DISTRIBUIÇÃO DO PRÉMIO DE CONTROLO NO ÂMBITO DA OPA
2. Regime Jurídico da Contrapartida da OPA obrigatória no ordenamento jurídico nacional
2.2. Sistema de controlo e fixação administrativa da contrapartida da OPA.
380
JOSÉ NUNES PEREIRA, «Regime jurídico das ofertas públicas de aquisição no recente código do mercado de valores mobiliários: principais desenvolvimentos e inovações», in Revista da Banca, n.º 18, Lisboa, 1991, p. 82. Diferente é a solução italiana. Em respeito pelo artigo 5.º, n.º 4 da Directiva 2004/25/CE, o TUF determina no artigo 106, comma 2 que, para categoria dos valores mobiliários objeto da oferta, o oferente deverá propor um preço que não seja inferior ao preço mais alto pago pela aquisição de valores mobiliários da mesma categoria por ele ou pelas pessoas que com ele atuem em concertação nos doze meses anteriores à comunicação à Consob e respetiva publicação da decisão de lançar a oferta, nos termos do artigo 102.º, comma 1. Caso nenhuma aquisição de valores mobiliários dessa categoria tenha sido realizada naqueles doze meses, o oferente deverá oferecer uma contrapartida que não seja inferir ao valor da média ponderada da cotação daqueles valores em mercado regulamentado no período de referência ou do disponível, se mais curto. Daqui resulta, ao contrário do que acontece no ordenamento jurídico nacional, que o critério do preço mais alto pago pelo oferente (ou pessoas relacionadas) tem prevalência sobre o critério da média ponderação da cotação no período de referência, que assume uma natureza subsidiária. LUCIA PICARDI, in MAUL /MUFFAT-JEANDET /SIMON (coord.), Takeover Bids
in Europe – The Takeover Directive and its implementation in the Member States, Memento Verlag, 2008, pp.
399 [392-418].
381 Não pode, no entanto, deixar de se destacar desde já duas. Se o princípio da igualdade era o apontado para
fundar o regime da OPA obrigatória, e consequentemente da contrapartida, por determinar a saída dos acionistas em condições iguais às do alienante do controlo, ele sofre desde já uma rutura: as condições propostas podem não ser diversas, quando o preço médio ponderado dos valores mobiliários objeto da oferta, apurado em mercado regulamentado, durante os seis meses anteriores ao anúncio preliminar for superior ao resultante da highest price
rule, parece ser este o valor mínimo a propor. Logo, os acionistas outsiders poderão sair beneficiados face ao
alienante do controlo. Por outro lado, os critérios estabelecidos no CVM para determinação da contrapartida pelo oferente são critérios relativos a situações passadas da sociedade pelo que é com base no que a sociedade valia no passado (ainda que relativamente recente) ou no presente (na data da apresentação da OPA), que deverá ser determinada a contrapartida pelo oferente, considerando-se de acordo com os critérios legais.
II. A Diretiva 2004/25/CE determina ainda no artigo 5.º, n.º 4 que «[o]s Estados- Membros podem autorizar as autoridades de supervisão a alterar o preço referido no primeiro parágrafo382 em circunstâncias e de acordo com critérios claramente determinados», desde que respeitados os princípios gerais estabelecidos no artigo 3.º, n.º 1 daquela. Esta atribuição de poderes aos Estados-Membros para regularem um sistema de controlo da contrapartida, funda-se no facto de os critérios estabelecidos para a determinação da contrapartida nem sempre se revelarem os adequados ao tratamento dos acionistas ao abrigo do princípio da igualdade. Assim, baseado no Relatório Winter383, o legislador europeu definiu regras mínimas de harmonização, onde pretendeu estabelecer um sistema que conduzisse a uma contrapartida verdadeiramente equitativa.
A transposição deste preceito foi realizada no artigo 188.º do CVM de forma suis
generis pelo legislador nacional. Para cabalmente compreender o sistema nacional e
podermos tomar opinião fundamentada sobre as opções tomadas pelo legislador, parece-nos imperativo verificar os diversos sistemas de controlo da contrapartida adotados pelos restantes Estados-Membros e quais as implicações da adoção de cada um dos sistemas.
2.2.1. Sistema de ausência de controlo administrativo da contrapartida da OPA
III. O sistema de ausência de controlo administrativo da contrapartida da OPA caracteriza-se por a contrapartida proposta pelo oferente não ser sujeita a um controlo pela autoridade de supervisão do mercado, tal como permitido pela Directiva. É o caso do sistema da OPA obrigatória previsto no ordenamento jurídico alemão, onde a autoridade supervisora do mercado de capitais, a Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)384, não tem competência para avaliar a equidade da contrapartida proposta pelo oferente.
