Sobre a eficácia dos controles de capitais

Alguns trabalhos realizaram uma avaliação dos controles de capital em vigor entre 2008 e 2013. De forma geral, os trabalhos pesquisados trabalham com abordagens econométricas, a partir das quais avaliam indicadores como a taxa de câmbio, o desempenho dos títulos listados em bolsa de valores e títulos de renda fixa.

Já no ano de 2009, Levy-Yeyati e Kiguel (2009), fazem uma sondagem sobre o impacto do IOF em relação à sua eficácia para conter a tendência de apreciação cambial. Em função do período de análise, contudo, não foi possível obter a amostra completa das medidas, restringindo-se ao período de março a novembro de 2009, de modo que foi considerada apenas uma medida: a aplicação do IOF em 2% para as aplicações de renda fixa e no mercado de capitais. Nesse caso, especificamente, os autores apontam que o IOF provocou uma depreciação de 1,1% no Real após sua introdução e outros 0,9% nos dias posteriores. Todavia, conforme o trabalho, houve uma reversão posterior desse processo, de forma que o efeito total do IOF teria sido de uma depreciação acumulada de 1,2% do real.

Forbes et al. (2011), por sua vez, estudam o impacto do IOF sobre os influxos e sobre os fluxos e volumes de investimentos em portfólio no Brasil, bem como o efeito

spillover sobre outros países. Aqui os dados utilizados foram obtidos através da base de dados

do Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), que compila dados de fundos mútuos em operação no mercado internacional.

As medidas elencadas pelos autores correspondem à imposição do IOF de 1,5% sobre investimentos estrangeiros em renda fixa, no ano de 2008, à eliminação desta taxa em

outubro de 2008, à reintrodução do IOF de 2% sobre investimentos estrangeiros em renda fixa e na bolsa de valores em 2009 e, à elevação desta taxa para 4% e posteriormente 6%, em conjunto com outras medidas em outubro de 2010. É importante ressaltar que este estudo foi publicado ainda em 2011, e não compreende importantes controles, como a taxação sobre o valor nocional dos derivativos.

De forma geral, os resultados da pesquisa apontam para uma redução imediata dos influxos a partir do IOF, com resultados mais marcantes a partir de 3 meses após a aplicação dos controles. Testes ampliados para todo o período de análise (até 2010), contudo, apontam para um impacto mais moderado (mas estatisticamente significante) sobre o volume de influxos, indicando o retorno de parte do volume de capitais.

Jinjarak, Noy e Zheng (2013) analisam o impacto dos controles de capitais sobre o volume dos influxos e sobre a trajetória da taxa de câmbio a partir de cinco “atos”, que consideram as mudanças nas alíquotas do IOF como momentos-chave no exercício econométrico. O impacto no volume dos influxos foi estimado a partir de um exercício contrafactual, onde é estimado o comportamento dos investimentos na ausência dos controles, em especial na América Latina. A pesquisa foi realizada a partir de microdados de fundos mútuos que investem no mercado internacional, em amostra semelhante àquela utilizada por Forbes et al. (2011).

No primeiro ato, que corresponde à imposição do IOF de 1,5% para os investimentos estrangeiros em renda fixa em março de 2008, os autores apontam um declínio apenas temporário nos influxos, que teriam retornado em apenas 2 semanas da imposição do controle. No segundo ato, que corresponde à remoção do IOF após o colapso do banco

Lehman Brothers em outubro de 2008, o impacto sobre os influxos teria também sido

temporário, desta vez com uma redução do ritmo de fuga dos capitais. O terceiro ato corresponde à reimposição dos controles em outubro de 2009 (IOF de 2% sobre investimentos de renda fixa e ativos em bolsa), onde, considerando o movimento similar na América Latina, os autores não encontram evidência de mudança na trajetória da taxa de câmbio e no comportamento dos fundos analisados. No quarto ato, que corresponde às duas elevações do IOF (para 4% e posteriormente para 6%) em outubro de 2010, os autores também não encontram efeito significativo na taxa de câmbio, dada sua incapacidade em reverter o surto nos influxos à época. Por fim, os autores consideram como o quinto ato a redução do IOF para 2% em determinadas categorias de investimentos em fundos equity em janeiro de 2011, onde não encontram relevância para a trajetória de longo prazo da taxa de câmbio.

Os autores encontraram evidências, a partir da aplicação do IOF, de uma suavização dos movimentos de fuga de capitais em dois momentos: em 2009, com o colapso do banco Lehman Brothers nos EUA e a consequente remoção do IOF e em janeiro de 2011, quando o IOF sobre os investimentos em bolsa é suprimido diante das incertezas na zona do Euro.

