DISTRIBUIÇÃO DO PRÉMIO DE CONTROLO NO ÂMBITO DA OPA
artigo 47-bis do Regolamento emittenti.
2.3. Outros reflexos dos princípios da justificação e equidade da contrapartida nas OPAs 1 Contrapartida na OPA voluntária
XXVII. Quando oferente (acionista ou terceiro) vai adquirir ações através do procedimento de uma OPA, ele propõe uma contrapartida, a qual é regulada pelo artigo 177.º do CVM. Estabelece o n.º 1 daquele artigo que esta pode consistir em dinheiro, valores mobiliários (emitidos ou a emitir) ou ser mista (quando envolver ambos). Quando a contrapartida consistir em dinheiro, o oferente deve depositar, previamente ao registo da oferta, o montante total em instituição de crédito ou apresentar garantia bancária adequada. Já quando a contrapartida consistir em valores mobiliários, estes deverão ter adequada liquidez e ser de fácil avaliação. Contudo, ao contrário do que verificámos no âmbito da OPA obrigatória, nenhuma limitação se estabelece quanto ao seu montante. O estabelecimento da contrapartida pelo oferente, em sede de OPA voluntária, depende da estratégia que este pretenda prosseguir.
Já acima484 notámos que a obrigação de lançamento de uma OPA universal tem como uma das suas derrogações, nos termos do disposto no artigo 189.º, n.º 1, alínea d) do CVM, que a ultrapassagem dos limites estabelecidos no artigo 187.º do CVM tenha resultado da aquisição de valores mobiliários por efeito de OPA geral e universal sobre a sociedade emitente, sem nenhuma restrição quanto à quantidade ou percentagem máxima dos valores
daquele relatório do auditor perante os tribunais administrativos, as valorações produzidas pelo mesmo são inatacáveis na sua substância, não se vislumbrando qualquer erro grosseiro ou manifesto ou a adopção de critérios ostensivamente inadmissíveis» (sublinhado no original). No mesmo sentido, embora em juízo estivesse uma questão relativa ao prospeto de uma OPA, vejam-se as palavras proferidas pelo TCA do Sul, em Acórdão tirado a 22-03-2012, no processo n.º 07555/11, relator PAULO CARVALHO, disponível em www.dgsi.pt.
No Reino Unido, o controlo jurisdicional da contrapartida revela-se mais pacífico., JOHN ARMOUR, «Enforcement Strategies in UK Corporate Governance», in JOHN ARMOUR &JENNIFER PAYNE,Rationality in Company Law, Oregon, Oxford and Portland, 2009, p. 92 [71-119], nota 99, destaca que «[a] party dissatisfied with a decision of the Executive may request a decision of the full Panel. An appeal from a Panel decision is available to the Panel’s Hearings Committee, and then to the Takeovers Appeals Board (see Companies Act 2006 ss 951, 957). It is also possible to seek judicial review of a decision of the Panel, but, in relation to decisions regarding the conduct of a bid, any relief will be in a form of prospective guidance, so as not to interfere with the outcome of events that have occurred».
484
mobiliários a adquirir e com respeito pelos requisitos estabelecidos para a contrapartida no artigo 188.º do CVM485.
Esta questão prende-se justamente com a questão da distribuição do prémio de controlo em sede de OPA voluntária. A distribuição do prémio de controlo terá lugar exatamente quando se verificarem os mesmos fundamentos enunciados para a OPA obrigatória. Todavia, na OPA voluntária, o acionista corre um risco económico, pois repare-se: o oferente poderá propor a contrapartida com respeito pelos requisitos do 188.º, tentando obter uma derrogação para efeitos da obrigação de lançar uma OPA geral e universal, quando já lançou a OPA voluntária na tentativa de adquirir o controlo486. Sem prejuízo, quando tiver a expectativa de, na data de apuramento dos resultados da sua oferta facultativa, não ultrapassar os limiares estabelecidos no artigo 187.º do CVM, ou, uma vez ultrapassando o limiar de um terço dos direitos de voto, de provar a inexigibilidade de lançamento junto da CMVM, nos termos acima referidos, ele poderá propor uma contrapartida mais baixa — podendo mesmo estipular uma contrapartida abaixo da cotação ou da cotação média ponderada dos valores mobiliários em causa —, arriscando-se no entanto a que, uma vez gorada a sua expectativa, seja obrigado a lançar nova OPA487. Portanto, teremos duas situações: o oferente estabelece uma contrapartida nos termos artigo 188.º e nos termos do artigo 189.º, n.º 1, alínea a), e a sua OPA cumpre os demais requisitos exigíveis, dispondo da faculdade de requerer à CMVM a derrogação ou então, verificados os requisitos do artigo 187.º após o apuramento de resultados da OPA voluntária previamente lançada, terá de lançar uma nova OPA, desta vez obrigatória.
