Direito de saída dos equity investors de uma sociedade aberta em casos de constituição ou transmissão de controlo

III. Perante a evidência de que em situações de transmissão do controlo, os pressupostos de investimento dos acionistas se alteravam, e na impossibilidade de verificar se a concreta alteração de controlo era ou não benéfica ao acionista, na década de 60 do século XX, os acionistas outsiders começaram a exigir no Reino Unido — onde a maioria dos investidores no mercado de valores mobiliários eram investidores institucionais, tendência que se veio a alastrar pelo resto dos mercados europeus — a possibilidade de saírem da sociedade, i.e., o direito de exit. Trata-se de uma tentativa de contrabalançar os direitos entre os insiders e os outsiders, por forma a garantir que um mercado de controlo ativo é simultaneamente eficiente330. Existe uma preocupação estrutural em incentivar a participação acionista nas sociedades abertas331, sendo que a existência de um controlador tem várias vantagens. Porém, esta conceção tradicional tem vindo a ser criticada perante o exercício de controlo através de CEMs e atendendo ao perfil de short-termism, especialmente

329 _{E, à partida, não deveriam ser. Não só elas sacrificam as administrações menos eficientes como o novo}

controlador estará sujeito aos mesmos mecanismos de controlo e supervisão administrativos e judiciais. EDDY

WYMEERSCH, «La oferta pública de adquisición obligatoria. Una opinión crítica.», inJOSÉ LUÍS URQUIJO JUAN

MANUEL MORENO-LUQUE e ANTONIO ALONSO (coord.), Ofertas Públicas de Adquisición: La lucha por control

de las grandes sociedades, Bilbao, Ediciones Deusto, p. 55 [47-65].

330 _{Esta tentativa é simultânea no direito de saída conferido nas transações freeze-out. G}

IOVANNI TAMBURRINI,

Harmonization of Takeover Discipline: A Comparative Law and Economic Overview, 2009, p. 17, disponível em

www.ssrn.com/abstract=1423762.

331

European Company Law Experts, PAUL DAVIES, GUIDO FERRARINI, KLAUS HOPT,ALAIN PIETRANCOSTA,

ROLF SKOG,STANSILAW SOLTYSINSKI,JAAP WINTER e EDDY WYMEERSCH,num papper denominado Response to

the European Commission’s Green Paper “The EU Corporate Governance Framework”, de 2011, pp. 13 e 14,

característico destes investidores institucionais332. Como notou Pedro Maia333, o direito exit foi curiosamente uma das primeiras manifestações de atividade pelos acionistas investidores para tutelar a sua passividade334. Neste contexto foi estabelecido o procedimento da OPA obrigatória no Takeover Code.

A constituição do regime das OPAs obrigatórias assentou por outro lado na ideia geral de que os benefícios da aquisição do domínio sobre uma sociedade aberta devem ser compartilhados pelos acionistas minoritários. Estas são as razões de se tratar de uma OPA dirigida a todos os acionistas, cumprindo o princípio da universalidade da oferta, ou, como se denomina no ordenamento jurídico do Reino Unido, equal oportunity rule. Os General

Principles do Takeover Code iniciam-se justamente com os princípios de igualdade de

tratamento dos sócios e de proteção dos insiders: «[a]ll holders of the securities of an offered

company of the same class must be afforded equivalente treatment; moreover, if a person acquires control of a company, the other holders of securities must be protected».

A nível europeu, a Diretiva 2004/25/CE, inspirada no Takeover Code, constituiu a obrigação de os Estados-Membros instituirem o regime da OPA obrigatória, numa tentativa de harmonização nos termos e condições descritos, à qual o legislador nacional se teve de adaptar. Notamos a este propósito que a regulação do setor dos mercados de capitais tem sofrido grandes evoluções nos últimos anos, no sentido da harmonização das legislações dos Estados-Membros nomeadamente, face ao direito das sociedades comerciais335.

332 _{European Company Law Experts, P}

AUL DAVIES, GUIDO FERRARINI, KLAUS HOPT,ALAIN PIETRANCOSTA,

ROLF SKOG,STANSILAW SOLTYSINSKI,JAAP WINTER e EDDY WYMEERSCH,num papper denominado Response to

the European Commission’s Green Paper “The EU Corporate Governance Framework”, de 2011, p. 13 e 14,

disponível em www.ec.europa.eu, que destacam que este «short-termism» inclui, não só os casos de passividade que temos vindo a abordar, como também as participações acionistas cujos objetivos são orientados para o curto prazo. Desta forma, geram-se interesses muito diferenciados, que poderão não ser compatíveis com a existência e perfil do novo controlador. Exemplificando, enquanto os fundos de pensões são tipicamente criticados por não serem suficientemente intervencionistas na sociedade, os hedge funds são criticados por, contrariamente, serem por demasiado interventivos.

333 _P

EDRO MAIA,«Corporate Governance …cit., p. 51.