Entretanto, cumpre notar que o exercício de Jinjarak, Noy e Zheng (2013) é limitado por trabalhar com um recorte bastante estrito das medidas, ao restringir-se somente ao IOF. Questões como as possibilidades de evasão dos influxos e o efeito combinado a outras medidas de regulação não foram considerados no exercício proposto.

Lambert, Ramos-Tallada e Rebillard (2011), assim como os dois textos anteriormente citados, fazem o uso da amostra do EPFR. Aqui, contudo, os autores desenvolvem um modelo onde todo o período coberto pelo IOF é coberto por uma única variável instrumental.

Os resultados aqui indicam que a aplicação do IOF trouxe resultados mais relevantes com a defasagem de 1 mês após sua introdução. Entre 2 e 3 meses após a vigência dos controles, os modelos indicam um retorno dos influxos, o que é coerente com a ideia da “endogeneidade” dos controles. Nesse sentido, os autores também encontram evidência de que a elevação dos influxos voltados a aplicações em bolsa seria positivamente relacionada à aplicação do IOF, corroborando a ideia de que este canal foi utilizado para a evasão.

Outro resultado encontrado por Lambert, Ramos-Tallada e Rebillard (2011) indica que após o intervalo de 4 meses da implementação dos controles há um coeficiente positivo e estatisticamente significante relativo aos fluxos de IDE, rúbrica onde os empréstimos intercompanhia são registrados.

Baumann e Gallagher (2012) , por sua vez, utilizam uma metodologia distinta. Os autores examinam os controles de capitais no Brasil em paralelo ao Chile, que a partir de 2011 intervira no mercado de divisas apenas no mercado “à vista”, através da compra diária de dólares. Neste estudo, os autores investigam os impactos dos controles no Brasil e do programa de compra de dólares chileno sobre os preços dos ativos (listados na BM&F Bovespa, no caso brasileiro) e sobre a trajetória da taxa de câmbio.

No Brasil, os resultados encontrados pelos autores indicam um impacto pequeno, mas estatisticamente significante na taxa de câmbio no curto prazo, no sentido da depreciação do real. Entretanto, conforme o estudo, o impacto acumulado das medidas teria sido apenas temporário. Resultados semelhantes foram encontrados para o desempenho dos mercados de

ativos em bolsa, com um retorno negativo sobre o índice Bovespa a partir do primeiro controle de capital em 2009 e positivo a partir das medidas posteriores, resultados em linha com as pesquisas de Forbes et al. (2011) e Lambert, Ramos-Tallada e Rebillard (2011). Em relação aos ativos listados em bolsa, teria havido uma elevação nos preços associada à redução do IOF, mas contrabalançada pelo imposto sobre as operações de cancelamento de DR.

O estudo de Baumann e Gallagher (2012) aponta ainda para um aumento dos influxos de curto prazo e uma redução dos influxos de longo prazo a partir do anúncio das medidas, o que seria o oposto do propósito dos controles de capitais introduzidos.

Ademais, o artigo indica uma redução na volatilidade da taxa de câmbio entre o início de 2009 e o final de 2011, o período de análise em questão. No modelo analisado, foi inserida uma variável dummy para captar o efeito dos controles sobre a volatilidade cambial, com um coeficiente negativo de 0,77, indicando a redução. Por fim, o artigo sugere também um pequeno ganho em termos de autonomia de política monetária, dado o coeficiente negativo na variável de interação relativa à taxa de juros doméstica.

Van der Laan, Cunha e Lélis (2017) analisam as variações nos influxos de portfólio a partir dos controles a partir das modificações de alíquota do IOF para diferentes modalidades de ingresso de capitais. Os momentos considerados aqui incluem 2 modificações no IOF sobre ativos em bolsa, 6 modificações no IOF sobre investimentos de renda fixa e 8 modificações relativas a empréstimos externos. Não foram considerados neste exercício medidas prudenciais e a aplicação do imposto nocional sobre os derivativos em julho de 2011. O método utilizado pelos autores é voltado para captar a incidência de choques no curto prazo, através de quebras estruturais ou pela incidência de outliers. Em ambos os modelos analisados, os influxos de portfólio reagiram de forma esperada e estatisticamente significante à imposição e à remoção dos controles.

Houve, contudo, um momento onde os parâmetros não reagiram conforme o esperado. Em 2010, durante um surto generalizado de influxos para as economias emergentes, os autores apontam uma possível antecipação da imposição de novos controles, de forma que os influxos teriam reagido positivamente à elevação do IOF para investimentos de renda fixa (de 2% para 6%).

Por fim, entre os trabalhos pesquisados, Chamon e Garcia (2016) trazem a pesquisa mais extensiva, pois trabalham com uma perspectiva completa dos controles, que compreende grande parte das medidas elencadas no item 3.4.. O principal trabalho

desenvolvido aqui é um exercício econométrico, onde os autores fazem uso de variáveis

dummy para avaliar o efeito das medidas sobre a taxa de câmbio.