485 Curiosamente, noutros ordenamentos jurídicos, como em Itália, é criticado o facto de esta exceção não incluir
a exigência de um preço equitativo. MANUELA TOLA,«OPA e tutela delle minoranze», in Pubblicazioni della
Facultà di Giurisprudenza, série 1, vol. 77, Nápoles, Jovene Editore, 2008, p. 165. Avisado, o legislador
procedeu à constituição da derrogação prevista na Directiva, tendo no entanto consagrado o sistema da contrapartida equitativa.
486 Trata-se na realidade de uma situação bastante comum no mercado de capitais nacional, verificando-se com
bastante regularidade, nos anúncios preliminares, excertos de formulação muito semelhante à seguinte: «Nos termos do número 1, alínea a) e número 2 do artigo 189.º do Cód.VM, a Oferente beneficiará da derrogação do dever de lançamento de uma oferta pública de aquisição em caso de sucesso da Oferta, uma vez que esta é geral e cumpre, na presente data, os requisitos relativos à contrapartida mínima previstos no artigo 188.º do Cód.VM para as ofertas obrigatórias. Comprovados estes pressupostos, e desde que a Oferente e/ou as entidades que com ela se encontram em alguma das situações previstas no artigo 20.º do Cód.VM não adquiram Acções a preço superior à contrapartida da Oferta até ao termo desta, a CMVM deverá emitir a declaração prevista no número 2 do artigo 189.º do Cód.VM mediante requerimento da Oferente na sequência da Oferta». Exemplo retirado do Prospeto Companhia Siderúrgica Nacional na OPA voluntária sobre a Cimpor — Cimentos de Portugal, SGPS, SA, publicado em 27.01.2010 e disponível em www.cmvm.pt.
487 Aqui caberá ao oferente desenvolver uma análise económica com vista a verificar até que ponto o compensa
os custos associados à OPA face a diferença entre a contrapartida oferecida nos termos do 188.º e a contrapartida na OPA voluntária.
XXVIII. O processo de OPA é totalmente acompanhado pela CMVM «nos bastidores» — ou seja, a CMVM tem muitas comunicações com o oferente que não chegam a público. Logo, as indicações num prospeto de uma OPA universal voluntária que prevê que «a Oferente beneficiará da derrogação do dever de lançamento de uma oferta pública de aquisição»488 o indiciam prévias comunicações (por vezes, verdadeiras negociações) com a CMVM, no sentido da emissão desta derrogação, tratando-se de uma situação em que o oferente voluntariamente se submete às regras do cálculo da contrapartida. Poderá acontecer que a CMVM, no âmbito dos seus poderes de apreciação da contrapartida, considere que esta, apesar de cumprir os requisitos mínimos para efeitos das presunções estabelecidas nas alíneas
a), b) e c) do n.º 3 do artigo 188.º do CVM, ainda assim não é equitativa. Afinal, como através
de OPA se pretende adquirir o controlo, «o preço tem em conta a aquisição desse controlo», tendo de integrar a contrapartida o prémio de controlo a ser distribuído pelos restantes acionistas. A sujeição voluntária às regras do cálculo da contrapartida tem como consequência o preço seja mais elevado e «haverá maior interesse por parte do comprador em não pagar mais» 489 — entenda-se, o oferente poderá não estar interessado em integrar na contrapartida o prémio de aquisição nem o prémio de controlo —, por forma a adquirir o controlo pelo preço mais baixo possível, cumprindo os requisitos do 188.º do CVM. E neste caso, o que acontecerá? A CMVM faz notar ao oferente que a sua contrapartida não está de acordo com os critérios do artigo 188.º, por entender que esta não é equitativa ou justa, nos termos descritos acima e que a contrapartida deverá ser calculada por um auditor independente, a custas do oferente. Este poderá, naturalmente rejeitar a condição da CMVM, mas, neste caso, ultrapassando no âmbito da oferta voluntária os limiares do artigo 187.º, n.º 1 do CVM, ele não beneficiará da pretendida derrogação ao lançamento da OPA obrigatória. Esta foi a perspetiva do oferente, que lança a OPA voluntária e tem de optar pela contrapartida nos termos do artigo 188.º ou simplesmente nos termos do artigo 177.º (que é aplicável a todas as OPAs em geral). No entanto, da perspetiva do acionista de controlo, já foi afirmado pelo Supremo Tribunal Administrativo que «[este] nunca receberá, numa OPA geral, uma contrapartida adequada para a posição dominante de que abre mão», pois «[n]uma OPA geral, o oferente distribui o valor equivalente às sinergias esperadas por todos os accionistas»490. Na
488 Vide supra nota 486.
489
ALEXANDRE SOVERAL MARTINS, «Transmissão de participações de controlo …cit., p. 43.
