Estruturas de Mercado, modelos de financiamento e os BPC Vantagens e desvantagens.

I. Na procura de financiamento, a sociedade pode apostar em instrumentos do mercado de capitais (equity finance), recorrendo ao capital de investidores que se tornam accionistas ou, alternativamente, em outros instrumentos fora daquele mercado (debt finance),

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Para cabalmente compreender a ilicitude destas vantagens especiais (BPC) referidas no artigo 58.º, n.º 1, alínea c) do CSC, é necessário distinguir o seu conceito dos simples benefícios do controlo. Prestaremos mais atenção ao preceito adiante, no âmbito das deliberações abusivas como mecanismo de limitação dos BPC, mas adiantamos, desde já, que a regra daquele preceito estabelece que será abusiva e, consequentemente, nula, a deliberação pela qual o acionista obtenha vantagens especiais (ainda que com ou sem prejuízo dos outros acionistas e de terceiros). Para tal, atente-se ao Acórdão do TRP de 17.02.2011, processo n.º 117/07.0TYVNG.P1, disponível em www.dgsi.pt), onde se considerou que a «aprovação da proposta do sócio F… no sentido de que os elementos para os órgãos sociais da 2.ª Ré o incluíssem a ele e ao filho N…. [sendo que e]ssa deliberação foi aprovada com 52% dos votos», não é abusiva, na medida em que «pelo facto de numa sociedade se formar uma maioria correspondente a determinada parte do capital social, também maioritária, não é sinónimo de abuso da posição de domínio». O tribunal acaba, justamente, por decidir com base na diferença entre benefícios do controlo e BPC, embora não atendendo a essa formulação. Os benefícios do controlo são, pois, o conjunto de vantagens de natureza pecuniária ou não pecuniária privativas do sócio controlador de uma sociedade, derivados do exercício do poder de direcção (através de mecanismos operacionais jus-societários) na actividade da corrente daquela sociedade. Embora tenham em comum com os BPC o facto de poderem ser extraídos pelo acionista controlador porque a ele pertence o poder de controlar a sociedade, a verdade é que estes são extraídos sem violação dos princípios da proporcionalidade e da igualdade entre acionistas.

A distinção entre benefícios do controlo e BPC parece residir no facto de aqueles serem comuns e gerais, enquanto estes são privativos e especiais. Os benefícios do controlo podem ser retirados por todos os acionistas — eles resultam, pois da suscetibilidade de exercer influência na gestão da sociedade —, integrando as suas participações sociais até que exista um acionista que adquire o controlo (e cuja participação social absorve este valor às restantes, levando à valorização daquela e à desvalorização destas). É a natureza do controlo e da

influência que determinam que assim seja: quem tem influência, tem responsabilidades adicionais e benefícios

adicionais, quem não tem influência, não tem uns, nem outros. Estes benefícios refletem-se naturalmente no valor das ações dos respetivos acionistas, mas em nada diminuem qualitativamente os seus direitos: os acionistas minoritários continuarão a receber proporcionalmente os lucros, a ter direitos pro rata sobre os direitos patrimoniais que detêm na sociedade e conservam os seus direitos políticos, ainda que comprimidos (e nesse sentido, economicamente desvalorizados), em virtude da sua ineficácia para exercer influência sobre a sociedade. Contrariamente, esta desvalorização da participação social dos acionistas livres não tem lugar por efeito da aquisição do controlo pelo controlador, um ato lícito — que motivou, por exemplo, os seus direitos políticos — mas por ato próprio do controlador ou por ato de terceiros em conluio com ele, maxime, os titulares dos órgãos de administração.

Os BPC distinguem-se ainda de outros benefícios patrimoniais, desde logo, por estes últimos não pressuporem nem serem extraídos através do exercício do controlo. Exemplificando, o dividendo prioritário atribuído pelas ações preferências sem voto (constitui um benefício patrimonial), traduz-se num direito que o acionista titular terá, caso exista deliberação de distribuição de lucros, por efeito legal e independentemente do exercício do

v.g. do sistema bancário, nos quais os financiadores não assumem qualidade de accionistas

daquela. São vários os mercados de capitais existentes45, não havendo ainda um mercado de capitais comum (mesmo europeu), gerido por uma única entidade gestora, onde os instrumentos financeiros circulem sem limitações. Assim, uma vez que esta poderá ter influência na suscetibilidade de extracção de BPC, é essencial atender à estrutura de capital das sociedades que atuam em cada mercado, podendo esta ser, essencialmente, de dois tipos: concentrada ou diversificada, consoante exista ou não um sócio controlador46. No nosso entender, a estrutura dos mercados de capitais não pode ser vista sem atender a estes mecanismos de corporate finance, pois é a opção entre estas estruturas de financiamento que motiva o maior desenvolvimento do mercado de capitais ou do sistema bancário de cada Estado47.

