4. Extração de BPC: mecanismos de extração e de limitação — restrição ao objeto de estudo.
4.1. Mecanismos de extração dos BPC
I. São vários os poderes ao dispor do acionista controlador para extrair BPC, bem como são várias as formas de extração 128 (ou, no termo jurídico anglo-saxónico,
expropriation129). Têm sido destacados, entre outros e sem pretensões de os esgotar, os seguintes poderes dos sócios controladores: (i) designação ou alteração dos membros dos órgãos sociais; (ii) determinação da remuneração fixa e variável dos membros da administração; (iii) aquisição e disposição dos ativos de negócio; (iv) seleção dos parceiros comerciais, como seja, fornecedores, vendedores e subcontratantes; (v) negociação e execução de fusões e aquisições; (vi) liquidação, dissolução, venda ou recapitalização da sociedade; (vii) decisão sobre a distribuição de dividendos e reservas voluntárias; (viii) alterações ao contrato de sociedade de acordo com os seus propósitos comerciais; (ix) decisão sobre a criação do produto ou do serviço, bem como de marketing e pricing dos mesmos; e, entre outros, (x) impedir ou condicionar a tomada de decisão ou o exercício pelos outros acionistas de todos estes poderes referidos130.
II. Através destes poderes, o sócio controlador consegue exercer influência sobre o negócio e administração da sociedade controlada, permitindo-lhe a extração dos BPC. Tentando agrupar131 estas formas de extração de por forma a podermos restringir o nosso objeto de estudo, procedemos à divisão em três categorias das formas de extração132, de que nos iremos ocupar neste momento:
128
Para uma visão tripartida, consulte-seRAFAEL LA PORTA,FLORENCIO LOPEZ-DE-SILANES,ANDREI SHLEIFER e ROBERT W.WISHNY, «Investor protection… cit., p. 1.
129
Apesar da tentação de adoptar do termo «expropriação» para traduzir o termo expropriation, iremos abster- nos de utilizar esta expressão ao longo do nosso estudo, e adotaremos o termo «extração» em nome do rigor terminológico, com prejuízo da diversidade conceptual. Tal deve-se ao facto de «expropriação», embora, neste caso, privada, é um termo jurídico que a doutrina associa imediatamente ao significado no Direito Administrativo, com uma tradição enraizada, e a sua utilização poderia gerar confusões, que pretendemos evitar.
130 J
AY E.FISHMAN (Chair Appraisal Practices Board), Discussion Draft – The Measurement and Application of
Market Participant, Acquisition Premiums, 2013, p. 15, disponível em www.appraisers.org.
131 Tal como fizeram R
ONALD J.GILSON eJEFFREY N.GORDON, Controlling Controlling… cit., pp. 3-6,.
132 Note-se no entanto, como destacam, L
UCA ENRIQUES,HENRY HANSMANN eREINIER KRAAKMAN, «The Basic Governance Structure: Minority Shareholders and Non-Shareholder Constituencies» in The Amatomy of
(i) exercício de poderes de direção e administração; (ii) vendas do controlo; ou
(iii) freezing dos outsiders.
4.1.1. Extração de BPC através do exercício de poderes de direção (tunneling) e de administração (perequisites)
III. Tem sido apontado133 pela doutrina que o tunneling134, realizado através do poder de direção do acionista controlador lhe permite extrair vantagens económicas de duas formas: (i) cash flow tunneling135; e (ii) asset tunneling136. Esta forma de extração permite ao controlador extrair tipicamente os benefícios diversionary. Simon Johnson, Rafael La Porta,
Corporate Law: a compartative and Functional Approach, 2ª edição, 2009, Nova Iorque, Oxford University
Press, p. 109 [89-113].
133
JOÃO DIAS LOPES,«Governo da sociedade anónima…cit., p. 88 [77-165].
