Prémio de controlo stricto sensu (control premium)

XIII. Vimos, no entanto, que pela posição de controlo que ocupa, o acionista

dominante consegue extrair BPC em violação do princípio da igualdade, porque deveriam ser partilhados com os outros acionistas. Assim, o prémio pode ainda dizer respeito ao prémio de controlo strictu sensu (control premium), que refletirá o valor que o acionista controlador estima que conseguirá extrair da sociedade a título de BPC, pelo desenvolvimento da atividade da sociedade. Já se compreende que estes benefícios também integram as vantagens que o acionista consegue retirar pelo exercício do controlo, mas que delas se distinguem porque o controlador delas beneficia, não por ser o controlador, mas por praticar ato com vista a extraí-las.

Por esse motivo, aqui, merece recuperar-se a distinção entre benefícios do controlo e BPC. Os benefícios do controlo podem ser retirados por todos os acionistas — eles resultam, pois da suscetibilidade de exercer influência na gestão da sociedade —, integrando as suas participações sociais até que exista um acionista que adquira o controlo (e cuja participação social consumirá este valor às restantes, levando a valorização daquela e à desvalorização destas). É a natureza do controlo e da influência que determinam que assim seja: quem tem

influência, tem responsabilidades adicionais e benefícios adicionais, quem não tem influência,

não tem uns, nem outros. Estes benefícios, refletem-se naturalmente no valor das ações dos respetivos acionistas, mas em nada diminuem os seus direitos económicos: os acionistas

572 _{Contudo, poderão também ser partilhadas por todos acionistas. Depende da forma de extração.} 573

outsiders continuarão a receber proporcionalmente os lucros, a ter direitos pro rata sobre o asset value da sociedade e conservam os seus direitos políticos, ainda que comprimidos (e

nesse sentido, economicamente desvalorizados), em virtude da sua ineficácia para exercer

influência sobre a sociedade. Os BPC só podem ser extraídos pelo acionista controlador, no

exercício do controlo, correspondendo aos benefícios económicos que deveriam ser distribuídos por todos os acionistas, de que o controlador se apropria. Nesta situação em análise, a desvalorização da participação social dos acionistas livres não tem lugar por efeito da aquisição do controlo pelo controlador, um ato lícito — que motivou, por exemplo, os seus

political rights — mas por ato próprio e ilícito (porque violador da igualdade) do controlador

ou por ato de terceiros em conluio com ele, maxime, os titulares dos órgãos de administração. Enquanto os benefícios do controlo derivam da perda de influência dos acionistas livres em virtude de ato lícito (a aquisição do controlo) e retiram valor à eficácia dos seus polítical

rights (expressa no valor do controlo que pode estar mais ou menos distribuído pela estrutura

acionista), já os BPC derivam do ato ilícito próprio do controlador ou por ato de terceiros em conluio com ele, retirando valor dos assets pertencentes a todos os acionistas, tipicamente, na proporção das suas participações sociais.

Neste sentido, uma vez que o prémio de controlo strictu sensu (control premium) reflete o valor que o acionista controlador estima que conseguirá extrair da sociedade a título de

distortionary e diversionary BPC, consiste numa outra forma de extrair BPC. Não só

controlador tem o poder de extrair os BPC durante o desenvolvimento da atividade da sociedade como depois, na venda, exigir um valor (que integra a contrapartida paga pela transmissão do controlo) pela transmissão desse poder ilícito: estar-se-ia a extrair novos BPC e a fomentar o exercício do poder de extrair BPC pelo adquirente do controlo.

***

XIV. De todo o exposto podemos concluir que prémio pode ser estruturado de forma a representar várias realidades:

(i) o valor do controlo: nesta sede, o prémio reflete várias realidades: a) o valor da expectativa do acionista adquirente nos lucros e benefícios económicos futuros que espera obter em virtude da gestão por si controlada, assim como b) o valor dos benefícios do controlo; e ainda c) idiosyncrats BPC (quasi-rents), traduzindo-se nos

benefícios psicológicos que o controlador obtém por ter o controlo e que para ele têm um valor económico.

(ii) os BPC que o controlador espera vir a retirar da aquisição daquele controlo. Aqui recuperamos a distinção de Pacces. Podem traduzir-se (a) em situações de infidelidade patrimonial, denominados de diversionary BPC (rents), constituindo naquelas vantagens que o sócio retira ao desviar totalmente os bens e lucros da empresa; ou (b) podem ainda ser distortionary, consistindo em alterações ou distorções nas decisões de administração com vista a maximizar o consumo (control perquisites), ao invés da procura pela obtenção do máximo lucro possível.