A estrutura de capital das sociedades que atuam nos mercados europeus surgiu no período pós-guerra, não tendo sofrido desde então grandes alterações, com exceção dos programas de privatização de larga escala que tiveram lugar nas décadas de 80 e 90 do século XX, incluindo em Portugal48. Atualmente, os mercados dos países de common law, caracterizam-se por ter uma estrutura (tendencialmente) diversificada, enquanto os países de

civil law, têm tendência para apresentar um mercado com estrutura concentrada49.

II. Várias foram as tentativas de justificar a existência e opção pelas sociedades entre as referidas estruturas de capital, sendo que a mais conhecida foi a formulada por Rafael La

45 _{Assim, geralmente, estes mercados estão associados a um território estadual, sendo que cada mercado}

apresenta diversas características, que dependem dos mais diversos fatores. Sobre o assunto, veja-se o estudo de LUCIAN A.BEBCHUK e ASSAF HAMDANI,«The elusive quest for global governance standards», in University of

Pennsylvania Law Review, Volume 157, 2009, pp. 1263-1317, pp. 16 e ss. da cópia electrónica disponível em

www.ssrn.com/abstract_id=1374331.

46 _R

AGHURAM G. RAJAN e LUIGI ZINGALES, «Financial Dependence and Growth», in National Bureau of

Economical Research, working paper n.º 5758, 1998, p. 31, disponível em www.nber.org, foram, provavelmente,

dos primeiros autores a referir a importância da estrutura nacional do capital das sociedades, alertando para que o desenvolvimento do mercado financeiro pode ter impacto nessa estrutura. Deve destacar-se que esta dicotomia entre sociedades de estrutura concentrada ou dispersa não é rígida, existindo mercados em que determinadas sociedades apresentam uma estrutura híbrida.

47 _A

NDREI SHLEIFER e ROBERT W. VISHNY, «A survey of corporate governance… cit., p. 762 [737-783], destacando que o recurso ao crédito bancário é o mecanismo mais comum de financiamento, à data, no mundo.

48 _{Este fenómeno das privatizações teve como consequência a redução do papel do Estado como controlador das}

sociedades, passando em larga escala a ser privados a deter o controlo das sociedades. THOMAS KIRCHMAIER e JEREMY GRANT, Corporate Ownership Structure and Performance in Europe, CEP discussion paper n.º 0631, p.

3, disponível em www.ssrn.com/abstract=616201. Hoje, após a crise 2007/2008, não totalmente ultrapassada, verificamos uma nova fase de privatizações no sul da Europa, incluindo em Portugal.

49 _A

NA PERESTRELO DE OLIVEIRA, Manual de Corporate… cit., pp. 33 e SS.,destacando várias condicionantes da estrutura de capital: (i) risco empresarial (business risk); (ii) tratamento fiscal ao endividamento; (iii) custos de insolvência; (iv) custos de agência; (v) flexibilidade financeira; (vi) dimensão da empresa; entre outros.

Porta, Florencio Lopez-de-Silanes e Andrei Shleifer50,os quais defenderam que a justificação era a de que os mercados com maior proteção aos investidores teriam uma estrutura mais diversificada, uma vez que os investidores estariam dispostos a abdicar de deter um bloco de participações sociais, sem receio de serem «expropriados» por insiders, privilegiando a diversificação do seu investimento51. Esta proteção dos direitos dos acionistas (em especial dos não controladores) promove o desenvolvimento dos equity markets52, o qual é medido através do aumento do valor das sociedades, do número de sociedades abertas e o valor dessas

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RAFAEL LA PORTA,FLORENCIO LOPEZ-DE-SILANES eANDREI SHLEIFER,Corporate Ownership Around the World, Harvard Institute of Economic Research Paper n.º 1840, 1998, pp. 3 e 4 e, em especial, pp. 19 e ss.,

disponível em www.ssrn.com/abstract=103130, e fontes aí citadas. Analisando mercados de 27 países, consideram ser 12 os países que possuem boa proteção dos investidores, maioritariamente países de common

law, sendo os restantes maioritariamente de civil law. Tal, defendem, decorre de, naqueles mercados, os

investidores não terem receio da extração de benefícios especiais por parte de outros shareholders, nomeadamente através de vendas de controlo ou através da atividade desenvolvida por raiders: os direitos do investidor, reconhecidos por um sistema judicial eficiente, diminuiriam a possibilidade de extração de BPC permitiriam a determinariam a dispersão do capital.