Ao contrário do que acontece nos restantes ordenamentos jurídicos estudados, na Alemanha não existe uma norma que regule especificamente a contrapartida na OPA
382 Recorde-se que o preço definido no primeiro parágrafo do n.º 4 do artigo 5.º da Diretiva 2004/25/CE é o que
se entende por preço equitativo para efeitos da Diretiva: o preço mais elevado pago pelo oferente, ou pelas pessoas que com ele atuam em concertação pelos valores mobiliários da mesma categoria, ao longo do período anterior à oferta determinado pelos Estados-Membros ou se aqueles tiverem adquirido valores mobiliários por contrapartida mais elevada após o lançamento da oferta, um valor não inferior ao desta.
383
JAAP WINTER (presidente), JAN SCHANS CHRISTENSEN, JOSÉ MARIA GARRIDO GARCIA, KLAUS J. HOPT, JONATHAN RICKFORD,GUIDO ROSSI e JOËLLE SIMON, The High Level Group… cit., p. 49 e ss..
384 Sobre a aplicação do regime alemão com fundamento na Diretiva 2004/25/CE, J
ULIA CLOIDT-STOTZ, in MAUL /MUFFAT-JEANDET /SIMON (coord.), Takeover Bids… cit., pp. 264-322.
obrigatória: o § 31 do WpÜG aplica-se à OPA voluntária com vista à aquisição do controlo (regulada nos §§ 29 do WpÜG) e à OPA obrigatória (regulada nos §§ 35 e ss. do WpÜG)385. Nos termos do § 31 I do WpÜG, o oferente deve propor (nos documentos da oferta previstos no § 31, II, 4 do WpÜG) uma contrapartida adequada aos acionistas da sociedade visada. O oferente deve, pois, propor uma contrapartida para cada categoria de instrumentos financeiros que sejam objeto da oferta (§ 3 III do regulamento da WpÜG). Na determinação da contrapartida, devem ser tidos em conta a média da cotação de mercado das ações da sociedade visada, bem como preço das aquisições dessas pelo oferente e pessoas que com ele atuem em concertação, não podendo aquela ser inferior aos montantes resultantes dos critérios estabelecidos nos § 4 a § 6 do regulamento da WpÜG.
O § 4 do regulamento da WpÜG, dizendo respeito ao preço das aquisições do oferente e das pessoas que com ele atuem em concertação, determina que a contrapartida para os valores objeto da oferta deverá ser pelo menos igual ao valor pago por aqueles na aquisição de valores da mesma categoria da oferta nos seis meses anteriores ao anúncio de lançamento (de acordo com o §14, II, 1 do WpÜG) ou da publicação da ocorrência do facto desencadeador da obrigação de lançamento da OPA obrigatória (nos termos do §35, I, 1 do WpÜG). O § 5 I do regulamento da WpÜG estabelece que, se as ações da sociedade visada estiverem admitidas à negociação num mercado regulamentado alemão, a contrapartida deverá ainda ser pelo menos igual à média ponderada da cotação386 das ações dos três meses anteriores à publicação do anúncio preliminar387 (nos termos do §10, I, 1 do WpÜG) ou da publicação da ocorrência do facto desencadeador da obrigação de lançamento da OPA obrigatória (de acordo com §35, I, 1 do WpÜG).
385 J
ULIA CLOIDT-STOTZ, in MAUL /MUFFAT-JEANDET /SIMON (coord.), Takeover Bids… cit., p. 291 [264-322]. Para uma sumária comparação com o regime legal alemão da contrapartida anterior à transposição da Directiva,
vide STEPHAN OPPENHOFF, Takeover Bids Directive Implementation Act, Linklaters, 2006, disponível em www.linklaters.com.
386 A média ponderada da cotação no mercado regulamentado alemão deverá significar a média dos preços das
transações (em mercado regulamento) dos valores mobiliários da sociedade visada comunicadas à BaFin de acordo com o § 9 do Wertpapierhandelsgesetz (§ 5, III do regulamento da WpÜG).
387 No relatório da F
RESHFIELS BRUCKHAUS DERINGER LLP, Reform of the EU Takeover Directive and of German Takeover Law — Surgey Report, CHRISTOPH H. SEIBT, KLAUS JHOPT (coord.),2011 (Novembro), disponível em www.betterregulation.com, p. 30, a maioria dos inquiridos (de nacionalidade alemã) respondeu em defesa desta regra, considerando, no entanto, que o prazo de três meses, tal como estabelecido no WpÜg alemão é preferível ao dos seis meses estabelecido na Diretiva. Curiosamente foram os académicos quem defendeu um prazo mais longo, como o necessário à maior proteção dos outsiders.
