Prémio de aquisição (aquisition premium)

X. O prémio pode dizer respeito ao valor do prémio da aquisição pago numa transação de controlo sobre uma sociedade (shares deal), correspondendo à diferença entre o valor efetivamente pago pelo oferente o valor real estimado de uma sociedade e, o qual seria determinado pelo valor que o adquirente acredita poder vir a melhorar na sociedade — i.e. o

564 _{Trata-se de um direito inerente à detenção de participações sociais, como se deduz do artigo 21.º, n.º 1, alínea}

a), sendo essa participação dos lucros, na falta de disposição ou convenção em contrário, feita de modo

proporcional ao valor das respetivas participações no capital. PAULO DE TARSO DOMINGUES, «Capital e Património Sociais, Lucros e Reservas», in JORGE MANUEL COUTINHO DE ABREU, Estudos de Direito das Sociedades, 10.ª edição, Coimbra, Almedina, 2010, pp. 226 e ss..

565 _{Este preço de mercado pode, por sua vez, aumentar ou diminuir após o anúncio da transação, por antecipação}

dos efeitos da mudança da gestão ou simplesmente porque certa informação é revelada (incluindo, por exemplo, o preço de transmissão do bloco). Após esta reação, o preço de mercado das ações deverá refletir os benefícios (partilhados) que se espera que venham a aproveitar a todos os acionistas na proporção das suas participações. MIGUEL CANCELA DE ABREU, Benefícios Privados… cit. Benefícios Privados… cit., pp. 21 e 24.

566 _{Naturalmente que a prospeção de investidor na observação da evolução dos preços da cotação se encontra}

quanto a sociedade «vale» em potência. Por essa razão, o adquirente está disponível para pagar um preço acrescido pela aquisição do controlo dessa sociedade567. Neste sentido, o acionista que adquire o controlo, acreditando que através do exercício dos instrumentos de controlo ao seu dispor, será capaz melhorar o aproveitamento económico da sociedade (através da constituição de sinergias, economias de escala, da substituição dos administradores, entre outros). Esta expectativa reflete-se num valor, que denominamos por

aquisition premium ou prémio de aquisição568, que acresce ao valor da ação. Resulta do exposto que o acquisition premium reflete o valor dos benefícios do controlo, i.e. dos benefícios que o acionista licitamente pode extrair através dos poderes de exercício de influência dominante que lhe são conferidos na aquisição do controlo, nos quais se inclui o valor o potencial económico do incremento que a sociedade poderá ter em virtude das decisões que venham a tomar — é pois, representativo do valor do controlo. O prémio de aquisição deve ser conjugado com um fator que não tem sido suficientemente destacado: o

valor potencial de aquisição do controlo. Esta componente, que se reflete de forma

especialmente intensa em sociedades em que não exista nenhum controlador, existe também em sociedades cuja estrutura seja diversificada, em que o controlador, ainda que de facto, exerce o domínio através de estruturas societárias que não garantem o controlo absoluto e totalmente dependente da vontade e de atos desse controlador. Exemplificando, quando um acionista detém 31% das ações e direitos de voto de uma sociedade aberta, ele pode (e muitas vezes será) o controlador dessa sociedade569. No entanto, mesmo sem estar dentro da sua esfera de controlo, um acionista livre poderá vir a adquirir várias ações por forma a chegar as 51% do capital e direitos de voto nas sociedade e, repare-se, ele poderá fazê-lo sem que seja necessário que o acionista que detém 31% do capital e direitos de voto nessa sociedade lhe venda uma única participação. Por essa razão, o valor do controlo será maior ou menor consoante seja absoluto ou relativo, nos termos descritos; consequentemente e

567 _{Tal já foi reconhecido pelo Supremo Tribunal de Justiça, quando afirmou que «[o] “prémio de controlo”}

representa uma realidade que não se confunde com o ganho potencial resultante de uma reestruturação e que antes deverá acrescer a esse ganho, quando ele exista; (...) Os títulos que se cotam em bolsa são apenas as acções de poupança; (...) As acções de controlo, essas, valem, por definição, mais do que a contrapartida prevista no quadro de uma OPA geral». Acórdão do Supremo Tribunal Administrativo de 18-06-2003, processo n.º 01188/02, relator Santos Botelho, disponível em www.dgsi.pt.

