Critérios legais mínimos objetivos a tomar em conta pelo oferente na apresentação da proposta da contrapartida da OPA.

I. Baseando-se na Diretiva 2004/25/CE, a qual deixou propositadamente muito espaço para cada Estado-Membro legislar e regular o seu próprio mercado da forma mais funcional, o CVM utiliza uma metodologia própria para determinar a legalidade da contrapartida na OPA obrigatória375. Pretendeu-se estabelecer «regras legais injuntivas mínimas, insuscetíveis de serem afastadas por vontade do novo controlador»376 (o oferente). Neste sentido, o CVM começa por estabelecer no artigo 188.º, n.º 1 que a contrapartida da OPA obrigatória não poderá ser inferior ao valor mais alto resultante de dois critérios, alternativos, que delimitam o limite mínimo dessa contrapartida no mais elevado desses. O primeiro, apresentado na alínea a) daquele preceito é o do «maior preço pago377 pelo oferente

regulamentado valores mobiliários da categoria dos que são objeto da oferta ou dos que integram a contrapartida, exceto se forem autorizados pela CMVM, com parecer prévio da sociedade visada.

373 _P

EDRO COSTA GONÇALVES, «Fixação da Contrapartida… cit., p. 54.

374 _H

UGO MOREDO SANTOS,«Aquisição Tendente…cit., p. 367 [275-402], embora reportando-se à contrapartida da aquisição tendente ao domínio total, que é também calculada no termos do artigo 188.º do CVM.

375

Esta metodologia é diferente da prevista no CSC para os casos de direito de saída do sócio — tipicamente através do direito de exoneração — onde a contrapartida é justificada por um relatório elaborado por um revisor oficial de contas independente da sociedade e dos acionistas. No âmbito do CVM, segundo MADALENA

PERESTRELO DE OLIVEIRA, «Going dark: deliberação da assembleia geral e direito de exoneração», in RDS, ano VI, n.ºs 3 e 4, 2015, p. 612 [589-616], estamos perante «uma versão aperfeiçoada das regras societárias, oferecendo, por isso, maiores garantias». Para a autora, a «ratio da diferença de regime entre o CSC e o CVM é a existência, no domínio mobiliário, de um mercado vigoroso, que contribui para a formaão de um preço objectivo para os valores mobiliários emitidos».

376 _H

UGO MOREDO SANTOS, Transparência, OPA obrigatória e imputação dos direitos de voto, Coimbra, Coimbra Editora, 2011, p. 199.

377 _{É com base nesta regra que geralmente a doutrina costuma identificar a ratio do regime da contrapartida com}

a divisão do prémio de controlo. Neste sentido, ANTÓNIO PEREIRA DE ALMEIDA, Sociedades Abertas», in IVM,

ou por qualquer das pessoas que, em relação a ele, estejam em alguma das situações previstas no n.º 1 do artigo 20.º pela aquisição de valores mobiliários da mesma categoria, nos seis meses imediatamente anteriores à data da publicação do anúncio preliminar da oferta»378, em linha com a 1.ª frase do n.º 4 do artigo 5.º da Directiva 2004/25/CE. O segundo, previsto na alínea b) do n.º 1 do artigo 188.º do CVM, reporta-se «[a]o preço médio ponderado desses valores mobiliários apurado em mercado regulamentado durante o mesmo período»379.

p. 650, defendendo interpretação extensiva do preceito não apenas para os casos em que tenha sido efetivamente pago um preço, mas também para aqueles em que apenas tenha sido celebrado um contrato que garante ao oferente ou pessoas que com ele se encontrem nas relações do artigo 20.º o direito de adquiri as ações (e.g. opção de compra). Trata-se de uma questão semelhante à que gera a interpretação conjunta das alíneas h) e e), do n.º 1 do artigo 20.º do CVM, aqui seja para efeitos de imputação dos direitos de voto em sede de OPA obrigatória. Sobre o assunto, vide JOÃO MATTAMOUROS RESENDE, «A Imputação dos Direitos de Voto no Mercado de Capitais», in Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, n.º 26, 2007, pp. 59-69 (nota 66), disponível em www.cmvm.pt, e em A imputação dos direitos de voto no mercado de capitais, Lisboa, Universidade Católica Editora, 2010, pp. 217 e ss (219), e ainda, PAULA COSTA E SILVA, «A Imputação dos Direitos de Voto... cit., pp. 403-441.

