Decisões das empresas portuguesas sobre a estrutura de capital

A estrutura de capital das empresas representa um tema vasto e que suscita grande interesse pela sua investigação em todo o mundo. Em Portugal este interesse não é diferente, existindo vários estudos que propõem-se em identificar as principais determinantes da estrutura de capital das empresas portuguesas, sendo que alguns testam a aplicabilidade prática das teorias do trade-off e do pecking order.

Nesta linha, Antão e Bonfim (2008) utilizando dados provenientes da central de balanços do BdP relativos ao período entre 1990 e 2007, analisaram as decisões das empresas portuguesas relativas à sua estrutura de capital, avaliando em que medida as decisões de endividamento nessas empresas seguem as previsões do modelo trade-off e/ou do modelo pecking order.

Os autores utilizaram duas estratégias empíricas distintas. Primeiramente foi estimada uma regressão simples de dados em painel, utilizando como variável dependente o rácio de endividamento das empresas, e como variável explicativa o rácio Cash flow/Ativos, testando assim algumas previsões da teoria do pecking order. Utilizando ainda um conjunto extenso de variáveis de controlo, os resultados evidenciaram uma correlação negativa altamente significativa (em termos estatísticos) entre o cash flow e o rácio de endividamento, confirmando que as empresas com mais fundos internos disponíveis tendem a recorrer em menor escala ao financiamento externo do que as restantes empresas, em linha com o defendido pela teoria do pecking order. Salienta-se que os resultados encontrados eram os mesmos quando tidos em conta a dimensão e a idade das empresas, reforçando assim a sua validade.

Em segundo lugar foi utilizada uma abordagem complementar de modo a testar as previsões do modelo do trade-off. Assim os autores estimaram modelos de ajustamento parcial, para analisar em que medida as empresas convergem para um rácio de endividamento ótimo. Os resultados obtidos confirmaram a existência de uma forte convergência para níveis ótimos de endividamento. A velocidade de ajustamento exibida pelas empresas portuguesas foi de 0,61, o que significa que todos os anos estas ficam 61% mais próximas do seu rácio de endividamento ótimo. Verificou-se ainda que por classes de dimensão eram as micro e pequenas empresas a convergirem mais rapidamente para o nível ótimo de endividamento (0,75), enquanto que as grandes empresas apresentavam uma menor velocidade (0,33).

43 Apesar de tanto as previsões do modelo pecking order como do modelo trade-off terem sido validadas neste estudo como explicativas da estrutura de capital das empresas portuguesas, os autores consideram que os resultados obtidos não são necessariamente contraditórios, podendo refletir decisões tomadas pelas empresas tendo em conta diferentes horizontes temporais.

Estes resultados estão em linha com os achados de Silva (2012) que desenvolveu uma análise comparativa sobre as determinantes da estrutura de capital das PME’s e das grandes empresas portuguesas, confirmando as previsões do modelo do pecking order tanto para as pequenas como para as grandes empresas, e ainda encontrando fortes indícios da teoria do trade-off, o que levou o autor a concluir que estas teorias se assumem como complementares, dado que de forma isolada não conseguem explicar a estrutura de capital das PME’s e das grandes empresas portuguesas.

O estudo incidiu sobre uma amostra de 466 PME’s e outra de 408 grandes empresas, durante um período de análise compreendido entre 2005 e 2009. O endividamento foi uma das medidas utilizadas para medir o capital alheio presente na estrutura de capital das empresas da amostra, sendo que encontraram-se evidências de que para as grandes empresas as principais determinantes da estrutura do capital são as variáveis risco de negócio, dimensão, rendibilidade e crescimento, enquanto que para as PME’s o risco do negócio e a rendibilidade eram as principais determinantes da estrutura de capital.

Abrantes (2013) foi mais um investigador a documentar que a teoria do trade-off e do pecking order complementam-se na explicação das fontes de financiamento das empresas portuguesas. Num estudo sobre as determinantes da estrutura de capital das PME’s do setor da hotelaria, onde foi utilizada como metodologia de investigação o modelo de dados em painel, os resultados evidenciaram que as insuficiências do financiamento interno são relevantes para a explicação das variações no endividamento das PME’s do setor, sendo que estas empresas financiam os seus investimentos com base na ordem hierárquica defendida pelo modelo pecking order.

Por outro lado, o autor observou a existência de uma relação positiva entre a tangibilidade dos ativos e o endividamento, e ainda entre a dimensão e o endividamento, sugerindo que um maior nível de colaterais associados aos ativos tangíveis, e a redução da probabilidade de falência em consequência da dimensão das empresas, poderão contribuir para um aumento do nível de endividamento. Assim sendo, os autores sugerem que a probabilidade

44 de falência é um aspeto fundamental na explicação do financiamento das PME’s do setor da hotelaria, conforme o previsto pela teoria do trade-off.

Então os resultados empíricos obtidos levaram o autor a concluir que as decisões da estrutura de capital aproximam-se das previsões do modelo pecking order, não deixando de ter um comportamento financeiro em conformidade com as assunções da teoria do trade- off.

Verifica-se assim a existência de diferentes estudos que propõem-se a atestar as proposições das teorias do trade-off e do pecking order nas decisões de financiamento das empresas portuguesas, sendo que a maioria delas aponta estas teorias como sendo complementares e não necessariamente divergentes. Deste modo, conclui-se que dificilmente uma teoria financeira consegue de forma isolada explicar o comportamento do nível de endividamento das empresas, sendo que para a compreensão desta problemática, é necessária a consideração do contributo de cada uma das diferentes teorias.