134 Expressão que S
IMON JOHNSON,RAFAEL LA PORTA,FLORENCIO LOPEZ-DE-SALINES, e ANDREI SHLEIFER, «Tunneling», in American Economic Review, 90(2), 2000, p. 22, disponível www.ssrn.com/abstract=22760, afirmam ter origem na República Checa, em que se removiam ativos da sociedade através de um túnel subterrâneo.
135 Trata-se de situações em que os bens são transmitidos da sociedade para o controlador de forma recorrente,
afetando o lucro anual distribuível da sociedade, sem no entanto colocar causa a sua capacidade produtiva. Neste sentido, apesar de não ser afetado o valor da sociedade a longo prazo, os sócios outsiders são, todavia, privados de benefícios pecuniários que poderiam ser distribuídos a título de lucros de exercício. Exemplos típicos de cash
flow tunneling normalmente apontados pela doutrina são as remunerações excessivas de administradores (nas
situações em que o controlador é simultaneamente administrador da sociedade) e o aproveitamento pelo controlador de oportunidades negociais, em prejuízo dos restantes acionistas. Por outro lado, o controlador pode valorizar a sua participação social na sociedade. Recorrendo a operações financeiras, e.g. através de aumentos de capital que diluem o poder relativo dos sócios não controladores — podendo levar à constituição dos pressupostos das situações de freeze outs de outsiders — ou da emissão de ações a adquirir pelo controlador com valor abaixo do par. Destacando que se trata de um mecanismo recorrentemente utilizado nos países designados com «mercados emergentes», JOSÉ FERREIRA GOMES, «Conflito de interesses… cit., p. 81 [75-213].
136 Asset tunneling consiste na transmissão de recursos da esfera jurídica da sociedade para a sua esfera jurídica,
através negócios self-dealing. Estas transações de ativos relevantes (tangíveis ou intangíveis) traduzem-se numa verdadeira expropriação (no sentido não jurídico) para os outsiders, podendo ser realizadas de uma de duas formas: (i) pode o controlador transmitir ativos à sociedade acima do preço de mercado; ou (ii) pode a sociedade transmitir ao controlador ativos abaixo do preço de mercado. O que acontece é que a capacidade produtiva da sociedade fica, através destes negócios, comprometida, havendo um impacto direto no valor da sociedade e na capacidade de gerar lucros no fim do exercício, com impacto indireto na capacidade de gerar lucros futuros. Exemplos típicos destes negócios constituem a venda de uma fábrica, patente ou de um imóvel da sociedade ao controlador, abaixo do preço de mercado, ou a constituição de garantias a favor de terceiros, em benefício do controlador. O asset tunneling, cuja verificação típica tem lugar no seio dos grupos de sociedades (nos chamados
negócios intragrupo), como destacam P. H.CONAC,LUCA.ENRIQUES e M.GELTER, «Constraining dominant shareholders self-dealing: The legal framework in France, Germany and Italy», in European Company and
Financial Law Review, n.º 4/2007, 2007, p. 495 [491-528]. www.ssrn.com/abstract=1532221, desde cedo
Florencio Lopez-de-Salines e Andrei Shleifer137 defendem que normalmente os tribunais de países de civil law toleram mais as operações de tunnelling do que os tribunais dos países de
common law, devido (i) à dificuldade de aplicação de sanções derivadas de violação ao dever
de lealdade em transações com racionalidade económica, (ii) à difícil prova de conflitos de interesse; (iii) à grande abertura aos interesses dos stakeholders; e (iv) à rigidez da lei, que é segundo os autores, é privilegiada face à bondade das soluções em causa no que respeita às transações de self-dealing138.
Em todo o caso, trata-se de uma situação que pode surgir no âmbito de qualquer sociedade, não obstante não acontecer com tanta frequência como naqueles mercados. Nas sociedades de estrutura diversificada, o controlo do tunneling é normalmente realizado através do recurso à proibição de negócios que não sejam «arms’ lenght transactions», que consistem em transações entre partes independentes e que não se encontram especialmente relacionadas, aliás, frequentemente utilizadas nas representations & waranties de contratos de transmissão de contolo139. Adiante veremos como é realizada a prevenção no âmbito das sociedades de estrutura concentrada de capital, maxime em Portugal.
