Titularidade e distribuição do prémio no ordenamento jurídico nacional Fundamentos para apresentação de uma proposta juridicamente fundamentada.

II. Os Estados-Membros da UE foram-se apercebendo da necessidade de regular duas situações que ainda hoje instigam uma grande preocupação relativamente ao mercado de capitais: as OPAs transfronteiriças582 e as OPAs hostis. Nas negociações da Diretiva 2004/25/CE, os Estados-Membros viram-se confrontados com dois problemas adicionais: as assimetrias de informação que existiam no mercado, que a UE tem procurado combater de forma exaustiva e que se revelavam especialmente (e com grandes impactos) nas OPAs e a constatação de que nas vendas do controlo existia o risco de extração de BPC e o risco de prisão dos outsiders, os quais se encontravam ainda mais potencializados pelas assimetrias de informação. À questão das assimetrias de informação, o legislador europeu respondeu com o

580 _A

NA PERESTRELO DE OLIVEIRA, «OPA obrigatória… cit., p. 598 [593-661].

581 _C

ARLOS OSÓRIO DE CASTRO, «Os casos de Obrigatoriedade do lançamento de uma oferta pública de aquisição», inJ.G.XAVIER DE BASTO,J.J.VIEIRA PERES,CARLOS OSÓRIO DE CASTRO eANTÓNIO LOBO XAVIER,

Problemas Societários e fiscais do mercado de valores mobiliáros, Lisboa, Edifsco, 1992, p. 13 [7-77].

582 _{Destacando que a Directiva fez os mínimos da harmonização, vindo apenas a facilitar a as OPAs}

transfronteiriças,EDDY WYMEERSCH, The Takeover Bid Directive, Light and Darkness, Financial Law Institute Working Paper n.º 2008-01, 2008, p. 2, disponível em www.ssrn.com/abstract=1086987.

artigo 6.º da Diretiva 2004/25/CE. No que ao risco de extração de BPC e de prisão dos

shareholders respeita, respondeu com o artigo 5.º583 da mesma.

III. Ao estabelecer o direito de saída, invocando a necessidade de proteção dos acionistas nas transmissões de controlo nos equity markets e igualdade daqueles no âmbito das OPAs, o legislador criou a «highest price rule» no pressuposto de que, na alteração do controlo da sociedade aberta, o prémio de controlo deveria ser distribuído por todos os acionistas, pois os BPC sempre consistiriam uma violação do princípio da igualdade entre acionistas com impacto negativo na sociedade, desta forma se desenvolvendo um regime preventivo quanto àqueles584. Perante o alerta de que, através da instituição deste regime de contrapartida, as OPAs se tornariam muito onerosas, por um lado, e de que nem sempre o prémio de controlo constitui uma extração de BPC na sua totalidade, por outro, sempre seria melhor limitar ex ante a sua extração.

IV. Os mecanismos de prevenção ex ante merecem uma posição proeminente, porque encerram duas vantagens. Desde logo, a vantagem de os sócios, ao investirem numa sociedade e entrarem no mercado de capitais, saberem imediatamente quais as «regras do jogo». De referir também, mesmo para os players do mercado de controlo, que por saberem quais as condutas que lhes são permitidas ou vedadas acabam por conseguir maior proteção do seu investimento, evitando vir a ser surpreendidos com imposições corretivas. A outra vantagem resulta de as medidas corretivas servirem, tipicamente, para repor situações de desigualdade ou de desproporcionalidade, sendo muitas vezes utilizadas como forma de compensação (ou mesmo indeminização) por danos causados — assim, existindo a ocorrência de danos, pressuposto subjacente à aplicação das medidas corretivas, que não chegam a ser verificados pela aplicação das medidas ex ante. Neste sentido, parece ter sido correta a opção dos Estados-Membros ao proceder à distribuição do prémio pelos restantes acionistas, evitando que o transmitente do controlo beneficiasse de condições mais favoráveis em prejuízo dos demais.

583 _M

IGUEL ÁNGEL MICHINEL ÁLVAREZ, La OPA transfronteriza…cit., pp. 70-73, para quem o estabelecimento da regra do preço equitativo destina-se a minimizar os agency costs.

584

Neste sentido, destaca JAVIER GARCÍA DE ENTERRIA, La OPA Obrigatória… cit., p. 170, que existe uma geral

desconfiança relativamente à opção do acionista investidor em pagar um prémio relativamente ao preço da cotação, como se tal fosse por si só relevador de que o acionista pretende extrair de forma ilícita algum benefício em prejuízo dos demais acionistas.