490 Acórdão do Supremo Tribunal Administrativo de 18-06-2003, processo n.º 01188/02, relator Santos Botelho,
verdade, o oferente, ao adquirir a participação ao controlador encontra-se obrigado a distribuir o prémio de controlo pelos restantes acionistas nesse sentido, não se encontrará disponível para pagar ao acionista vendedor do controlo o montante correspondente ao valor económico da sua posição social.
2.3.2. Transações na pendência da OPA
XXIX. O artigo 180.º do CVM determina que a partir do anúncio preliminar até ao apuramento de resultados, i.e., desde o momento em que existe uma vinculação por parte do oferente no âmbito da OPA491 até ao momento em que se dá a liquidação, o oferente e as pessoas que com ele estabeleçam relações nos termos do artigo 20.º do CVM, ficam simultaneamente sujeitos a um dever e a uma proibição. O primeiro, constante da alínea b) do n.º 1 do artigo 180.º, consiste em informar a CMVM (diariamente) sobre transações que venham a realizar sobre os valores mobiliários emitidos pela sociedade visada pela oferta ou da categoria daqueles que integrem a contrapartida. A segunda, presente na alínea a) do n.º 1, traduz-se em não negociar, sem autorização da CMVM e parecer prévio da sociedade visada, fora o mercado regulamentado os valores mobiliários da categoria dos que são objeto da oferta ou daqueles que integram a contrapartida.
491
Neste sentido, o regime das transações «na pendência da oferta» tem lugar mesmo antes do efetivo lançamento pelo oferente. JOSÉ ENGRÁCIA ANTUNES, «A igualdade de tratamento… cit., p. 104 [87-111]. Há que apurar sobre a razão de ter o legislador escolhido este momento e acabámos por concluir que nesta altura, existe uma promessa pública unilateral de lançar uma OPA e, por essa razão, ainda não estamos perante nenhuma declaração negocial no sentido da aquisição dos valores mobiliários pelo oferente. Ocorrendo uma alteração das circunstâncias nesta fase, esta nunca versará sobre as circunstâncias que fundaram o lançamento da oferta, porquanto ainda não teve lugar nenhuma oferta. Desta forma, a alteração das circunstâncias não terá relevância jurídica para efeitos da aplicação do artigo 128.º do CVM. Porém, já existe uma vinculação. A oferta pública constitui uma promessa pública, nos termos do artigo 459.º do CC e, desta forma, tendo a oferta um prazo, o oferente encontra-se logo vinculado, nos termos do n.º 1, só sendo a oferta revogável quando ocorrer justa causa, nos termos do n.º 1 do artigo 461.º do CC. Feita a promessa pública, que assume a forma de anúncio preliminar, existe já uma vinculação por parte do oferente, nos termos do artigo 459.º do CC. Essa vinculação corresponde à prevista no n.º 2 do artigo 172.º, traduzindo-se em três deveres: (i) o de «lançar uma oferta em termos não menos favoráveis para o destinatário» do que as constantes do anúncio, (ii) o de requerer o registo da oferta no prazo de 20 dias, e (iii) o de informar os representantes dos trabalhadores sobre o conteúdo dos documentos da oferta quando estes forem tornados públicos. Este regime contraria e prevalece sobre as regras da revogação da oferta pública do artigo 461.º do CC, já que se trata de um regime especial.
Note-se, como faz MANUEL REQUICHA FERREIRA,«OPA concorrente», in CMVM, Cadernos de Mercado dos
Valores Mobiliários, n.º 30, 2008, p. 23 [19-78], que «[o] mercado, e de certa forma também o legislador,
concebem o anúncio de lançamento como o concretizar dos termos da oferta preliminarmente anunciada, perspetivando o anúncio preliminar como o ponto de partida de um processo de OPA que quase “obrigatoriamente” terminará na liquidação da oferta, salvo se circunstâncias especiais (e.g. oposição das autoridades da concorrência à operação de mercado)».
