Os motivos que levam os investidores a empregar capitais em projetos são as possibilidades de agregar valor e multiplicar a riqueza, o que só será possível se os retornos forem positivos, com ingressos de capitais suficientes para cobrir os gastos e remunerar o investimento a uma taxa de retorno adequada. Além disso, os projetos com longos prazos de maturação envolvem uma série de riscos em função do grau de incertezas futuras, pelos quais o investidor também deve ser compensado.
Outro aspecto a ser considerado é o volume de capitais de terceiros a ser utilizado no projeto, uma vez que os grandes empreendimentos normalmente exigem vultosos recursos, portanto, o investidor tem que analisar a matriz de capitais próprios e de terceiros que financiarão o projeto para poder avaliar adequadamente o custo desses capitais.
A complexidade do conjunto de informações que devem ser consideradas para a tomada de decisão exige a utilização de instrumentos e métodos de análise que permitam minimizar o grau de incerteza, dando mais segurança ao investidor para escolher a melhor oportunidade de negócio.
13 Fato do príncipe é todo ato geral, imprevisível, do Poder Público que, incidindo indireta ou reflexamente no contrato, onera substancialmente a sua execução ou impõe obrigação insuportável para o contratado. (ROSA, 2001, p. 106).
14 Fato da administração está relacionado com atos do Poder Público ligados diretamente aos contratos e que repercutem sobre os mesmos, tornando impossível a sua execução e causando desequilíbrios (DI PIETRO, 1996, p. 63).
Existem vários métodos consagrados na área financeira para avaliar projetos, dentre os quais podemos citar o Valor Presente Líquido (VPL), a TIR e o Período Payback15, os quais são utilizados para demonstrar a viabilidade dos investimentos ou permitir a comparação entre alternativas. Para o nosso estudo vamos nos ater aos métodos do VPL e da TIR, por serem os mais utilizados na avaliação de projetos em geral e também porque são métodos utilizados na análise das concessões que são objeto deste trabalho.
O VPL é uma técnica de orçamento que subtrai o investimento inicial de um projeto do valor presente do fluxo de entradas, descontados a uma taxa igual ao custo de capital da empresa (GITMAN, 2001, p. 302). Em outras palavras, é a diferença entre o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros menos o valor presente dos investimentos (BODIE e MERTON, 2002, p. 131), sendo que a expressão do cálculo é dada da seguinte forma:
Figura 3 - Fórmula do valor presente líquido Onde:
(t) = é a quantidade de tempo; (n) = é a duração total do projeto; (i) = é o custo do capital;
(FC) = é o fluxo de caixa naquele período.
A fórmula básica do VPL prevê um único fluxo de saídas, entretanto não é isso que normalmente acontece nos projetos de investimento, que costumam apresentar fluxos de caixa não convencionais, com várias entradas e saídas ao longo do prazo do projeto. Nesse caso, basta encontrar o valor presente das saídas para então subtrair do fluxo de entradas.
Esse modelo tem por característica a utilização de uma taxa de desconto informada, ou seja, definida pelo investidor, que pode ser considerada como o retorno exigido, o custo de capital ou o custo de oportunidade16, sendo que a decisão do investidor consistirá em aceitar o
15 Período Payback é um método de análise que consiste em calcular o tempo necessário para a recuperação, em termos de caixa, para o investimento realizado (ASSAF NETO, 2008, p. 701).
16 O custo de oportunidade é representado pelo fluxo de caixa de um investimento alternativo, que seria uma opção melhor e que deixou de ser realizado em detrimento do projeto em análise (GITMAN, 2001).
investimento caso o VPL encontrado seja um valor positivo e rejeitá-lo se for negativo (ASSAF NETO, 2008, p. 358).
A análise pelo método da TIR, por sua vez, traz como resultado uma taxa, que permite ao investidor fazer comparações com as taxas de alternativas de investimento disponíveis, para então decidir qual o investimento é mais promissor.
A TIR representa a taxa de desconto que iguala as entradas e saídas do fluxo de caixa, levando em consideração os diferentes momentos em que ocorrem os desembolsos e os ingressos de capitais, representando, assim, a rentabilidade de um projeto expressa em uma taxa de juros composta equivalente. A utilização da TIR para avaliação de empreendimentos é feita por meio de comparação com a taxa mínima exigida pelos investidores ou com alternativas de investimento existentes no mercado, cuja diferença nada mais é do que o custo de oportunidade (ASSAF NETO, 2008, p. 347).
A expressão matemática para a TIR pode ser demonstrada na seguinte fórmula:
Figura 4 - Fórmula da taxa interna de retorno Onde:
FCj: Fluxo de caixa líquido no momento i; n: Duração do projeto;
j: Número de período de capitalização, e i: Taxa de juros que torna o VPL = 0.
O cálculo da TIR não apresenta maiores problemas nos casos em que o fluxo contém apenas uma inversão de sinal, ou seja, apenas uma entrada e uma saída de caixa, entretanto, quando os fluxos de caixa não são convencionais17 pode-se encontrar mais de uma solução para o cálculo ou até mesmo não encontrar nenhum resultado.