378

Trata-se da «best price rule» ou «highest price rule», tendo a sua origem na rule 9.5. (a) do Takeover Code, embora a rule 11.3. estabeleça condições em que a aquela regra não será aplicável, atendendo a diversos fatores,

v.g. número de ações adquiridas no período de referência e a identidade do vendedor. A Comissão Europeia na

proposta final acabou por adotar as propostas do Parlamento Europeu e dos Expert Group, como destacou PEER

ZUMBANSEN, «European Corporate Law and National Divergences: The Case of Takeover Regulation», in

Washington University Global Studies Law Review, vol. 3, 2004, p. 870 [867-886], disponível em

www.openscholarship.wustl.edu. Assim, esta regra foi inspirada na recomendação II.2. do Relatório Winter. JAAP WINTER (presidente), JAN SCHANS CHRISTENSEN, JOSÉ MARIA GARRIDO GARCIA, KLAUS J. HOPT, JONATHAN RICKFORD,GUIDO ROSSI e JOËLLE SIMON, The High Level Group of Company Law Experts, 2002, p.

10, disponível em www.ec.europa.eu, na qual se propôs o estabelecimento desta presunção «forte», apenas afastável em circunstâncias determinadas. A informação do artigo 188.º, n.º 1, alínea a) é de facto considerada fundamental, devendo obrigatoriamente constar do prospeto, nos termos do artigo 138.º, n.º 1, alínea f) do CVM. No regime do CVM, aprecia-se o histórico das contrapartidas pagas pelo acionista em causa nos últimos seis meses, «no pressuposto de que, nesses seis meses, teriam sido praticados os atos que teriam conduzido o mesmo acionista à aquisição do domínio da sociedade»,VÍTOR PEREIRA DAS NEVES,“Delimitação dos votos... cit., p. 745.

379 _{Defendendo que este critério dá azo a atuações estratégicas do comprador, com vista a obter as melhores}

condições, GUIDO A.FERRARINI, «Share Ownership... cit., p. 24. Já HUGO MOREDO SANTOS, Transparência,

OPA obrigatória… cit., p. 373, destaca que a introdução deste elemento objetivo evita que os destinatários da

oferta sejam vítimas da desvalorização das ações (e do preço da cotação) em virtude da transmissão do controlo. Ainda assim, não pode deixar de se fazer nota a que estas transações têm de ser comunicadas ao mercado, nos termos do artigo 138, n.º 1, alínea f) do CVM, desde logo, no prospeto. O objetivo será o de dar a conhecer a natureza e montante da contrapartida paga pelo oferente ou por pessoas que com ele estabeleçam relações do artigo 20.º do CVM, por forma a ser possível comparar com a contrapartida proposta na oferta. Note-se que, no âmbito do ordenamento jurídico nacional, estas transações só relevam juridicamente para efeitos da OPA obrigatória. Nas OPAs voluntárias, tais aquisições, obrigatoriamente divulgadas também ao abrigo daquele preceito, são meramente indicativas, sendo um critério meramente informativo para os investidores destinatários da oferta. Diferentemente se passa no Reino Unido, onde a rule 6.1. do Takeover Code determina a relevância jurídica daquelas aquisições, embora nas transações que tenham tido lugar nos três meses anteriores à oferta, estabelecendo que a contrapartida da oferta terá de respeitar o valor mais alto pago naquele período pelo oferente ou pessoas que com ele atuem em concertação (best price rule). Destacando este aspeto JOSÉ ENGRÁCIA

ANTUNES, «A igualdade de tratamento dos accionistas na OPA», in DSR, Coimbra, Almedina, ano 2, vol. 3, 2010, p. 105 [87-111].

Note-se que o legislador nacional não adotou exatamente o mesmo critério utilizado pela Diretiva 2004/25/CE380. Se nesta o critério da highest price rule é o que deve ter-se por referência, ao propor uma contrapartida no âmbito de uma OPA obrigatória regulada ao abrigo do CVM, o oferente deverá ter em atenção um critério dijuntivo. Ele deverá propor (e fundamentar) uma contrapartida cujo valor não seja inferior ao mais alto daqueles dois

critérios. Adiante tentaremos verificar quais as consequências que poderão advir desta

regra.381

Quando a contrapartida não é suscetível de ser determinada com base nos critérios estabelecidos no n.º 1 do artigo 188.º do CVM, ou quando a CMVM entender que a contrapartida proposta pelo oferente não se encontra devidamente justificada ou não é equitativa, por ser insuficiente ou excessiva, situação prevista na primeira parte do n.º 2 do artigo 188.º do CVM, tendo nestes casos o poder de designar um auditor independente para fixar a contrapartida mínima da oferta.