Cumpre desde já atender às razões pelas quais foi estabelecida esta proibição. Segundo Jorge Brito Pereira 492, esta proibição funda-se no princípio do carácter equitativo da contrapartida493, no princípio da transparência do mercado e no princípio do tratamento igualitário dos acionistas. Naturalmente, também aqui, o recurso ao artigo 20.º evoca as relações de domínio e de grupo que, uma vez verificadas, irão integrar o âmbito da norma do artigo 180.º do CVM. Para se esquivar a tal proibição, o emitente deverá pedir autorização à CMVM e um parecer da sociedade visada, fundando o seu requerimento em interesses igualmente atendíveis494 aos enunciados. Tal autorização (e parecer) não parece ser no entanto exigível, caso o oferente decida negociar em mercado, ficando o oferente vinculado apenas ao dever de informação495. O parecer da sociedade visada não será vinculativo porque não se encontra em posição de estabelecer proibições ao oferente, podendo no entanto ser bastante importante na fundamentação para uma decisão positiva da CMVM, essa sim, vinculativa. Na concessão da autorização, a CMVM deverá atentar se as transacções fora do mercado regulamentado comprometem os valores cujo respeito se pretendeu acautelar com a proibição, no qual merece uma palavra mais desenvolvida, no seio do nosso estudo, o princípio do carácter equitativo da contrapartida, «de onde resulta que o Oferente não poderá, através de realização de operações sobre valores mobiliários fora de bolsa, atingir resultado diferente daquele que resultaria se tivesse realizado as suas transacções em bolsa»496 . Neste sentido, a autorização concedida pela CMVM deverá impor, em benefício dos princípios da equidade da
492 J
ORGE BRITO PEREIRA, Direito dos Valores … cit., pp. 16 e ss..
493 Poderia ser de duvidar a razão de estarmos perante uma manifestação do carácter equitativo da contrapartida.
Porém, recorde-se que o n.º 4 do artigo 5.º da Diretiva 2004/25/CE, determina que «[s]e, depois de a oferta ser tornada pública mas antes do termo do prazo de aceitação da mesma, o oferente ou qualquer pessoa que com ele actue em concertação adquirir valores mobiliários acima do preço da oferta, o oferente deve aumentar o valor da sua oferta até um preço não inferior ao preço mais alto pago pelos valores mobiliários assim adquiridos». Deste modo, o legislador nacional encontrou forma de cumprir esta regra, estabelecendo esta proibição, para que a CMVM consiga controlar as transações na pendência da oferta e garantir que é respeitado o carácter mínimo da contrapartida. Pode, no entanto, questionar-se o mérito da solução e pensar se não bastaria, ao invés de proibir as transações durante a oferta exceto se autorizadas, não bastaria estabelecer uma obrigatoriedade de comunicação da sua ocorrência e do seu valor… Quanto a esta matéria, parece a Directiva 2004/25/CE ter-se inspirado na rule
6.2 do Takeover Code.
494 Como nota J
ORGE BRITO PEREIRA, Direito dos Valores … cit., p. 17, «estão aqui em causa interesses de natureza diversa, os quais deverão ser ponderados na decisão de autorização da CMVM – em primeiro lugar, está presente o princípio do carácter equitativo da contrapartida, de onde resulta que o Oferente não poderá, através de realização de operações sobre valores mobiliários fora de bolsa, atingir resultado diferente daquele que resultaria se tivesse realizado as suas transacções em bolsa. Em segundo lugar, está aqui presente o princípio da transparência do mercado. Em terceiro lugar, está aqui presente o princípio do tratamento equalitário dos accionistas». A CMVM só poderá autorizar a realização destas transacções após tomar em consideração todos os interesses subjacentes à regra e à proibição.
495 Neste sentido, J
OSÉ ENGRÁCIA ANTUNES, A igualdade de tratamento… cit., pp. 109 [87-111].
496
contrapartida e do tratamento igualitário dos acionistas, como condição para a transação fora do mercado regulamentado, que o acionista transacione a valor não inferior ao do preço estabelecido no âmbito da oferta, por forma a garantir a distribuição do prémio de controlo por todos os acionistas, sendo que, nos termos do n.º 2 do artigo 180.º do CVM, «as aquisições de valores mobiliários da categoria daqueles que são objeto da oferta ou dos que integram a contrapartida, feitas depois da publicação do anúncio preliminar, são imputadas no cálculo da quantidade mínima que o adquirente se propõe adquirir».