334 _{A passividade dos acionistas foi uma das preocupações da Comissão Europeiano Green Paper… cit., pp. 11 e}

ss., bem como o «short-termism», i.e. um curto horizonte no planeamento do investimento, que alguns controladores apresentam, porque constituem uma dupla desproteção dos acionistas. A Comissão requereu propostas de medidas a adotar a nível europeu com vista a evitar este short-termism.

335 _{Tal deve-se essencialmente a quatro razões. Desde logo, uma razão política. A verdade é que as negociações}

intraestaduais, no que diz respeito, aos instrumentos financeiros foram muito mais fáceis de realizar, porque as situações relativas dos Estados-Membros quanto à sofisticação dos seus mercados de capitais eram muito diferentes. No início deste «movimento regulatório», os mercados financeiros ainda não estavam tão desenvolvidos e muito do que foi realizado foi baseado em legislação do Reino Unido, que tipicamente obsta a qualquer tipo de harmonização. Como a adoção de regulação a nível do mercado de capitais afeta apenas as sociedades que integram os mercados, houve menor oposição. Por outro lado, não existia doutrina altamente especializada relativamente ao mercado de capitais – não havendo um estudo muito intenso, no que diz respeito

Acima336, tivemos oportunidade de brevemente referir cada um dos fundamentos que são geralmente adiantados para justificar a constituição da obrigação de lançamento. Enunciámos que a principal justificação tem sido a da tutela subjetiva, i.e. proteção dos sócios

outsiders, através (i) da atribuição de um direito de saída ou de exoneração337 aquando da alteração do controlo da sociedade e, (ii) permitindo a divisão do prémio de controlo por todos os sócios. A outra explicação proposta para a consagração da OPA obrigatória foi a da tutela objetiva, mediante a proteção da transparência do mercado de capitais, mediante a tutela de interesses difusos, evitando fraudes à lei e prevendo processos de aquisições parciais especulativos338. De facto, o princípio da verdade do mercado encontra-se previsto no artigo 3.º, n.º 1, alínea d) da Diretiva 2004/25/CE 339, e determina que «não devem ser criados mercados artificiais para os valores mobiliários da sociedade visada, da sociedade oferente ou de qualquer outra sociedade interessada na oferta de que resulte uma subida ou descida artificial dos preços dos valores mobiliários e que falseiem o funcionamento normal dos mercados». Como já foi destacado, «é fundamental que se tutele o mercado de valores mobiliários enquanto realidade em si»340, sendo que, para tal, não bastará a mera previsão

a estas áreas, era muito mais fácil estabelecer reformas, porque haveria muito menor oposição. Mesmo a Alemanha, pioneira no estudo do Direito das Sociedades, não entrou em grande conflito com o Reino Unido, porque o seu Direito dos Instrumentos Financeiros se encontrava subdesenvolvido. A própria Comissão teve mais interesse em regular questões relativas ao mercado de capitais, já que, a criação de regras de investimento uniformes teriam muito maior impacto do que as regras relativas a questões organizacionais do Direito das Sociedades. Também o relatório do grupo Lamfalussy muito contribuiu para esta harmonização. A estratégia adotada, que se baseia no procedimento de comitologia da Comissão, veio permitir regras estabelecidas através de Diretivas, fossem estabelecidas através de princípios gerais, cujos detalhes técnicos seriam deixados para os tecnocratas, menos suscetíveis de pressões políticas e populares (embora menos democráticos). Finalmente, recorde-se que o mercado europeu teve sempre como concorrente o mercado dos EUA. Perante os escândalos da Eron e da Parmalat, sentiu-se a necessidade de restabelecer a confiança no mercado europeu. Desta forma, a instituições europeias optaram por produzir muita legislação, muitas vezes, guiada pelos casos concretos que se foram verificando. Por outro lado, olhando para o mercado dos EUA, onde as regras de proteção dos investidores são muito desenvolvidas, o legislador europeu optou antes por instituir a OPA obrigatória e por torná-la num dos institutos fundamentais a proteger e regular na produção de legislação, de modo a tornar o mercado atrativo. Para aprofundar, vide JONH ARMOUR e WOLF-GEORG RINGE, «European Company Law, 1999-2010: Renaissance and Crisis», in ECGI, Law working paper n.º 175/2001, 2001, pp. 27-29, disponível em www.ssrn.com/abstract=1691688.

336 _{em II — 2.2.}

337 _{Neste sentido, por exemplo, P}

EDRO COSTA GONÇALVES, «Fixação da Contrapartida… cit., p. 55, para quem, «a raison d’être da obrigação de lançar a OPA (...) reside, em especial, na protecção dos pequenos accionistas da sociedade visada» (realce no original). A alteração de controlo acaba por «despertar nos accionistas minoritários da sociedade visada um interesse legítimo na saída desta e na alienação das respectivas participações».