O § 5 II do regulamento da WpÜG prescreve que se, no momento da publicação do anúncio preliminar ou da publicação da ocorrência do facto desencadeador da obrigação de lançamento da OPA obrigatória, as ações da sociedade visada não tiverem estado admitidas à negociação em mercado regulamentado alemão durante os 3 meses anteriores (mas menos tempo), o valor da contrapartida deverá ainda ser pelo menos igual à média ponderada da cotação das ações desde a data que estas estiverem admitidas à negociação.
IV. Note-se que, mesmo não existindo um controlo da contrapartida pela BaFin, existe um controlo, desde logo — comum a qualquer sistema —, efetuado por privados, que consiste na obrigação da divulgação de um parecer de um auditor independente que se pronuncia sobre a equidade do preço, o que acaba por ser um fator de «credibilização inicial da oferta», mediante a emissão de uma «fairness opinion»388. Assim, na ausência de controlo
administrativo da contrapartida quanto à sua justificação e equidade, o único controlo realizado por uma autoridade pública é o controlo jurisdicional, ao qual os outsiders podem recorrer. Neste sentido, tem entendido a jurisprudência que os acionistas não controladores da sociedade visada que considerem que o preço não é equitativo, poderão pedir a condenação do oferente ao pagamento da diferença entre o valor pago pelo oferente e o valor que deveria ter disso pago no âmbito da OPA, a título de indemnização389, não existindo responsabilidade da autoridade supervisora. No já abordado relatório da Freshfiels Bruckhaus Deringer LLP390, foi rejeitado pela maioria (68%) dos inquiridos (todos de nacionalidade alemã) a introdução de base legal para que a BaFin tivesse poderes para garantir discricionariamente exceções às regras de contrapartida mínima e os que responderam positivamente, fizeram-no no sentido do aumento desta contrapartida.
2.2.2. Sistema de controlo administrativo da contrapartida mínima
V. Optando sistema de controlo administrativo da contrapartida mínima, os Estados- Membros devem indicar as circunstâncias em que operará a modificação e critérios norteadores dessa modificação de forma clara e determinada, sendo que o valor equitativo da contrapartida ali poderá ser alterado, «tanto no sentido da sua subida como descida» (artigo 5.º, n.º 4 da Diretiva 2004/25/CE). São fornecidos quatro exemplos de circunstâncias em que
388 Expressões de P
EDRO COSTA GONÇALVES, «Fixação da Contrapartida… cit., p. 57, que destaca ainda que essa exigência pode ser imposta à sociedade visada, no ordenamento jurídico nacional, nos termos do artigo 181.º, n.º 2, do CVM. Também este é o caso no ordenamento jurídico alemão onde se exige, no § 27 (1, parg. 1) do
WpÜG, que a administração da sociedade visada se pronuncie sobre a oferta em geral e sobre a contrapartida em
especial.
389 Tipicamente, a oferta é acompanhada de um relatório / parecer de um perito independente e externo, que se
pronuncia sobre a equidade do preço proposto.PEDRO COSTA GONÇALVES, «Fixação da Contrapartida… cit., p. 57.
390 Reform of the EU Takeover Directive and of German Takeover Law — Surgey Report,e coordenado por
CHRISTOPH H. SEIBT, KLAUS J HOPT, de Novembro de 2011, pp. 7 e 31, (disponível em www.betterregulation.com).
o preço poderá ser alterado. Os primeiros três parecem ter como critério comum o de existir
um risco de desvirtuação do valor apurado: (i) quando tiver sido fixado mediante acordo entre
o adquirente e o alienante; (ii) manipulação do mercado; (iii) acontecimento excecional. O último diz respeito à alteração do preço equitativo quando a OPA se insira numa em operação que permita a recuperação de uma empresa em situação difícil. Por outro lado, o Estado- Membro poderá ainda definir os critérios a utilizar nos casos em que conceder à autoridade de supervisão poderes para alterar o preço da contrapartida. Para tal, na última frase do n.º 4 do artigo 5.º, são dados como exemplos, «o valor médio de mercado ao longo de um determinado período, o valor de liquidação da sociedade ou outros critérios objetivos de avaliação geralmente utilizados na análise financeira».