No entanto, perante o desacordo dos Estados-Membros, a harmonização da Diretiva das OPAs pecou por defeito e a evolução do mercado veio demonstrar as fragilidades do regime estabelecido, nomeadamente pelos factos constitutivos que foram estabelecidos para a obrigação de lançamento. Para o demonstrar, bastará recordar-se que nem todas as formas de transmissão de controlo operam pela transmissão de ações para se compreender como o regime europeu viu o seu objetivo fracassado. Aos investidores nos equity markets, nem sempre é garantido o direito de exit nas transmissões de controlo, logo, nem sempre é oferecida uma proposta de saída nas mesmas condições a todos outsiders, sendo estes os grandes objetivos da Diretiva 2004/25/CE. A transposição da Diretiva com esta regulação teve pois como consequência uma queda significativa nas OPAs a nível europeu585, optando os controladores por transmitir o controlo de outras formas, com recurso aos já enunciados

CEMs.

V. Os Estados-Membros foram assim prevendo regras para a OPA obrigatória com base na sucessão das propostas de Diretiva, tendo posteriormente procedido à transposição da Diretiva 2004/25/CE586 que estabelece, no artigo 3.º, n.º 1, alínea a), que «nos casos em que uma pessoa adquira o controlo de uma sociedade, os restantes titulares de valores mobiliários deverão de ser protegidos». Os critérios que integram factos constitutivos para a obrigação de lançamento e os requisitos para a derrogação da obrigação de lançamento da OPA obrigatória foram introduzidos no regime nacional587. Foi reformulado o regime nacional da OPA

585 _E

DDY WYMEERSCH, The Takeover Bid Directive, Light and Darkness, Financial Law Institute Working Paper n.º 2008-01, 2008, p. 1, disponível em www.ssrn.com/abstract=1086987.

586 _{Uma curiosa nota histórica. Em 1992, reportando-se ao anterior Cód.MVM, C}

ARLOS OSÓRIO DE CASTRO, «Os casos de Obrigatoriedade… cit., pp. 17 e 18 [7-77], num tom muito crítico das regras à data, do Cód.MVM e do CSC relativamente à OPA obrigatória, concede não ser intolerável que a lei proteja os outsiders do «“novo

risco” emergente da alteração de controlo», embora considerando as regras da OPA obrigatória não propiciam

apenas esse efeito, pelo que constituía «uma situação de atraso legislativo de que o país devesse envergonhar-se» e dando como exemplo, a Alemanha onde não existiam, à data OPAs obrigatórias e, porque antes do caso

Mannesman vs. Vodafone, um sector «muito representativo da doutrina» se opunha à proposta da Diretiva.

Replicando o pensamento de FARRAR,CARLOS OSÓRIO DE CASTRO (idem., p. 14, nota 12), destaca que no âmbito da common law, à data, ainda o controlo (e o respetivo valor) era considerado como pertencente aos acionistas outsiders, embora aquele autor antecipasse uma viragem jurisprudência perante a consagração do

general principle da igualdade de tratamento dos acionistas no Takeover Code. E antecipava bem.

587 _{O critério adotado foi de um terço dos direitos de voto, sendo que nos dias de hoje já se reconhece que muitas}

vezes o controlo é adquirido através da aquisição de direitos de voto com percentagens mais baixas. Por seu turno, na imputação de direitos de voto, por ser simultaneamente realizada no âmbito das obrigações de informação (v.g. da comunicação de participações qualificadas), é feita de forma excessiva, com impactos na distribuição do prémio de controlo. No primeiro caso, para além de não se conferir aos acionistas o direito de

saída na transmissão de controlo, também não se distribui nem se lhes garante uma proposta de saída justa e

equitativa, em condições de igualdade com os seus pares. No segundo, obriga-se os acionistas não controladores a adquirir todas as ações da sociedade participada, não conferindo a distribuição do prémio de controlo aos