Uma característica importante da TIR a ser considerada é que o método pressupõe que todos os ingressos de capitais do fluxo de caixa são reinvestidos à taxa calculada, fato que
17 Os fluxos de caixa são considerados convencionais quando há apenas uma inversão de sinal e não convencionais são aqueles que apresentam diversas inversões de sinais ao longo do prazo (ASSAF NETO, 2008, p. 350).
na prática dificilmente pode ser concretizado. Apesar disso, a TIR é um dos métodos preferidos para análise de projetos, sendo o parâmetro do equilíbrio econômico-financeiro utilizado nos contratos de concessões rodoviárias no Brasil.
A análise financeira para avaliar um investimento de longo prazo também deve ter uma metodologia de cálculo para precificar os ativos e determinar o custo do capital próprio, sendo que uma das metodologias mais utilizadas é o Capital Asset Princing Model (CAPM)18, utilizado em finanças para determinar a taxa de retorno teórica apropriada de um determinado ativo em relação a uma carteira de mercado diversificada, cuja fórmula é demonstrada a seguir:
Figura 5 - Fórmula do custo de capital próprio Onde:
rE: é o custo do capital próprio; rf : é a taxa livre de risco; β: é o beta do setor;
(rm - rf): é o prêmio pelo risco do mercado de referência.
O modelo leva em consideração a sensibilidade do ativo ao risco não-diversificável, representado por um coeficiente beta (β), assim como o retorno esperado do mercado e o retorno esperado de um ativo teoricamente livre de riscos. O risco não-diversificável, ou sistemático, é atribuído ao mercado e afeta todas as empresas, portanto não pode ser eliminado pela diversificação (GITMAN, 2001, p. 216).
O beta é um índice do grau de movimento de retorno de um ativo em resposta a uma mudança no retorno de mercado. Um índice β 0,5 significa que para cada 1% de variação no retorno do portfólio de mercado, o retorno no ativo varia 0,5%. Outras variáveis, além do beta, compõem o custo do capital, como uma taxa livre de risco e prêmios de risco,
18 O modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) desenvolvido por SHARPE (1964), TREYNOR (1961), LINTNER (1965) e BLACK (1972) tornou-se nas últimas décadas o mais difundido modelo de determinação de preços de ativos existente. O modelo baseia-se em grande parte na determinação matemática precisa da relação entre retorno e risco, e, em condições de equilíbrio, coloca esta variável como a única relevante para a determinação do retorno esperado. Disponível em:
dependendo do tipo de projeto, que em conjunto compõem uma taxa de retorno que permita ao investidor avaliar o investimento em comparação com os custos de oportunidade disponíveis no mercado (ASSAF NETO, 2008).
Quando os investimentos envolvem uma relação com o setor público, como é o caso de concessões, são particularmente avaliados levando em consideração as condições políticas, institucionais e econômicas. Nesse contexto estão os riscos regulatório e político, que são atribuídos ao Poder Público uma vez que as decisões tomadas de forma unilateral afetam os contratos direta ou indiretamente.
O risco regulatório nada mais é que o fato da administração e diz respeito às ações unilaterais do poder concedente, relacionadas diretamente com o contrato, tornando impossível a execução ou provocando desequilíbrio econômico-financeiro (DI PIETRO, 1996), portanto diz respeito à estabilidade e à transparência do marco legal e regulamentar aplicável a cada projeto, e principalmente à maturidade do regulador e ao grau de cultura regulatória do país.
O risco político, por sua vez, é o já mencionado fato do príncipe, que se refere às possíveis ações da administração em geral e não as do poder concedente, que não têm relação direta com o contrato, mas nele se refletem, na medida em que modificam obrigações legais e afetam os custos das concessionárias (CAMPOS NETO e SORES, 2006).
Outro indicador importante que deve ser considerado nas decisões de investimento é o custo do capital, para que a empresa possa orientar suas decisões financeiras em função das fontes de financiamento utilizadas. O custo de capital ou, na literatura financeira, o Weighted Average Cost of Capital (WACC)19, representa a taxa de atratividade da empresa e indica a remuneração mínima exigida na alocação de capital (ASSAF NETO, 2008, p. 424), sendo que a expressão é calculada por meio da seguinte fórmula:
Figura 6 - Fórmula do custo de capital Onde:
19 Weighted Average Cost of Capital (WACC): custo médio ponderado do capital de uma empresa. É a média ponderada dos custos de capital próprio e de terceiros pelas suas respectivas participações no investimento total da empresa (ASSAF NETO, 2008, p. 188).
E: é o capital próprio; D: é o capital de terceiros;
rE representa o custo do capital próprio (apurado pelo CAPM)
rD: é o custo do capital de terceiros depois dos impostos (rD* = rD (1 - T)).
Portanto, o investidor buscará empregar seus capitais em projetos que retornem taxas superiores ao WACC para garantir a agregação de valor econômico à empresa, pois do contrário estará destruindo valor.
Os instrumentos financeiros mencionados, utilizados conjuntamente, poderão subsidiar adequadamente os investidores para a tomada de decisão visando identificar os projetos mais atraentes que remuneram o capital investido com taxas que compensem os custos de oportunidade e os riscos assumidos.
Todos esses instrumentos são largamente usados no mercado financeiro e têm sido utilizados na avaliação dos projetos de concessões rodoviárias no Brasil, inclusive pelo próprio poder concedente que propõe seus editais com parâmetros calculados com base nesses indicadores, estabelecendo na TIR o parâmetro para determinar o equilíbrio econômico- financeiro dos contratos.