Termos essenciais do exercício do direito de exit A essencialidade da contrapartida e o princípio da igualdade como um princípio determinante na definição do regime da

contrapartida da OPA.

VIII. Após termos concluído que o fundamento da OPA é garantir o direito de saída do equity investor365 e uma vez verificados os pressupostos que o legislador atribui como efeito a constituição do direito de saída do sócio (as ultrapassagem de 30% dos direitos de voto da sociedade visada e subsequente controlo ou a mera ultrapassagem dos 50% dos direitos de voto), cumpre verificar quais as condições desse direito de saída. O direito de exit é conformado por três princípios essenciais: (a) princípio da estabilidade da oferta; (b) deveres de informação (e de segredo); (c) princípio da igualdade dos acionistas.

O princípio da estabilidade da oferta, obriga a que o oferente mantenha a oferta (só a podendo retirar em casos de alteração de circunstâncias, nos termos acima definidos) e que a mantenha nos mesmos termos, só a podendo modificar ou rever quando confira melhores condições366.

Na apreciação da oferta, os acionistas não controladores devem ter acesso à informação adequada para tomar a decisão de investimento. O que se pretende é pois que a informação seja, tal como previsto no artigo 7.º do CVM, completa, verdadeira, atual, clara, objetiva e

de sociedades abertas, serão um mecanismo muito eficaz de limitação da utilização deste tipo de mecanismos, porquanto torna a aquisição muito mais onerosa. Os LBO ainda convocam as regras da aquisição de ações próprias (onde, desde logo, as ações são antes adquiridas pela própria sociedade), dado o estrutural traço comum com o da assistência financeira: a intervenção de uma sociedade na negociação e transmissão das suas próprias ações. No entanto, na assistência financeira, o valor da contraprestação depende da natureza gratuita ou onerosa do negócio de financiamento. O artigo 316.º, n.º 2, do CSC proíbe a sociedade de encarregar outrem de subscrever ou adquirir ações dela própria, em nome proibido mas por conta da sociedade. As ações subscritas ou adquiridas com violação do disposto no número anterior pertencem para todos os efeitos, incluindo a obrigação de as liberar, à pessoa que as subscreveu ou adquiriu. São nulos os atos pelos quais uma sociedade adquira ações próprias às pessoas ali mencionadas no n.º 2 do artigo 316.º. Exceção a esta nulidade é a da aquisição em execução de crédito e se o devedor não tiver outros bens suficientes. Consideram-se suspensos os direitos inerentes às ações subscritas por terceiro por conta da sociedade em violação deste preceito, enquanto não forem por ele cumpridas as obrigações de reembolso da sociedade e de restituição das quantias pagas pelos administradores para a sua liberação.

365 _{A verdade é que, não obstante termos concluído que a proteção do investidor, mediante a concessão de um}

direito de saída do sócio, constitui o fundamento que se encontra sempre presente no regime da OPA obrigatória, não deixam de se revelar no regime da OPA obrigatória manifestações dos outros fundamentos, por vezes muito fortes. Tal acontece, nomeadamente, na definição dos factos constitutivos da obrigação de lançamento — em que a proteção do mercado e o princípio da igualdade encontram especial manifestação — e na definição do regime jurídico da contrapartida, onde o princípio da igualdade se encontra na «pole position».

366 _{Sobre estes iremos tecer algumas considerações infra em III — 2.3.3., pelo que para já não fazemos outras}

lícita ao mercado e impedindo a situação de assimetrias de informação. Neste sentido, foram previstas no âmbito da OPA obrigatória vários deveres de informação, com vista à proteção dos acionistas. No entanto, as assimetrias de informação são inevitáveis, porque, «inevitavelmente, a informação relevante para o funcionamento do mercado não está disponível de igual forma para todos os que nele intervêm»367. Estas são combatidas através de instrumentos368 que permitam fazer uma boa gestão do risco, com implicações no preço que o oferente está disposto a pagar pela oferta. Neste sentido, a informação e transparência de mercado, essenciais à confiança dos investidores e à eficiência do mercado, atuam a três níveis essenciais: é necessário (i) ter cabal conhecimento da atividade da sociedade; (ii) ter conhecimento das alterações de controlo; (iii) conhecer os termos em que se processaram essas alterações de controlo. Daqui decorre, naturalmente, que o próprio princípio da transparência é, também ele, um corolário do princípio da proteção do investidor, sendo necessário proceder a uma aplicação cuidada, de modo a alcançar um equilíbrio entre a proteção da situação jurídica dos investidores minoritários, sem, no entanto, prejudicar desproporcionalmente os investimentos realizados pelos investidores controladores.

Estes três níveis poderão atuar com diferentes intensidades, em especial no que respeita ao período anterior ao lançamento de uma OPA. Seguindo o exemplo de José Ferreira Gomes 369 , «a divulgação de informação até então confidencial pode beneficiar os concorrentes da sociedade, reduzir as opções de financiamento da sociedade em tempos difíceis, ou chamar a atenção de potenciais adquirentes em OPAs hostis. Neste contexto, administração pode optar por divulgar menos informação do que a desejada pelos investidores, não porque queira dissimular benefícios privados dos insiders, mas porque

367 _A

NDRÉ FIGUEIREDO, A informação difundida no mercado de valores mobiliários e os poderes da CMVM:

uma «nova dimensão do direito admnistrativo»?, Prémio CMVM 2005, 2005, p. 34, disponível em

www.cmvm.pt (realçados no original), explicando que “[p]ela natureza das coisas, os serão os pequenos investidores aqueles que mais longe estarão das fontes naturais da informação «price sensitive»”.