obrigatória (subsequente), nos termos da Diretiva e abandonada a OPA obrigatória prévia588. Hoje, «o alcance da obrigatoriedade da OPA reduz-se à imposição da OPA subsequente», como notava Jorge Brito Pereira589 quanto à Proposta de 1997 da Diretiva das OPAs590, embora aquela afirmação ainda hoje faça pleno sentido quanto ao regime nacional em vigor. A OPA obrigatória prévia determinava, pois, a obrigatoriedade da utilização do mecanismo da OPA pelo investidor que pretendesse adquirir o controlo de uma sociedade aberta a todos os acionistas e titulares de valores mobiliários que conferissem direito à aquisição ou subscrição de ações. Ora, e perante a constatação dos mecanismos de separação entre a propriedade e o controlo, o legislador pretendeu afastar a regra da OPA obrigatória prévia, estabelecendo atualmente a OPA obrigatória subsequente. Quanto à derrogação da obrigação de lançar uma OPA quando já tivesse tido lugar uma OPA voluntária universal lançada pelo controlador (transposta para o artigo 189.º, n.º 1, alínea a) do CVM), a Comissão chegou à conclusão de que esta poderia ser utlizada pelos oferentes para evitar o pagamento de um preço equitativo em razão de a Diretiva 2004/25/CE não regular o preço nas ofertas voluntárias. Através da oferta de um preço não equitativo, o oferente poderia adquirir o controlo, recorrendo ao

ramassage591 para atingir uma participação qualificada, bastando a aceitação de alguns destinatários para adquirir o controlo e assim furtando-se à oferta do preço equitativo592.

acionistas outsiders, porquanto não existiu — pelo menos — até à data de lançamento da OPA, uma verdadeira transmissão do controlo (sem prejuízo de a contrapartida ser estabelecida de forma a que se gere a transmissão do controlo no âmbito da OPA).

588 _{No entanto, essa opção do legislador nacional baseou-se nas sucessivas propostas pelo Direito da União}

Europeia.

589 _J

ORGE BRITO PEREIRA, OPA Obrigatória… cit., p. 268.

590 _{Sobre esta proposta, vide J}

OÃO CUNHA VAZ, As OPA na União Europeia... cit., pp. 55 e ss.

591 _{Ramassage corresponde quando o acionista vai comprando (com o mercado em baixa) e de uma forma mais}

ou menos discreta, ações da sociedade por forma a adquirir uma participação relevante na sociedade antes da OPA obrigatória. HUGO MOREDO SANTOS, Transparência, OPA … cit., pp. 211 e ss., destacando que foi historicamente a primeira técnica de aquisição de controlo em bolsa e que foi por essa razão que surgiram os deveres de comunicação de participações qualificadas.

592 _{Relatório sobre Application of Directive 2004/25/EC on takeover bids, da Comissão EuropeiaCOM 347 final,}

2012, p. 13, disponível em www.ec.europa.eu. Quanto a este tema, manifesta a European Company Law Experts (ECLE), PETER BÖCKLI, PAUL L.DAVIES, EILIS FERRAN,GUIDO A. FERRARINI, JOSÉ M. GARRIDO GARCIA, KLAUS J.HOPT,ALAIN PIETRANCOSTA,KATHARINA PISTOR,ROLF SKOG,STANISLAW SOLTYSINSKI,JAAP W. WINTER e EDDY WYMEERSCH, Response to the European Commission's Report on the Application of the

Takeover Bids Directive, University of Cambridge Faculty, Law Research Paper n.º 5/2014, 2014 (estudo de

Novembro de 2013), pp. 9-11, disponível em wwww.papers.ssrn.com/abstract_id=2362192, em linha com a opinião expressada pela Comissão Europeia, que uma aquisição do controlo por meio de ramassage, ou creeping

control, será indesejável quando se entenda que o objetivo do estabelecimento de uma regra de lançamento de

OPA obrigatória é o de assegurar que o prémio de controlo é distribuído igualmente por todos os acionistas. Distingue dois problemas que devem ser tidos em conta na construção de uma “solução”. Em primeiro lugar, descreve aquele que qualifica como «creep in», e que ocorre quando um acionista adquire uma participação próxima do limiar de 30% (ex., 29.9%) e lança uma oferta voluntária, oferecendo um preço baixo, por meio da qual adquire uma pequena porção de ações, ultrapassando assim o limiar de 30%, sem ser obrigado a lançar nova

Avisado, o legislador nacional remediou o assunto, prevendo que a derrogação apenas surtirá efeito quando a OPA voluntária tiver sido lançada nos termos da OPA obrigatória, com especial atenção no que respeita ao artigo 188.º do CVM.