Deste modo, no sistema de controlo administrativo da contrapartida mínima, que foi adotado no Reino Unido, em Espanha e Itália, é conferida à autoridade de supervisão competência de para alterar a contrapartida proposta pelo oferente, quando se verifiquem determinadas circunstâncias e obedecendo a vários critérios. Vejamos como foi realizada a adoção dos sistemas pelos legisladores daqueles países.
VI. No Reino Unido, todo o regime da OPA assenta num mecanismo denominado de
checks and balances, porque apesar de o Takeover Code ser muito minucioso a estabelecer as
regras do procedimento da oferta, o Takeover Panel goza de uma ampla discricionariedade na condução e conformação do procedimento. Tal é verificado, desde logo, pelas notes às rules, que estabelecem «padrões de comportamento» que o Takeover Panel tenderá a adotar. Em sede de controlo da contrapartida, as regras a atender são desde logo, as rules 9.5, 6 e 11.
Na rule 9.5 (a) transpõe-se o disposto na primeira frase do n.º 4 do artigo 5.º da Directiva das OPAs, estabelecendo-se como período relevante para a highest price rule doze meses391, desde o início da oferta (commencement of the offer period)392. O parágrafo (b) da
391 Este foi, aliás, alterado para o efeito, como resulta do ponto 12 da Declaração do Panel e do Comité de
revisão do Takeover Code — Statement by the Panel and the Code Committee following the external
consultation process on PCP 2005/5, p. 23, disponível em www.thetakeoverpanel.org.uk. Na note 2 à rule 9.5.
são previstas as formas de determinar o preço na aplicação da higher price rule. Quando a contrapartida em transações dos doze meses anteriores tenha sido paga em dinheiro, nomeadamente, no caso de aquisições de acções, call options ou put options, ou ainda, no caso da celebração de derivados financeiros. Se a contrapartida das transacções nos doze meses anteriores correspondeu a valores mobiliários admitidos à negociação, o preço será normalmente estabelecido por referência ao preço médio de mercado no momento da aquisição.
392
PETER BURBIDGE, in Maul / Muffat-Jeandet / Simon (coord.), Takeover Bids in Europe – The Takeover
Directive and its implementation in the Member States, Memento Verlag, 2008, p. 581 [571-604], destaca que
este offer period pode iniciar-se com o anúncio de uma intensão firme de apresentar uma oferta ou apenas com o anúncio da intensão de o fazer, se o Panel lhe pedir explicações.
rule 9.5 diz respeito a transações no âmbito da oferta, obrigando o oferente a rever em
conformidade a contrapartida, quando ele ou as pessoas que com ele atuam em concertação tenham adquirido os valores objeto da oferta por um preço superior ao proposto. Contudo é na
rule 9.5 (c) que reside o núcleo do sistema de controlo pelo Takeover Panel, estabelecendo
que, em certas circunstâncias, a contrapartida resultante dos parágrafos (a) e (b) pode ser ajustada (ajusted) pelo Takeover Panel, sendo esta rule concretizada na note 3 daquele preceito. Aí se preveem as circunstâncias que serão tomadas em conta pelo Takeover Panel aquando do controlo da contrapartida. Repare-se que em (c) daquele preceito se prevê que o
Takeover Panel determine o ajustamento do preço, quer para aumentar o valor, quer para o
baixar. Certo é que, como se afirma na note 3 da rule 9.5, «the price payable in the
circumstances (...)[se encontram previstas na mesma nota393] will be the price that is fair and
reasonable taking into account all the facts that are relevant to the circumstances».
Na note 1 à rule 9 determina-se que sempre no âmbito da mandatory takeover bid seja proposta uma contrapartida em valores mobiliários394, o oferente deverá apresentar uma alternativa em dinheiro395, pelo menos, com valor correspondente ao desses valores, determinado por avaliação independente. Para cumprimento do General Principle 1, poderá ser relevante a oferta de valores mobiliários da mesma categoria para todos os shareholders, devendo o Takeover Panel ser consultado para o efeito.
À contrapartida da OPA obrigatória poderão ainda ser aplicáveis as rules 6 e 11 do
Takeover Code, as quais dizem respeito a todas as ofertas, tendo especial aplicação nas ofertas
voluntárias. Assim, poderá o Panel ainda ter em consideração transações realizadas no período de 3 meses anteriores ao período estabelecido na rule 6.1396 se, no seu entender,
393 Na apreciação do pedido do oferente, o Takeover Panel tomará em com consideração, segundo a note 3 à rule
9.5: «(a) the size and timing of the relevant acquisitions; (b) the attitude of the board of the offeree company; (c)
whether interests in shares had been acquired at high prices from directors or other persons closely connected with the offeror or the offeree company;(d) the number of shares in which interests have been acquired in the preceding 12 months; (e) if an offer is required in order to enable a company in serious financial difficulty to be rescued; (f) if an offer is required in the circumstances set out in Note 12 on Rule 9.1; and (g) if an offer is required in the circumstances set out in Rule 37.1. The price payable in the circumstances set out above will be the price that is fair and reasonable taking into account all the factors that are relevant to the circumstances».
