento dos títulos vincendos. Desta forma, as ofertas passaram a ser feitas bi-mensalmente, sempre nos dias 1º e 15 de cada mês. Posteriormente, em nov/97, com o aumento da volatilidade dos mercados o mesmo argumento foi usado para que houvesse leilões semanais (toda terça feira). Da mesma forma, buscando evitar concentração de vencimentos numa mesma data, a cada semana os títulos eram emitidos para vencimentos diferentes. Mais uma vez, com a ocorrência de novos eventos no cenário internacional os leilões passaram a ser realizados duas vezes a cada semana (terças e quintas feiras). Entretanto, a grande quantidade de eventos (aliado a grande número de vencimentos mencionado acima), dificultava o desenvolvimento do mercado secundário. Desta forma, em 1999, o Banco Central e a Secretaria do Tesouro Nacional criaram Grupo de Trabalho para definir novas diretrizes de dívida pública, com vistas a incentivar a liquidez do mercado secundário e a aumentar a demanda nos leilões primários. Entre as medidas mais relevantes estavam a volta de leilões apenas uma vez por semana, a emissão de LTN apenas para vencimentos mensais únicos (antes era um vencimento por semana, o que inibia a liquidez de cada papel) e a busca pela redução do número de instrumentos usados, representando um marco na política adotada durante toda a década de 90 de se emitir vários instrumentos com vistas a atender perfis específicos de demandantes. Assim, as LTN e LFT passaram a ser os instrumentos “típicos” de financiamento, emitindo-se também, NTN-C com o objetivo duplo de atender aos Fundos de Pensão ao mesmo tempo em que se alonga a dívida pública (quarto objetivo da dívida pública).

Quanto às NTN-D, estas deixaram de ser emitidas pelo Tesouro Nacional em jan/99, sendo os títulos cambiais emitidos apenas pelo Banco Central com objetivos de política cambial. A partir de 2000, esta instituição passou a emitir só este instrumento, já no processo de atendimento à Lei de Responsabilidade Fiscal, que impede a Autoridade Monetária de se utilizar de títulos próprios em colocação primária. Cumpre mencionar que títulos cambiais voltaram a ser emitidos pelo Tesouro Nacional, em setembro de 2001, em antecipação à referida LRF.

Um dos motivos que explicam a não recuperação dos papéis prefixados na participação da dívida é que, como esta cresceu muito, a percepção de risco de refinanciamento

também aumentou, de forma que o prazo médio da mesma teve que ser aumentado para não prejudicar percepção do mercado quanto à sustentabilidade da dívida pública. Desta forma, evitou-se colocar títulos prefixados com prazo inferior a seis meses e privilegiou-se instrumentos pós-fixados (em especial a LFT) mais longos. Este processo foi ajudado com a mudança no regime cambial, que ao reduzir a volatilidade das taxas de juros, fez com que o risco de mercado da dívida pública para a governo fosse também reduzido.

O ponto a destacar nesta última fase é que, apesar do grande avanço representado pela estabilização da economia, seus efeitos sobre a dívida pública em termos de composição dos instrumentos não se fez sentir tão fortemente. As expressivas emissões diretas representadas pelo reconhecimento dos passivos contingentes, aliado às altas taxas de juros necessárias à consolidação da estabilidade, fizeram com que o estoque da dívida pública crescesse brutalmente no período. Este fato gerou a necessidade de que o prazo médio da mesma também fosse elevado para se evitar que o risco de refinanciamento a cada período ficasse muito grande. Desta forma, a despeito da estabilização alcançada, instrumentos de prazo mais longo tiveram que ser usados, o que foi feito via LFT. Isto explica porque este papel é atualmente o principal instrumento utilizado no refinanciamento da dívida pública. Mais do que isso, suscita o debate sobre a relevância do mesmo, já que uma vez que o regime de câmbio flexível repercutiu em menor volatilidade nas taxas de juros, o “risco de taxa de juros” associado a esse papel também caiu, tornando-o uma opção mais interessante do ponto de vista do emissor.