568 _K

EVIN KREITZMAN, The Value of Control: Control Premiums, Minority Interest Discounts, and the Fair

Market Value Standard, 2008, disponível em www.ssrn.com/abstract=1167882.

569 _{Trata-se de um fenómeno que tem sido largamente estudado pela doutrina do direito das sociedades}

comerciais e a que HUGO ROSA FERREIRA – em diálogo – denominou de «influência significativa», denominação que nos parece absolutamente correta.

correlativamente, com base nesses mesmos fatores, a desvalorização da participação dos acionistas será menor ou maior em alternativa.

XI. O acquisition premium não pode, todavia, ser desligado dos political rights disponíveis ao acionista, v.g. os direitos de voto. Apesar de estes terem um valor próprio, por os direitos políticos permitirem a qualquer acionista exercer influência sobre os destinos da sociedade570, a verdade é que é através do acquisition premium que estes o impacto que estes têm na gestão se reflete, consoante a intensidade da influência que uma determinada participação social permite ao acionista exercer. Quando para exercer o controlo, o acionista dependa dos outros e os seus votos não sejam suficientes para controlar os destinos da sociedade, i.e. ele exerce influência, mas não exerce influência dominante — o valor do controlo encontra-se distribuído pro rata pelas ações de todos acionistas571. Nos casos em que o acionista controlador exerça influência dominante, não necessita dos restantes acionistas para participar na gestão da sociedade que controla. A insusceptibilidade de os acionistas livres participarem na gestão da sociedade, reflete-se na sua participação social: o acquisition

premium é consumido pela participação do acionista controlador, que se valoriza, e deixará de

integrar a participação dos outsiders, desvalorizando-a (ou mantendo-se, esse valor será residual, como se demonstrará de seguida).

XII. A dificuldade em entender e calcular o que representa o aquisition premium, deriva, porém, de outro fator: é que aquilo que o acionista controlador se dispôs a pagar pela aquisição da posição controladora, espelha ainda os idiosyncrats BPC, ou seja, o valor

concreto e pessoal que aquele concreto acionista se dispôs a pagar pela aquisição daquela

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Isso mesmo notou LUIGI ZINGALES, em «The value of the voting right… cit., p. 126, www.faculty.chicagobooth.edu, onde afirma que «therefore, even if outside shareholders do not enjoy these

private benefits they may attribute some value to voting rights as long as there is competition among different management teams to acquire those votes. In particular, votes held by small outside shareholders become very valuable when they are pivotal, that is, when they are decisive in attributing control to any of the management teams fighting for it. Therefore, the observed size of the voting premium is related to the size of private benefits and to the degree of competition in the market for corporate control. In order to justify the Italian evidence I have to show that Italy stands out in both dimensions: private benefits are particularly large and competition for control is particularly intense»

571 _{É neste sentido que uma posição social de 25% valerá, nesta perspetiva, mais do que uma de 15%. A}

primeira, para além de integrar mais direitos patrimoniais, ao integrar mais direitos de voto, um maior poder político, terá um aquisition premium superior. Por essa razão, um acionista estará disposto a pagar mais pela posição social de 25% do que a de 15%, quando proporcionalmente avaliadas. Assim, poder-se-à dizer que todas as ações integram um valor de acquisition premium, ainda que muito residual, exceto, quando existir um acionista controlador.

concreta ação, em virtude de vantagens que lhe traz. Este valor não se reflete para todo o

mercado nem para os restantes acionistas e por estes não poderão ser compreendidas, exceto no momento da aquisição ou venda da participação de controlo, expressando-se através do valor económico pago: ou seja, estas vantagens (idiosyncrats BPC), embora não necessariamente económicas, economicamente se evidenciam. Como vimos atrás, os benefícios idiosyncrats também poderão constituir BPC, quando sejam potencializados pelo exercício do controlo572. Neste momento, estes BPC idiosyncrats passam a integrar o prémio de aquisição, na medida em que se revelam economicamente573. E esta é mais uma razão que leva a que, um concreto acionista possa estar disposto a pagar mais do que outro.