No n.º 4 do artigo 5.º da Diretiva 2004/25/CE determina-se que «se, depois de a oferta ser tornada pública mas antes do termo do prazo de aceitação da mesma, o oferente ou qualquer pessoa que com ele atue em concertação adquirir valores mobiliários acima do preço da oferta, o oferente deve aumentar o valor da sua oferta até um preço não inferior ao preço mais alto pago pelos valores mobiliários assim adquiridos»497. Assim, nos termos do n.º 3 do mesmo artigo 180.º, a CMVM pode exigir ao oferente que proceda à revisão da contrapartida, o que acontecerá se o oferente, direta ou indiretamente, adquirir na pendência da oferta valores mobiliários objeto da mesma a preço superior à contrapartida oferecida. Trataremos deste tema de seguida, no âmbito da revisão da oferta.
2.3.3. Modificação, revisão e revogação da OPA
XXX. O mercado regulamentado dos valores mobiliários caracteriza-se pela segurança, fundamental para o seu funcionamento. Dada a massificação das operações498, é necessário a confiança dos participantes no mercado para realização dos seus negócios. No âmbito das ofertas públicas, considera o legislador que existem assimetrias de informação e que o investidor nem sempre tem conhecimento dos factos essenciais à cabal compreensão da
497 Esta regra foi prevista noutros ordenamentos jurídicos. Como nota J
OSÉ ENGRÁCIA ANTUNES, A igualdade de tratamento… cit., pp. 107 e ss. [87-111], eram 3 soluções as possíveis ao abrigo da Diretiva. Desde logo, a proibição absoluta de transações na pendência (e fora) da oferta, tal como existe nos Estados Unidos. Por outro lado, a proibição relativa, sistema existente em França, onde o oferente não pode transacionar os valores objeto da oferta, v.g. com contrapartida em dinheiro, quando seja prevista uma contrapartida em valores mobiliários na oferta — artigo 232-41 do Règlement AMF — e, finalmente o sistema da permissão condicionada, que foi adotado, por exemplo, em Portugal e na Alemanha.
498 Sobre esta característica do mercado, assim como as da indiferença pessoal e da indiferença real, vide P
AULA
COSTA e SILVA,em«Compra, venda e troca de valores mobiliários», in AAVV., DVM, Lisboa, Lex, 1997, pp. 250 e ss. (pp. 243-266) e em As Operações de Venda a Descoberto de Valores Mobiliários, Coimbra, Coimbra editor, pp. 53 e 54.
oferta que lhe é dirigida. É por essa razão que Paulo Câmara499 afirma que «a exigência informativa em ofertas públicas corresponde ao padrão mais elevado de protecção informativa em todo o sistema financeiro — e, porventura, em todo o sistema jurídico privado». Essa exigência informativa tem por objetivo responder à necessidade de garantir a transparência e a proteção do mercado, do oferente e dos destinatários da oferta. Por outro lado, «reconhece-se existirem dificuldades visíveis para provocar a anulação ou a declaração de invalidade de contratos aquisitivos de valores mobiliários celebrados em massa, dada a dificuldade em promover a restituição do que foi prestado (art. 289.º CC)»500. Foi assim instituído, no artigo 124.º do CVM, o princípio da estabilidade da oferta, o qual significa que a oferta se deve
tendencialmente manter e que o conteúdo desta deve ser tendencialmente imutável. A
repetição propositada deve-se a estarmos perante um princípio (cuja aplicação é maleável)501 e de o próprio preceito estabelecer, logo no n.º 1, três exceções — às quais adicionaremos duas outras: (i) a da revisão da oferta em caso de lançamento de oferta concorrente, e (ii) a da revisão da oferta que por imposição da CMVM em função das transações realizadas na pendência da OPA.
A primeira exceção prevista desde logo no artigo 124.º é a regulada no artigo 128.º e trata-se da alteração das circunstâncias. No âmbito da OPA, para verificar as alterações de circunstâncias juridicamente relevantes, é necessário atender a cada um dos requisitos do artigo 128.º do CVM. A par do artigo 437.º, n.º 1, do CC, o artigo 128.º do CVM exige que tenha havido uma alteração das circunstâncias, a qual terá também de incidir sobre as
circunstâncias que fundaram uma decisão, ou seja as alterações das circunstâncias
juridicamente relevantes no âmbito do mercado serão, abstratamente, aquelas que, tendo lugar