Contudo, também os benefícios podem ser extraídos mediante o exercício dos poderes de administração. Trata-se de uma forma muito recorrente de extrair os BPC distortionary, que resultam da administração da sociedade de forma ineficiente, no interesse do controlador e não da coletividade dos sócios, quando este assuma a qualidade de administrador. Existe nestas situações uma sobreposição da doutrina dos BPC com a da doutrina da agência, na medida em que o sócio ocupa simultaneamente a posição de administrador e de controlador. O que se verifica, muitas vezes, é que o sócio-administrador poderá utilizar os recursos da sociedade para satisfazer as suas mordomias (perequisites) na medida em que, não obstante utilizar recursos comuns dos sócios, só ele beneficia dessas vantagens (e.g. aquisição de carros de alta gama para os membros da administração ou remunerações excessivas)140.
137S
IMON JOHNSON,RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ-DE-SALINES,eANDREI SHLEIFER, «Tunneling»… cit., pp. 6 e 7. Vejam-se as pp. 8-10 para o resumo de 3 famosos casos de tunneling.
138Tendo analisado o tunneling em vários países, com sistemas jurídicos diversos, os autores concluíram que do
ponto de vista do sistema jurídico norte-americano, a maioria das operações de tunnelling são legais (por serem realizadas de acordo com o contrato da sociedade e com a case law), embora não deixem de constituir BPC. Já nos países designados por «mercados emergentes», estas operações são muitas vezes realizadas, segundo estes autores, de forma fraudulenta. SIMON JOHNSON, RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ-DE-SALINES, AND
ANDREI SHLEIFER, «Tunneling»… cit., p. 11.
139 R
ONALD J.GILSON e ALAN SCHWARTZ,«Constraints on Private Benefits… cit., p. 16 e JOÃO DIAS LOPES, «Governo da sociedade anónima …cit., p. 128 [77-165].Sobre otunneling, vide ainda PEDRO MAIA, Voto e
corporate governance…cit., pp. 486 e ss, com vários exemplos.
140
4.1.2. Através de operações de venda e aquisição do controlo
IV. Outra forma de o controlador extrair BPC consiste nas operações de venda e aquisição de controlo. As transações que envolvem posições de controlo — as chamadas, vendas do controlo — veem refletido no preço pago pelas participações sociais vendidas o valor dos BPC que o controlador tem capacidade de extrair. Considerando a sua posição economicamente mais valiosa do que as dos demais accionistas, o vendedor do controlo exige um plus no preço — o prémio —, que é pago pelo adquirente. Como veremos adiante, este prémio pago nas OPAs reflete diversas realidades, algumas das quais, que não deveriam ser toleradas pelo Direito (com grande destaque para os BPC). Nestes casos, a venda de uma participação de controlo a um preço que incorpora um prémio pode constituir uma forma de capitalização do fluxo financeiro das vantagens obtidas através de operações com a sociedade (equity tunneling), ou de outros quaisquer benefícios extraídos através do exercício dos poderes de direção, maxime do tunneling141. Tem sido afirmado que esta capitalização dos
cash flows142 nas vendas de controlo, a par das aquisições potestativas, acontece porque, nas sociedades abertas, a cotação de mercado tipicamente representa o valor dos acionistas
outsiders, o qual foi sujeito a desconto pelo valor capitalizado pelo acionista controlador a
título de BPC143 e pela redução de liquidez da participação social dos outsiders, devido ao surgimento de um controlador144. Recorde-se, no entanto, que as vendas de controlo têm
141 J
OÃO DIAS LOPES,«Governo da sociedade anónima…cit., p. 89 [77-165],exemplificando o relacionamento que pode existir entre as diversas formas de extração dos BPC. Outro exemplo dado pelo autor é o de quando a sociedade faz um negócio com o acionista controlador em condições vantajosas (self-dealing), em que o valor recebido pelo acionista é aplicado num aumento de capital da sociedade, para que o acionista participe a um preço inferior aos restantes acionistas (equity tunneling).