51 _{Contudo, como chamou a atenção R}

ITA AMARAL CABRAL, na arguição da dissertação de Miguel Cancela de Abreu, apresentada no dia 22.05.2014, na Faculdade de Direito da Universidade Católica — Escola de Lisboa, esta explicação, que assenta naquilo que é apelidado por «poder modelador da lei», não explica o aparecimento de «cláusulas oligárquicas» que atribuem a um acionista o poder de nomear titulares de órgãos sociais no Reino Unido que pertencem à common law, tal como não justifica que na Alemanha se prevejam múltiplos direitos para os sócios minoritários, mas não tenha um mercado com elevado de dispersão, mantendo-se um mercado concentrado. Cumpre questionar então se não serão estas diferenças devidas também a circunstâncias históricas e geográficas.

Nos EUA, as sociedades sempre tiveram de enfrentar um mercado que, pela sua grandeza e alta competitividade, impunha grande concentração de meios, justificando que a sociedade comercial se tornasse um instrumento privilegiado para captar poupanças, nomeadamente estrangeiras (gerando consequentemente a dispersão do capital). Assim,JOHN C.COFFEE (Jr.), «The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control», in Yale Law Jornal, n.º 111. vol. 1, 4 n.º 6, 2001, pp. 1-86, disponível em www.yalelawjournal.org, destacando (nas pp. 9 e ss. e 26 e ss.) a abertura dos países de common law a self-

regulatory institutions e o papel dos bancos e banqueiros de investimento, como J.P. Morgan — sendo que na

Europa não existiam, à data, bancos de investimento com a mesma dimensão — que investiam em equity dos seus clientes, integrando muitas vezes o seu board e promoviam merges & acquisitions, com vista garantir a eficiência económica das sociedades. Por outro lado, medidas como o New Deal, associadas à hostilidade popular face às instituições financeiras, promoveram um sistema desenhado no investidor de retalho. Sobre o papel dos bancos no financiamento de sociedades, em especial, sobre o surgimento dos bancos de investimento,

vide PEDRO MAIA, Voto e corporate governance…cit., pp. 598 e ss.

Na Europa continental, as sociedades sempre destinaram a sua produção para os mercados nacionais, mais reduzidos. Por essa razão, o desenvolvimento das sociedades só assumiu um especial papel desde a constituição da liberdade de circulação de bens e capitais, com a introdução do Euro como moeda única e pela integração em estruturas transnacionais de mercado de capital (como, no caso português, a integração da Euronext ou o MIBEL, enquanto redes de distribuição). Tal explica pois que, mesmo quando sedeadas em economias desenvolvidas, as sociedades apresentem, na sua esmagadora maioria, dimensão média e capital concentrado (e.g. na Alemanha).

No Reino Unido, as medidas de cariz fiscal dos anos 50 do século XX, levaram os investidores individuais a vender as suas ações aos investidores institucionais nacionais, o que teve como consequência que nos anos 70, a maioria das ações daquele país fossem detidas por investidores nacionais, os quais tiveram um papel ativo e efetivo na definição do regime das sociedades abertas, naquele país. Entre uma das várias consequências, que melhor veremos adiante, encontra-se a natureza de soft law que o City Code on Takeovers and Mergers assumiu até transposição da Diretiva que regula as Ofertas Públicas de Aquisição.

52

ações que circulam pelo mercado53. Em particular, a prevenção de extração de benefícios especiais por parte dos órgãos de administração54 (custos de agência ou agency costs) e pelos sócios controladores (BPC) à custa dos sócios outsiders, constitui um requisito essencial para o desenvolvimento do mercado de capitais e para a harmonização e integração dos mercados financeiros da União Europeia (doravante, UE), o que se traduz num passo para os aproximar dos mercados norte-americanos, que continuam a desempenhar um papel de maior relevo no desenvolvimento do financiamento de sociedades55. Repare-se que já em 1997, Andrei Shleifer e Robert W. Vishny56 afirmavam que, nas grandes sociedades, o grande problema dos

agency costs — para os quais o mercado societário já tomou consciência — não era tanto o

existente nas relações entre os sócios e os administradores, mas o resultante das relações conflituosas entre os investidores (outsider investors) e os controladores.