368 _{Entre estas, a due diligence assume um protagonismo óbvio. F}

ÁBIO CASTRO RUSSO, «Due diligence e responsabilidade», in DSR — I Congresso, 2011, p. 15. Porém, recorde-se que o desenvolvimento destas auditorias societárias tem um impacto económico muito relevante na oferta, dados os recursos humanos e financeiros necessários à sua execução, não obstante constituir um ónus do comprador. Mesmo assim, não é infalível, devido às informações serem inacessíveis em função de o oferente só vir a atingir o controlo posteriormente. «Raramente os processos de due diligence permitem total tranquilidade», notou Alexandre Soveral Martins, «Transmissão de participações…cit., p. 41. No sentido de se tratar de um verdadeiro de dever de diligência, um «dever de auto-informação», PATRÍCIA AFONSO FONSECA, «A Negociação de Participações de Controlo – A Jurisprudência», in DSR — I Congresso, 2011, p. 36. Contudo, nem sempre é possível realizar uma

due diligence no âmbito da aquisição das sociedades abertas, desde logo, porque a sua realização pressupõe uma

cooperação da administração da sociedade visada e dos seus acionistas. Por outro lado, estamos num domínio em que a mínima suspeita de uma aquisição gera expectativas que conduzem a um aumento do valor da cotação da sociedade.

369

pretende adicionar ou manter o valor da sociedade». Outro exemplo consta do dever de segredo sobre o processo de preparação de uma OPA até à data da publicação do anúncio preliminar previsto no artigo 174.º do CVM. Este dever tem como sujeitos passivos o oferente, a sociedade visada, os seus acionistas e os titulares de cargos sociai, nem como ainda todas as pessoas que lhe prestem serviços a título permanente ou temporário. Como explica Jorge Brito Pereira370, «[e]ntende-se, no entanto, que a existência de informações sobre a preparação de uma OPA, se divulgadas em momento anterior ao momento em que, efetivamente, exista a decisão de lançamento da oferta, seria suscetível de causar mais desvantagens e ruído no mercado do que vantagens — é assim em especial nos casos em subjaz à oferta um prémio sobre a cotação que, em particular em ofertas hostis, pode ser muito significativo e que, a ser conhecido pelo mercado antes da publicação do anúncio preliminar, seria susceptível de criar assimetrias de informação e de percepção da mesma muito inconvenientes».

IX. Por último, o princípio da igualdade entre acionistas assume especial configuração do direito de saída da sociedade aberta nas situações de transmissão de controlo371. De um lado, o princípio da igualdade determina que a oferta seja lançada a todos os acionistas da sociedade. Do outro, obriga a que essa saída seja conferida em circunstâncias iguais, mediante uma proposta que só pode diferir quando houver fundamentos objetivos que motivem essa diferenciação, v.g. pelas ações pertencerem a categorias diferentes. Nesta igualdade de condições da proposta, insere-se a contrapartida da OPA obrigatória que tem especial regulação no procedimento da OPA que foi estabelecido, quer a nível europeu, quer a nível nacional. Desde logo, é necessário recordar que o procedimento da OPA obrigatória, constituindo uma limitação da autonomia privada do acionista que adquiriu o controlo372 e por

370 _J

ORGE BRITO PEREIRA, Direito dos Valores Mobiliários, distribuído no Mestrado em Direito e Gestão na Faculdade de Direito da Universidade Católica de Lisboa – Escola de Lisboa, em 2013, inédito, título 15 (Ofertas Públicas de Aquisição), p. 7, para quem o dever de segredo do artigo 174.º tem de ser analisado no sistema dos deveres de informação, prestando especial atenção às regras e ratio do artigo 7.º do CVM, no sentido de que «a informação respeitante a ofertas públicas deve ser completa, verdadeira, actual, clara, objectiva e lícita».

371 _J

AVIER GARCÍA DE ENTERRIA, La OPA Obrigatória… cit., p. 139, no sentido de que é um princípio essencial

no sistema da OPA obrigatória, desde as suas origens assumindo as mais variadas manifestações.

372

Neste sentido, GENNARO ROTTONDO, «Le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie», in GIOVANNI FALCONE,

GENNARO ROTTONDO e LUIGI SCIPIONE, Le offerte pubbliche di acquisto, Milano, Giuffrè Editore, 2001, p. 28. Esta limitação revela-se, em sede de OPA obrigatória, em várias vertentes (i) na constituição de uma obrigação de lançar uma proposta pública de aquisição; (ii) no estabelecimento de limitações no que diz respeito à definição da contrapartida e (iii) na imposição de proibições como as de negociar fora de mercado

isso, limitando os seus direitos fundamentais, deverá obedecer a princípios de proporcionalidade. Se, por um lado, é necessário garantir os direitos do acionista controlador, por outro lado, é necessário garantir os direitos dos acionistas externos. A fixação do valor da contrapartida, consistindo «novo atentado à autonomia da vontade e à liberdade contratual»373, é pois realizada de acordo com padrões de elevada objetividade e rigor374, numa manifestação do princípio de igualdade dos artigos 15.º e 112.º do CVM.

2. Regime Jurídico da Contrapartida da OPA obrigatória no ordenamento jurídico