Porém, esse mecanismo não é suficiente. Por um lado, o controlo nem sempre é adquirido mediante a aquisição de ações593 pelo que, como aliás já foi referido, o alienante do controlo e o respetivo adquirente poderiam recorrer a outros mecanismos para adquirir o

oferta pública. Por meio desta estratégia, ao acionista é permitido ir aumentando a sua participação sem se constituir na esfera dos restantes acionistas a possibilidade de saída em troca de um preço justo. A solução proposta pela ECLE passa pela implementação de uma regra que determine que a isenção de lançamento de oferta obrigatória apenas opere nos casos, não de ultrapassagem do limiar de 30%, mas do limiar de 50% do capital social. Por conseguinte, após a aquisição de ações que ultrapassem o limiar de 30%, o acionista deveria ser obrigado a lançar uma OPA universal regida pelo princípio do preço equitativo. Acresce que aos acionistas que venderam as suas ações na OPA voluntária antecedente deveria ser oferecida uma compensação adicional quando a contrapartida da oferta obrigatória seja superior à oferta voluntária. As exceções à regra do lançamento de OPA obrigatória deveriam aplicar-se também nestes casos de «creep in».

A este respeito, acrescenta ainda a ECLE que os Estados-membros poderiam ir mais longe na regulamentação aplicada aos casos de creep in, proibindo por completo a realização de ofertas voluntárias nos casos em que o oferente não atinja o limiar de 50% após a oferta. Justificam alegando grosso modo, que o acionista seria forçado a oferecer um preço superior pelas ações por força a garantir o sucesso da oferta, assegurando também que é transparente a identidade de quem controla a empresa e, em segundo lugar, impediria a fraude à regra de lançamento de OPA por meio de ofertas voluntárias com baixo preço, bem como a utilização da exceção da oferta voluntária para fins de aquisição de ações fora da oferta pública (por meio de transações em mercado aberto ou de transações de blocos de ações). Concluem que estas regras «will have the effect that shareholders

must either take full control of the company by acquiring a stake of 50% or more or abandon plans to acquire a stake of more than 30% . This would legally preclude certain transactions that might be efficient in light of the particular circumstances of the offeree company. Furthermore, it would increase the management entrenchment effects of the mandatory offer rule». Mais outras duas soluções são propostas para o problema em causa: (a) a de

inserir no artigo 5.º, n.º 2 da Diretiva 2004/25/CE uma condição pela qual qualquer oferta voluntária deva atingir uma certa percentagem de ações (dão o exemplo de 5% ou 10%) para que se possa considerar completa – justificam afirmando que «[t]his would mean that the voluntary offer exemption would not apply if this minimum

acceptance level for an incremental voluntary offer would not be reached»; e (b) a de, em alternativa a restringir

a realização de “creep in”, assegurar que quaisquer aquisições para lá do limiar legalmente estabelecido desencadeiam a obrigação de lançamento de OPA.

Outro problema apontado é aquele que ocorre quando um acionista já ultrapassou o limiar de 30% mas continua a poder aumentar a sua participação social sem ser obrigado ao lançamento de OPA – situação designada por «creep on». Para este problema é apontada uma solução que consiste na obrigatoriedade de lançamento de oferta geral sempre que o acionista adquira um certo número de ações (correspondente, por exemplo, a 2% do capital social), num momento específico. Pode ler-se na Response to the European Commission's Report on the

Application of the Takeover Bids Directive, University of Cambridge Faculty, Law Research Paper n.º 5/2014,

2014 (estudo de Novembro de 2013), p. 11, disponível em wwww.papers.ssrn.com/abstract_id=2362192, que a justificação para esta regra seria a de «when a shareholder increases his stake he should offer the shareholders

an exit opportunity as he increases his control over the company without controlling the company with a decisive majority of shares. The disadvantage of this rule would be that it would limit the flexibility of large shareholders in structuring their equity stake and increase the management entrenchment effects of the mandatory offer rule».

593

Desde logo, pela faculdade conferida pelo artigo 55.º, n.º 2 do CVM que permite o exercício de direitos destacados, por inscrição em conta autónoma ou por separação de cupões, a quem tenha legitimidade por ser titular em conformidade com o registo ou com o título, sendo que, na alínea b) do n.º 3 daquele preceito é enunciado o direito de voto como direito destacável.

controlo e pagar o prémio594 — nomeadamente mecanismos de separação entre ownership e

control. Para além do mais, os critérios do artigo 187.º do CVM baseiam-se apenas em

percentagens, deixando de fora os casos de transmissão de domínio em situações de influência significativa ou mesmo influência dominante (nos termos do artigo 21.º do CVM) sobre a sociedade visada, que não geram obrigação de OPA595. Permite-se que, através de técnicas de

ramassage, o acionista adquira o controlo da sociedade e, esperando pelo período legalmente

determinado (seis meses), lance uma oferta voluntária (quando já detém o controlo), sem necessidade de partilhar o prémio de controlo com os restantes acionistas. Neste sentido, a regra não se aplica a todas as alterações de controlo596. Por outro lado, poderão ainda existir situações em que nenhum prémio de controlo existe para ser partilhado. Esta situação prejudica a ideia de a distribuição do prémio ser o principal fundamento do regime da OPA obrigatória597. Quando muito, poder-se-á afirmar que a distribuição do prémio seria um efeito (e não um fundamento) daquele regime.