Consideram Giovanna Nicodano e Alessandro Sembenell57que a difusão da propriedade nas sociedades se encontra numa correlação tendencialmente negativa com os BPC (falando especialmente nos control rents, já abordados supra). Repare-se que os sócios (e principalmente os não controladores), ao investirem numa sociedade, entregam o seu dinheiro a um ente, confiando a gestão desse dinheiro a terceiro, uma vez que não controlam a sociedade, arriscando-se a que o seu investimento possa ser utilizado oportunisticamente pelos insiders de forma a prosseguir interesses próprios58.

Nos mercados de estrutura diversificada, em que as participações estão mais dispersas pelos investidores, a questão da extração dos BPC não se colocaria com a mesma acuidade

53_R

AFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ-DE-SILANES, ANDREI SHLEIFER e ROBERT W. WISHNY, «Investor protection and corporate governance», in Journal of Financial Economics, n.º 58, 2000, p. 15, disponível em www.ssrn.com/abstract=183908.

54 _{Sobre o problema subjacente à teoria da agência, também designado por «agency problem», vide P}

EDRO

MAIA, Voto e corporate governance…cit., pp. 769 e ss.

55 _{Comissão Europeia, Impact Assessment… cit., p. 27.} 56

ANDREI SHLEIFER e ROBERT W.VISHNY, «A survey of corporate governance… cit., p. 739 [737-783]. Merece no entanto destaque que os autores que os autores denominam simultaneamente agency costs aos custos de agência que integra os BPC. O estudo é ainda assim muito interessante, porque analisa mecanismos ao dispor dos investidores (que concedem crédito) para limitar os BPC e os custos de agência, embora não seja o âmbito do nosso estudo.

57

GIOVANNA NICODANO e ALESSANDRO SEMBENELLI, «Private Benefits, Block Transaction Premiums, and Ownership Structure», working paper, Universidade de Turim, 2000, p. 12, disponível em www.ssrn.com/abstract=21224.

58

Tal deve-se ao facto de esta separação entre propriedade e controlo permitir uma especialização de funções: os investidores, que apenas pretendem receber lucros do seu investimento, confiam o seu investimento nos controladores, empreendedores com capacidade especializada de gestão da sociedade. JAVIER GARCÍA DE

ENTERRIA, Mercado de control, medidas defensivas y ofertas competidoras. Estudios sobre OPAs, Estudios de Derecho Mercantil, Madrid, Civitas Ediciones, 1999, p. 54.

com que se coloca nos mercados com maior concentração, já que, os acionistas não exercem influência significativa sobre a administração que exerceria o sócio controlador. Aqui, nenhum sócio tem poder de decidir sozinho os destinos da administração, sendo estes determinados ao «sabor» das maiorias que são formadas em sede de assembleia geral e do conselho de administração — que seria mais independente, por não existir nenhum sócio controlador. Tal motivaria e possibilitaria, no entanto, a extração de custos de agência (agency

costs)59 pelos membros dos órgãos de administração.

Nas sociedades de estrutura concentrada, o controlador encontra um maior incentivo para utilizar efetivamente os seus poderes na estrutura societária, por forma a maximizar os benefícios que retira das suas ações — o que terá como efeito, em princípio, a sua valorização60,61 e a distribuição pela coletividade dos sócios dos lucros que daí possam advir

59 _{Sobre os custos de agência, vide P}

EDRO MAIA, Voto e corporate governance…cit., pp. 814-825. A doutrina

tem procurado compreender quais os vários mecanismos que têm sido desenvolvidos para tentar mitigar os custos de agência e proteger os investidores. THOMAS KIRCHMAIER e JEREMY GRANT, Corporate Ownership…

cit., p. 5. Desde logo, existem mecanismos internos, onde se incluem a cuidadosa composição e estrutura do conselho de administração, uma estrutura de remuneração de administradores executivos e não executivos, assim como a estrutura da sociedade, i.e. o nível de concentração. Por oposição, existem ainda os mecanismos

externos, como a existência de um mercado de controlo, a dedicação dos sócios e os esforços que desempenhem