394 Para cumprimento do General Principle 1 (o da igualdade entre acionistas), poderá ser relevante a oferta de
valores mobiliários da mesma categoria para todos os shareholders, devendo o Panel ser consultado para o efeito.
395 Na rule 11.1 do Takeover Code estabelecem-se, relativamente a todas as ofertas, os casos em que a
contrapartida obrigatoriamente estabelecida em numerário.
396
Esta estabelece que aos titulares de ações visadas pela oferta não podem, exceto com consentimento do
Takeover Panel, ser propostas condições menos favoráveis do que as que foram propostas em transações
realizadas pelo oferente ou por pessoas que com ele atuem em concertação nas OPAs voluntárias, nomeadamente, no que respeita ao preço mais alto pago (a) nos 3 meses anteriores ao início do período da oferta
existirem circunstâncias que se revelem essenciais para garantir o cumprimento do General
Principle 1, que estabelece a igualdade entre os acionistas. Tal acontecerá, nomeadamente
quando as partes dessas transações sejam administradores ou pessoas especialmente relacionadas com o oferente ou com a sociedade visada. Por outro lado, pode o Takeover
Panel, no controlo da contrapartida, recorrer aos critérios das rules 11.1 e 11.2, para alterar a
natureza da contrapartida proposta pelo referente. Mais uma vez, serão as transações realizadas nos últimos três meses e o General Principle 1 que serão especialmente tomados em consideração pelo Takeover Panel.
VII. Em Espanha, o sistema de controlo administrativo da contrapartida encontra regulação na Ley de Mercado de Valores de 1988 (LMV), regulamentada pelo no Real
Decreto 1066/2007, sendo que, em conjunto, preveem a disciplina normativa para a OPA
obrigatória397. Este controlo será realizado pela Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), que é a entidade com poderes de supervisão do mercado de capitais espanhol. O artigo 60.º da LMV (e o artigo 3.º do Real Decreto 1066/2007, diploma que o regulamentou) determina os casos em que o participante da sociedade aberta ficará obrigado a fazer uma oferta pública de aquisição a todos os titulares de ações ou de valores mobiliários que direta ou indiretamente atribuam direito à sua subscrição ou aquisição, onde deverão propor um
preço equitativo398. De seguida, o legislador espanhol esclareceu (n.º 1 daquele preceito) o que se deverá entender por preço equitativo, replicando a highest price rule da Diretiva 2004/25/CE. No entanto, ressalva de imediato que a CNMV «podrá modificar el precio así
calculado en las circunstancias y según los criterios que se establezcan reglamentariamente»,
os quais acabaram por ser realizados no artigo 9.º do Real Decreto 1066/2007. No n.º 5 do artigo 60.º da LMV, o legislador espanhol determinou que seria regulamentado o regime das
e (b) no período entre o início da oferta e o anúncio de lançamento, tal como descrito na rule 2.7. Na note 1 à
rule 6.1 é esclarecido que só em excecionais circunstâncias o Panel irá concordar com o ajustamento da
contrapartida. Serão tidos em conta na realização do ajustamento os seguintes fatores: «(a) whether the relevant
acquisition was made on terms then prevailing in the market; (b) changes in the market price of the shares since the relevant acquisition; (c) the size and timing of the relevant acquisition; (d) the attitude of the offeree board; (e) whether interests in shares have been acquired at high prices from directors or other persons closely connected with the offeror or the offeree company; and (f) whether a competing offer has been announced for the offeree company».
397 Sobre os casos de maior relevo que em Espanha precederam a transposição, veja-se F
ERNANDO DI
EZESTELLA, «El régimen jurídico de las OPAs», in Temario Derecho Mercantil II, C. U. Villanueva, Curso 2013/14, p. 102 [101-110], disponível em www.fernandodiezestella.com.
398 M
IGUEL ÁNGEL MICHINEL ÁLVAREZ, La OPA transfronteriza: determinación y ámbito de la ley aplicable en
el marco del mercado de control europeo, Santiago de Compustela, Servicio de Publicacións e Intercambio
garantias exigidas quando a contrapartida seja proposta em dinheiro, em valores mobiliários