142
Chash flow – líquido corrente – é a «soma algébrica dos resultados de exercício com as amortizações e reintegrações do exercício e a variação das provisões e que representa a capacidade de auto-financiamento da sociedade. O fundo de maneio, por seu turno, é definido pela diferença entre a soma do activo disponível com o activo realizável (créditos de curto prazo e existências) e o passivo de curto prazo». JOSÉ HORTA OSÓRIO, Da
Tomada de Controlo de Sociedades (Takeovers) por Leveraged Buy-Out e sua Harmonização com o Direito Português, Almedina, 2001, pp. 15 e 16.
143
RONALD J.GILSON eJEFFREY N.GORDON, Controlling Controlling… cit., p. 3.
144
ALESSIO M.PACCES, Control Matters… cit., p. 14, tendo demonstrado, no entanto, logo nas pp. 2 e 3 que «[i]t
is normally believed that this reward can only come at the expenses of outside shareholders, generating a tradeoff between protection of the controller’s specific investments and maximization of shareholder value. Another way to look at this tradeoff is by introducing a separate category of PBC, which do not enter the definition of shareholder value until they are realized in the form of a control premium [Pacces refere-se aos
também vantagens, nomeadamente porque, através das alterações de controlo, são muitas vezes sacrificadas as administrações menos eficientes, que não distribuem tantos lucros pelos acionistas em virtude de várias razões, incluindo o consumo dos agencies costs — o que acontece tipicamente quando é bem sucedida uma OPA hostil145.
4.1.3. Através do «freezing» dos outsiders.
V. No âmbito das sociedades abertas, as operações de freeze-out (ou squeeze-out146) correspondem ao instituto da aquisição potestativa (previsto nos artigos 194.º e ss. do CVM) e da aquisição tendente ao domínio total (prevista no artigo 490.º do CSC)147. O recurso à terminologia anglo-saxónica justifica-se, no entanto, por apenas nos querermos referir ao direito do sócio dominante de excluir os sócios minoritárias, quando, na sequência de uma OPA, atinja ou ultrapasse, direta ou indiretamente, 90% dos direitos de voto correspondentes
distribution ex-post. However, differently from the PBC extracted by failing to maximize shareholder returns, originally they account for no existing market value».
145
Neste sentido, JOÃO CUNHA VAZ, As OPA na União Europeia face ao novo Código dos Valores Mobiliários, Coimbra, Almedina, 2000, p. 23, afirmando, mais à frente, na p. 28, que a «OPA hostil só fará sentido numa situação em que exista uma forte dispersão do capital da sociedade visada e quando o controlo da mesma não esteja nas mãos de um ou poucos acionistas minoritários (detentores do domínio de direito da sociedade), como sucede com as sociedades familiares ou fechadas. Caso contrário, a OPA só poderá ter sucesso se aqueles pretenderem vender. Na eventualidade de existir apenas um domínio de facto, o seu sucesso dependerá então do grau de dispersão das acções no mercado».Também assim quanto às takeovers em geral, ANDREI SHLEIFER e ROBERT W. VISHNY, «A survey of corporate governance… cit., p. 756 [737-783], embora destacando que poderão os custos de representação aumentar quando as aquisições sejam realizadas por administradores (aqui os autores fazendo coincidir o conceito de BPC com o de custos de agência).
146 Na terminologia dos EUA, a operação de «freeze out» é aquela em que o controlador exerce o seu poder de
controlo para forçar os outsiders à venda das respetivas participações. Através da operação de «squeeze out», o
insider procura induzir os não controladores a voluntariamente desinvestirem na sociedade (v. g., tornando
desinteressante a respetiva participação, nomeadamente através da extração de BPC, como exclusão destes de cargos sociais, política de reservas exacerbada, entre outros já referidos).
