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out/00jan/01abr/ 01 jul/0 1 out/0 1 jan/ 02 abr/0 2 jul/0 2 INDICADOR DEMANDA-VENCIMENTO - LFT 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 jan/ 95 abr /95 jul/95out/9 5 jan/96abr /96 jul/96out/96jan/ 97 abr /97 jul/9 7 out/9 7 jan/ 98 abr /98 jul/98out/98jan/ 99 abr/9 9 jul/99out/9 9 jan/00abr /00 jul/00out/00jan/ 01 abr /01 jul/01out/0 1 jan/ 02 abr /02 jul/02 115

Gráfico 7 P ro b a b ilid a d e d e R e p ú d io 0 ,0 0 % 1 0 ,0 0 % 2 0 ,0 0 % 3 0 ,0 0 % 4 0 ,0 0 % 5 0 ,0 0 % 6 0 ,0 0 % 7 0 ,0 0 % 8 0 ,0 0 % 9 0 ,0 0 % 1 0 0 ,0 0 % 1997 03 1997 05 1997 07 1997 09 1997 11 1998 0 1 1998 0 3 1998 0 5 1998 0 7 1998 0 9 1998 1 1 1999 0 1 1999 0 3 1999 0 5 1999 0 7 1999 0 9 1999 1 1 2000 0 1 2000 0 3 2000 0 5 2000 0 7 2000 09 2000 11 2001 01 2001 03 2001 05 2001 07 2001 0 9 2001 1 1 2002 0 1 2002 0 3 2002 0 5 2002 0 7 2002 0 9 2002 1 1 116

CONCLUSÃO

A elevação da relação dívida / PIB no Brasil na segunda metade da década passada, a qual passou de 16,02% em 1995 para acima de 50% em 2001, tem gerado debates sobre a sustentabilidade da mesma e fazendo com que o tema dívida pública seja particularmente relevante no Brasil na discussão das políticas macroeconômicas para o país. Os modelos macroeconômicos de sustentabilidade da dívida abordam a questão buscando identificar se a trajetória de crescimento deste indicador é sustentável ou não, no sentido de buscar identificar se ele em algum momento se tornará estável.

No entanto, ao se buscar avaliar a possibilidade de que determinado país venha a efetuar um repúdio à sua dívida em determinado momento do tempo, faz-se necessário que outros pontos sejam analisados, como o perfil da estrutura da dívida, isto é, sua composição, seu perfil de maturação, ou mesmo a estrutura do mercado de capitais no país.

Ao se buscar analisar os caminhos para o equacionamento do elevado endividamento, foram estudadas duas experiências históricas internacionais no manejo de dívidas elevadas, quais sejam, as experiências européias dos anos 20 e dos anos 70-80, respectivamente. A experiência do primeiro período mostrou quatro saídas possíveis: a geração de superávits primários, a adoção de uma taxação especial sobre o capital (capital levy), a corrosão do valor da dívida pela inflação e o próprio repúdio à mesma. Destas, pelos itens mencionados no estudo apenas a primeira se apresenta como uma solução efetivamente viável. De fato, na experiência do final do século, esta foi a saída adotada pelos países europeus para enfrentar o elevado endividamento.

Uma vez que o perfil da dívida foi considerado como sendo um importante fator na capacidade do governo em honrar seus pagamentos, a administração da dívida pública foi estudada, desde a formação do atual mercado de capitais no Brasil em 1964, buscando identificar as razões pelas quais os variados instrumentos foram emitidos e, ainda, explicar a atual estrutura. Pode-se perceber que o atual perfil de endividamento reflete não só as diversas conjunturas macroeconômicas vivenciadas ao longo dos anos, como também é uma resposta ao próprio tamanho da dívida. A análise histórica mostra também a evolução institucional pela qual passou a administração da dívida pública no

Brasil, em especial em relação à política monetária, e mostra que o modelo atual está em sintonia com grande parte da prática internacional.

Tendo em vista a administração da dívida no passado recente, e a experiência internacional no manejo de dívidas elevadas, foi desenvolvida uma abordagem alternativa para se avaliar a probabilidade de que o governo realize um repúdio à dívida. Nesta abordagem, a probabilidade de que tal fato ocorra é uma função negativa do superávit primário e positiva da maturação da dívida a cada período. Como os superávits primários têm sido crescentes nos últimos anos e o prazo médio da dívida tem se elevado (com conseqüente menor maturação a cada período) o trabalho desenvolveu argumento de que, a despeito da forte elevação da relação dívida / PIB, a probabilidade de que o governo se veja sem recursos para honrar o pagamento da dívida vincenda é menor atualmente do que já foi em momentos anteriores.

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ANEXO 1