no sentido de tentar controlar estes custos e, muito relevante, a proteção legal que seja conferida aos investidores. Parece que estas medidas são muito mais importantes nas sociedades de estrutura diversificada, sendo muitas delas praticamente irrelevantes nas sociedades de estrutura concentrada, pois o controlador consegue fazer com que a administração atue de acordo seus interesses. Como notamLUCIAN A.BEBCHUK e ASSAF HAMDANI,«The elusive quest… cit., p. 37 da cópia electrónica, uma solução proposta para este problema passa, por dotar o conselho de administração de administradores independentes. Observam no entanto os autores que «[t]he critical question is from whom should directors be independent?». Parece-nos que nas sociedades de estrutura diversificada, os não controladores devem preocupar-se com a administração, sendo por isso essencial garantir a independência dos administradores face à sociedade e aos membros do conselho de administração, nomeadamente a potenciais atividades concorrentes. Por outro lado, a exclusividade é um incentivo à eficiência, com reflexos no valor das ações e da sociedade. Já nas sociedades de estrutura concentrada, parece que os sócios externos devem preocupar-se com a independência do conselho de administração face ao controlador, já que é este que poderá com maior probabilidade prejudicar os seus interesses. Sobre administradores independentes no ordenamento jurídico nacional, J.M.COUTINHO DE ABREU, Governação das sociedades comerciais, 2.ª edição,

Almedina, Coimbra, 2010, pp. 80 e ss.

Segundo ALESSIO M. PACCES, Featuring Control Power… cit., p. 152, «the typical problem of agency

relationships is the conflict of interest of the agent when it comes to performing some task on the principal’s behalf. Scope for exploiting the conflict of interest is provided by asymmetric information. The agent may pretend to be more skilled than he actually is (hidden information), in order to be hired – or not to be reaced. Alternatively, he may cheat on the principal by underper- forming his obligations, or not performing them at all, to the extent that he has some chances of not being caught (hidden action)».

60 _O

LAF EHRHARDTE e ERIC NOWAK, Private Benefits… cit., pp. 9 e ss, disponível em www.ssrn.com/abstract=423506.

61 _{Pode o contrato social prever modos de limitar a capacidade da maioria para o exercício dos poderes de}

controlo, por exemplo, através da limitação do poder de voto dos sócios, quer por estabelecer um teto de votos permitido por sócio, como se prevê no artigo 384.º, n.º 2, alínea b) do CSC, quer por exigir maiorias «musculadas» para a tomada de determinadas decisões de maior importância. Repare-se que, se nas sociedades de estrutura concentrada, estas medidas podem ser extremamente protetoras dos investidores — já que obrigam o controlador a tomar em conta os interesses dos sócios minoritários —, nas sociedades de estrutura diversificada, estas medidas poderão prejudicar ainda mais os investidores: tendo por objetivo incentivar os shareholders a

segundo as regras de proporcionalidade estabelecidas no CSC e no contrato social62. O sócio controlador tem maior capacidade — e terá vantagens em fazê-lo — para acompanhar a atividade dos administradores da sociedade (e reduzir os agency costs63), com quem desenvolve estreitas relações64, já que na maioria das vezes, são por si designados e destituídos. Os administradores que queiram manter o seu cargo irão atuar no interesse do controlador, muitas vezes sem necessidade de grandes privilégios65. Quem melhor do que o controlador para supervisionar a atividade de administração? Afinal, o controlador tem normalmente as skills/capacidades, competências (ele é um expert na atividade), a oportunidade (ele participa no negócio), os mecanismos (poderes de exercer influência dominante) e o incentivo (ele tem direito a eventuais lucros que advenham dos resultados do exercícios se assim for deliberado em assembleia geral) para o fazer.

III. Este é o primeiro passo para o controlador extrair benefícios especiais — muitas vezes, verdadeiros desvios do valor da empresa, através de operações de self-dealing e outras

cooperarem, impossibilitando-os de, na ausência dessa cooperação, tomarem decisões, isto leva a que não havendo um sócio controlador, seja mais difícil aos sócios expressarem o seu interesse ao conselho de administração. Desta forma, o conselho de administração é menos controlado e menos pressionado, tendo espaço para uma administração menos eficiente e com mais custos de agência. LUCIAN A.BEBCHUK e ASSAF HAMDANI, «The elusive quest… cit., p. 34 da cópia electrónica.

62 _{Exceto quando a extração de benefícios atinja um valor superior ao criado pelo aumento de valor da sociedade}