A ideia de que era necessário partilhar os BPC foi fundamental para a definição do regime da contrapartida previsto no CVM antes de 2006. Tal pode verificar-se no considerando 12 do Decreto-Lei n.º 486/99, de 13 de Novembro, onde se lê que «[o] regime das ofertas públicas de aquisição obrigatórias assenta na ideia geral de que os benefícios da aquisição de domínio sobre uma sociedade aberta devem ser compartilhados pelos acionistas minoritários». Contudo, no estabelecimento da contrapartida, o legislador nacional não atribui primazia à highest price rule europeia. No âmbito do artigo 188.º, n.º 1, do CVM, mais propriamente na alínea b), encontra-se previsto que o preço médio ponderado da cotação no

594 _{No estudo da ISS Europe, ECGI e Shearman & Sterling, Report on the Proportionality Principle in the}

European Union: Proportionality Between Ownership and Control in EU Listed Companies, encomendado pela

Comissão Europeia, 2007, p. 10, disponível em www.ec.europa.eu, foi apurado o impacto da relação estabelecida entre o control premium e o princípio da separação entre o control e a ownership, chegando-se à conclusão de que se encontram intimamente ligados, tendo-se apurado as várias estruturas em atenção ao nível de concentração e à existência ou não de ofertas concorrentes.

595 _{Estas até são as situações que A}

DOLF A.BERLE, «Price of Power Sale of Corporate Control», in Cornell Law

Review, vol. 50, 1965, p. 633 [628-640], disponível em www.scholarship.law.cornell.edu, considera gerarem

maiores dificuldades.

596 _E

DDY WYMEERSCH, «La oferta pública de adquisición obligatoria. Una opinión crítica.», in JOSÉ LUÍS

URQUIJO JUAN MANUEL MORENO-LUQUE e ANTONIO ALONSO (coord.), Ofertas Públicas de Adquisición… cit., p. 65 [47-65].

Contudo, já foram destacadas situações mais chocantes. Como notam PETER BÖCKLI,PAUL L.DAVIES,EILIS

FERRAN,GUIDO A.FERRARINI,JOSÉ M.GARRIDO GARCIA,KLAUS J.HOPT,ALAIN PIETRANCOSTA,KATHARINA

PISTOR, ROLF SKOG, STANISLAW SOLTYSINSKI, JAAP W. WINTER e EDDY WYMEERSCH, Response to the

European Commission's Report on the Application of the Takeover Bids Directive, University of Cambridge

Faculty, Law Research Paper n.º 5/2014, 2014 (estudo de Novembro de 2013), p. 3, disponível em wwww.papers.ssrn.com/abstract_id=2362192, que «if control passes without a share acquisition, no control

premium can be established that ought to be shared with all shareholders».

597

mercado de valores mobiliários constitua uma alternativa (quando mais alto) à highest price

rule na definição do valor mínimo da contrapartida. Contudo, em circunstâncias excecionais,

este preço poderá não ser equitativo — tendo o legislador aditado os n.ºs 3 e 4 do preceito do CVM, através do Decreto-Lei n.º 219/2006, de 2 de Novembro598, com vista a adaptar o Direito nacional à Diretiva 2004/25/CE, aí estabelecendo exemplos de situações em que a contrapartida proposta pelo oferente se presume não equitativa. Foi esse um objetivo confessado na exposição dos motivos no anteprojeto de transposição da Diretiva das OPAs599.

VI. A determinação destes critérios objetivos para fixar o valor mínimo da contrapartida têm por fim que «a fixação do valor mínimo da contrapartida [seja feita] não pelo oferente, mas sim pela lei, com apelo a critérios de equidade e de igualdade», como aliás foi reconhecido pela doutrina nacional600 que muitas vezes aponta a distribuição do prémio de controlo como um fundamento da OPA obrigatória601, ao abrigo do princípio da igualdade dos