Nos modelos estimados sem defasagens, os autores encontraram um impacto de curto prazo no movimento de depreciação do real em função do primeiro controle, em outubro de 2009 (cerca de 1,1%), na taxa sobre o valor nocional dos derivativos em julho de 2011 (1,5%) e na adoção da taxa sobre os financiamentos externos com maturidade de até 5 anos em março de 2012 (entre 2,13% e 2,25%, dependendo do modelo estimado). Chamon e Garcia (2016) também estimam modelos com defasagens de 1 e 2 dias antes e depois da aplicação dos controles, com resultados consistentes com aqueles apresentados acima.

Ainda nos modelos sem defasagens, o efeito combinado das 13 medidas analisadas aponta para um impacto de 0,34% de cada variável dummy sobre a taxa de câmbio, resultando em um efeito combinado de 4,5%, somando todas as variáveis, quando o seu efeito é considerado como permanente.

Cumpre ainda observar que em um dos modelos estimados, foi inserida uma variável relativa às intervenções no mercado “à vista” de câmbio. Os resultados apresentados indicam um impacto nulo destas intervenções sobre a taxa de câmbio, tanto nos momentos de compra de dólares, quanto nos momentos de venda.

Outro resultado obtido pelos autores é o fato de que as últimas medidas apresentam um efeito muito mais relevante sobre a taxa de câmbio que as primeiras. De acordo com o modelo estimado, as primeiras nove medidas, que vão desde o IOF de 2% aos investimentos em renda fixa e na bolsa de valores em outubro de 2009 até o IOF de 6% sobre os empréstimos externos com maturidade de até 2 anos em abril de 2011, apresentam baixo impacto quando considerados de forma agregada (próximo a zero). Ou seja, o modelo aponta para uma possível neutralização do movimento de depreciação do real seguido da primeira medida em outubro de 2009, de forma consonante com a tese de que os fluxos haviam encontrado mecanismos de evasão dos controles.

Por outro lado, o efeito mais perene sobre a taxa de câmbio aponta para as 3 últimas medidas, a partir de julho de 2011, que compreendem o anúncio da taxa nocional sobre os derivativos, a taxação de empréstimos externos com maturidade de até 3 anos e, posteriormente, sua extensão para o prazo de 5 anos. Todavia, conforme já mencionado, há de se considerar aqui o efeito do ciclo de queda na taxa de juros, que pode ter contribuído para a depreciação permanente do real. Sobre esse aspecto, em especial, Chamon e Garcia (2016) sugerem que é difícil estimar o efeito de longo prazo com a metodologia utilizada. Ademais,

conforme apontam os próprios autores, não é possível afirmar que apenas as últimas medidas foram eficazes, dada a complementação com os controles anteriores para o fechamento dos principais canais de evasão.

Embora os resultados econométricos para a taxa de câmbio não tenham sido conclusivos, os autores apontam para alguns impactos também relevantes sobre o mercado de títulos de renda fixa e o preço dos ativos listados em bolsa.

Para a avaliar a reação do mercado de renda fixa aos controles estimou-se a variação do cupom cambial de 90 e 360 dias. Até as taxações aos empréstimos externos em março e abril de 2011, o cupom cambial atinge um pico de 8%, indicando que os bancos locais estavam captando empréstimos externos de curto prazo em dólar, para atender a alta demanda doméstica pela divisa. Após essas medidas, o cupom cambial retorna a níveis mais baixos (abaixo de 5%). Todavia, os investidores estrangeiros seguiam altamente alavancados em derivativos cambiais, dada a possibilidade dos bancos locais em obter empréstimos em prazos mais longos. Essa tendência seria interrompida, conforme sugerem os autores, pela introdução do IOF sobre o valor nocional dos contratos, em julho de 2011, que teria eliminado, em efeito potencialmente combinado com a queda nas taxas de juros, a possibilidade de realizar transações de carry-trade pelo mercado de derivativos.

No mercado de ativos em bolsa de valores, por sua vez, foi analisado o desempenho do prêmio obtido através das ADR da Petrobrás e da Vale. O impacto mais relevante aqui foi, conforme esperado, o da imposição do IOF de 2% sobre a emissão de DR, com aumento de 0,5% sobre o prêmio da Petrobrás, bem como um aumento em torno de 0,6% e 0,9% para o prêmio da Vale. Outras medidas têm impacto estatisticamente significante, mas reduzido. De forma geral, conforme indicam os autores, o controle sobre a emissão de DR foi bem sucedida em segmentar o mercado onshore do mercado offshore, no sentido de criar um spread entre os dois mercados, capaz de desencorajar emissões de DR com um prêmio abaixo do IOF, de 2%.