147 Estas operações previstas no artigo 490.º do CSC, não obstante poderem ser aplicadas em sede das sociedades
coligadas, no que respeita a sociedades fechadas, raramente serão aplicadas no seio das sociedades abertas, porquanto os seus requisitos são mais apertados. Sobre o freeze-out e squeeze-out no âmbito de sociedades fechadas, videANA FILIPA MORAIS ANTUNES,«O Instituto da Aquisição tendente ao domínio total», in Nos 20
anos do CSC: Homenagem aos Professores Doutores A. Ferrer Correia, Orlando de Carvalho e Vasco Lobo Xavier, vol. II, pp. 203-253, JOSÉ ENGRÁCIA ANTUNES, A aquisição tendente ao domínio total - da sua constitucionalidade, Coimbra Editora, Coimbra, 2001, ANTÓNIO MENEZES CORDEIRO, «Aquisições tendentes ao
domínio total: constitucionalidade e efectivização da consignação em depósito (artigo 490.º/3 e 4 do Código das Sociedades Comerciais», in O Direito, ano 137.º, vol. III, 2005, pp. 449-463 e Da Constitucionalidade da Aquisição Tendente ao Domínio Total (artigo 490.º n.º 3 do Código das Sociedades Comerciais), in Boletim do
Ministério da Justiça n.º480, Lisboa, 1999, pp. 5-30; Direito Europeu das Sociedades, Almedina, Lisboa, 2005,
pp. 751 e ss., JOSÉ MENERES PIMENTEL, «O artigo 490.º 3 do Código das Sociedades Comerciais será
inconstitucional?», in Estudos em Homenagem a Cunha Rodrigues, vol. II, Coimbra Editora, Coimbra, pp. 512- 526. A constitucionalidade desta medida já foi inclusivamente suscitada, no Acórdão do Tribunal Constitucional n.º 491/2002, de 26.11.2002, disponível em www.tribunalconstitucional.pt.
ao capital social. Assim, nos termos do artigo 194.º do CVM, se uma sociedade lançar uma OPA sobre as ações de uma outra sociedade aberta, em consequência da qual passe a ser titular de 90% ou mais dos direitos de voto da última, a sociedade oferente (insider) passa a dispor do direito de obrigar os dissenting shareholders ou outsiders (os restantes acionistas livres que não aceitaram a oferta) a transmitirem-lhe as respectivas acções, mediante a notificação destes acionistas efetuada no prazo de dois meses e o pagamento de uma contrapartida patrimonial fixada e possivelmente sujeita a fiscalização judicial.
Esta operação encontra um efeito exclusivo no âmbito das sociedades abertas: por o controlador passar a sócio único, a própria sociedade transforma-se em fechada e os seus valores mobiliários (ações) deixam de estar admitidos à negociação em mercado regulamentado148. Como notou Hugo Moredo Santos149, «na órbita das sociedades abertas, o domínio total é desconhecido. Um dos traços mais vincados deste subtipo de sociedades anónimas é, precisamente, a dispersão das acções representativas do seu capital social pelo público”, surgindo a aquisição potestativa «como uma fase terminal do “takeover societário ou, apenas, tomada de sociedade”, consubstanciando o derradeiro capítulo da “transmissão da empresa” através da “compra de posições sociais”».
VI. Para os outsiders, as operações de freeze-out podem apresentar um risco substancial de extração pelo controlador de vantagens consideráveis, pois estes podem utilizar de forma discricionária e oportunística a opção de compra das ações daqueles por preços não equitativos. Esta oportunidade surge, não só pelo poder de degradar as participações sociais dos não controladores, como pelo superior acesso à informação que é típica do controlador, no que respeita ao valor da sociedade, o que justifica especial cuidado na definição da contrapartida. Nestes casos, a contrapartida deverá ser calculada de acordo com os critérios estabelecidos no âmbito da OPA obrigatória (no artigo 188.º), pelo que as conclusões que retirarmos nesta sede, adiante, poderemos, com as devidas adaptações, transpor para estas. Disso daremos nota no local próprio.