XV. Assim, o resultado do cálculo do prémio de controlo strictu sensu não corresponde ao do cálculo o prémio de aquisição574, tratando-se de diferentes componentes que integram o preço pago nas transações de controlo. Uma transação envolve, tanto os potenciais benefícios do controlo resultantes da existência de sinergias e do controlo financeiro e jurídico, bem como os BPC potenciais. Por essa razão, também quanto às situações em que tipicamente se encontram refletidos na contrapartida, o acquisition premium e o control premium são distintos. Desde logo, o prémio de aquisição é muitas vezes adicionado ao preço, em transações que não envolvem alterações ao controlo de uma sociedade, quer anteriores à aquisição ou constituição daquele controlo, quer posteriores. Uma vez observado nas transações que implicam alterações de controlo, o prémio de aquisição constituirá o resultado de circunstâncias económicas únicas que não podem ser replicadas de uma para outra transação, pois não medem um valor intrínseco do controlo que possa ser generalizado ou aplicado a outras sociedades. Neste sentido, o prémio de aquisição representa uma alteração potencial no valor futuro de uma participação social, esperada, rectius expectada, pelo oferente, que o incentiva a oferecer um preço superior por aquela participação, contando que o futuro desempenho da sociedade venha a compensar esse seu investimento — traduz-se nas expectativas do adquirente pela valorização da sociedade e na valorização que este já faz da empresa, do ponto de vista pessoal. Este é acrescentado ao preço da contrapartida pelo comprador com vista a incentivar o qualquer acionista a vender a sua participação social.

574

XVI. Do que até aqui se explicou, já resultam razões suficientes para se compreender o quão controverso é o prémio. É que se por um lado o prémio permite a extração de BPC pelo controlador, por outro, é também a ele que se recorre para limitar a extração dessas vantagens patrimoniais.

A montante, se o vendedor de uma participação de controlo consegue extrair BPC, com prejuízo dos demais acionistas, ele irá exigir na venda da sua participação de controlo que o oferente pague o preço correspondente a essa capacidade de extração. O prémio tem assumido um grande protagonismo nas metodologias para cálculo dos BPC. Já se afirmou575 que o prémio de controlo não é necessariamente um meio para extrair benefícios aos acionistas

outsiders, podendo antes refletir o idiosyncrat value na perspetiva do adquirente ou do

vendedor. Um vendedor que acredite conseguir vender as suas ações no mercado secundário a um valor acima do da cotação desse dia, irá com certeza exigir um prémio adicional para vender a sua participação social, mesmo que, mantendo-se no controlo, ele estivesse disposto a partilhar com os demais acionistas proporcionalmente aquele idiosyncrat value. Neste sentido, o vendedor apenas está a apropriar-se do prémio que reflete proporcionalmente o valor que ele contava receber pela venda das ações. Neste caso, entendendo o comprador que conseguirá extrair um idiosyncrat value superior ao que tem sido extraído pelo vendedor, ele estará disposto a substituir o vendedor como sua contraparte pelos outsiders, passando os

idiosyncrat values a ser distribuídos proporcionalmente por estes. No entanto, existe

evidência de que as transmissões de grandes blocos de ações estão associadas a aumentos anormais do preço dessas participações sociais576. Se de facto os oferentes e os controladores não associam esse aumento do preço anormal à sua capacidade de afetar os cashs flows resultantes da atividade das sociedades, que iriam ser distribuídos por sócios outsiders, então essas subidas abrutas nos preços das ações são, na realidade, muito difíceis de explicar577. Por essa razão, tratando-se de um reflexo dessa capacidade, inerente ao controlo, o prémio de controlo acaba por refletir o valor dos BPC.

XVII. A jusante, o prémio de controlo consiste num mecanismo muito eficaz para combater a extração de BPC. Os princípios que regulam o funcionamento da sociedade

575 _G

OSHEN ZOHAR and ASSAF HAMDANI, «Concentrated Ownership… cit., p. 43, para quem o «idiosyncratic

value» não constituem BPC.

576 _M

ICHAEL BARCLAY eCLIFFORD HOLDERNESS, «Private Benefit… cit., pp. 371 e ss. [371-395].

577

anónima578 e do mercado, chamados para dar resposta à questão de saber se é ou não necessário limitar os BPC são: (i) igualdade de acionista, que impede que os acionistas sejam beneficiados face aos acionistas que estejam na mesma categoria; (ii) independência e autonomia do órgão de administração, pressuposto da atividade de gestão e administração; (iii) lealdade dos administradores e dos acionistas, dever dos primeiros e diretriz das atuações dos segundos; e (iv) transparência do mercado. Porém, como temos vindo a demonstrar, o ordenamento jurídico nacional e, diga-se em abono da verdade, os ordenamentos jurídicos dos Estados-Membros em geral, acabam por se encontrar ainda subdesenvolvidos, no que respeita a limitações legais e de soft law respeitantes a BPC.

Por essa razão, como demonstraremos, o instituto da OPA obrigatória permite distribuir entre todos os acionistas o valor correspondente aos BPC distorcives e diversionarys que o controlador tem expectativa de extrair. Se o controlador para vender a sua participação social exige um prémio e o oferente está disposto a pagá-lo, a obrigação de lançamento de uma OPA geral e universal constitui o adquirente do controlo (ou o adquirente que se presuma ter adquirido o controlo) na obrigação de lançamento a todos os acionistas e sobre todas as ações e todos os valores mobiliários que confiram que confiram direito à subscrição ou aquisição de ações a, pelo menos, o preço a que adquiriu esse controlo579 (ou se superior, ao preço médio ponderados dos valores mobiliários apurado em mercado regulamentado nos últimos seis meses). Deste modo, o oferente não estará disposto a pagar um preço tão alto (pois terá de partilhar com os outros) e o vendedor recebe menos (quando pagou mais).

4. Titularidade e distribuição do prémio na OPA obrigatória e na OPA voluntária