338

A que PEDRO PAIS DE VASCONCELOS, «Concertação... cit., p. 20, denomina de protecção objectiva, por contraposição à defesa do accionista investidor, a que chama de subjectiva. ANTÓNIO MENEZES CORDEIRO, «OPAs obrigatórias... cit., p. 983 [927-984].

339 _A

NTÓNIO MENEZES CORDEIRO,«OPAs obrigatórias... cit., p. 940 [927-984].

340

legislativa. É igualmente essencial que os operadores e as autoridades de supervisão do mercado341 desempenhem as suas funções de acordo com as diretrizes apontadas pelo legislador. Espera-se que o desenvolvimento e regulação eficientes do mercado possam garantir uma transparência das situações em que existe aquisição do controlo, permitindo não só aos acionistas livres serem compensados pelos BPC ilegítimos que sejam extraídos pelos controladores, nomeadamente em vendas de controlo (mas não só), como também, simultaneamente, permitindo aos controladores societários extrair os benefícios do controlo legítimos342. A garantia do direito de exit foi a escolha do legislador europeu para o efeito.

IV. No ordenamento jurídico nacional, o direito de saída foi garantido de duas formas. Quando exista uma aquisição do controlo, o acionista maioritário é obrigado a lançar uma OPA sobre todos os valores mobiliários que sejam ações ou confiram direito à sua subscrição ou aquisição. Assim, os outsiders ficam protegidos, porquanto na alteração dos pressupostos do seu investimento, todos eles terão direito a uma proposta de saída pelo novo controlador. Como nota Ana Perestrelo de Oliveira 343, «[o] regime legal baseia-se na ideia de

inexigibilidade de permanência na sociedade, que constitui afinal, o fundamento último do

instituto sem requerer a necessária existência de prejuízo para o sócio». Traduz-se antes, na existência de justa causa para a cessação da relação social, seja ela objetiva ou subjetiva, recorrendo ao conceito de razoabilidade de Batista Machado, apreciada por «terceiro imparcial», para justificar o facto de a continuação do vínculo associativo não ser «exigível», como acontece quando existe uma «alteração significativa das condições iniciais do investimento». Ana Perestrelo de Oliveira344 defendeu a existência de dois mecanismos de tutela. Por um lado, uma «tutela subjetiva do sócio», conferindo o direito de saída quando exista uma «alteração da titularidade da participação de controlo». Por outro lado, uma «tutela objetiva de investimento», nos termos da qual, «a modificação do perfil de risco do

341 _{Este é um princípio norteador da atividade da CMVM, na qualidade de autoridade de supervisora, previsto no}

artigo 358.º, alínea b) do CVM, que estabelece o princípio da eficiência e regularidade de funcionamento dos mercados, e para o qual remetem os artigos 369.º, n.º 1 (que diz respeito à atividade de regulação da CMVM) e o artigo 373.º (que concerne à cooperação).

342_{Desta forma, segundo A}

LESSIO M. PACCES, ir-se-ia limitar a extração ineficiente de BPC, decorrente dos direitos inerentes às ações («security interests») — que competem a todos os acionistas — e compensar-se-ia os investimentos «não contratuais» através de BPC que não são extraídos dos direitos inerentes às ações. Note-se que o autor parece partir da perspetiva que os únicos benefícios que devem realmente ser atribuídos ao controlador são os psíquicos.ALESSIO M.PACCES, Control Matters… cit., p. 10.

343 _A

NA PERESTRELO DE OLIVEIRA, «OPA obrigatória… cit., p. 602 [593-661] (realçados no original).

344

investimento é igualmente suscetível, pois, de originar a obrigação de lançamento da OPA, independentemente de qualquer juízo sobre o eventual efeito negativo da mudança na posição do sócio»345. Na realidade, seria praticamente impossível proteger todos os acionistas, na nossa opinião. Basta pensar que numa sociedade aberta poderão existir acionistas que são parceiros económicos (por exemplo, que estabeleçam relações nos termos do artigo 20.º do CVM com o oferente), pretendendo o sucesso da sociedade a longo-prazo, bem como poderão existir acionistas com uma participação económica meramente financeira, que procuram apenas o lucro no curto prazo, como é tipicamente o caso dos fundos de investimento346. O direito de saída foi de facto a maneira mais protetora dos interesses dos acionistas em geral, quer na constituição das situações de controlo, quer na transmissão deste, tendo sido adotada pelos restantes Estados-Membros, ainda antes da entrada em vigor da Diretiva 2004/25/CE.

V. Ademais, Ana Perestrelo de Oliveira347, notou que «[r]evela-se, aqui, com especial clareza a intenção maximalista da proteção legal conferida pela legislação mobiliária aos sócios minoritários e a relevância atribuída a qualquer modificação ao nível da estrutura de controlo, independentemente de um juízo concreto sobre os efeitos negativos na respetiva posição global». Mas estas razões invocadas por Ana Perestrelo de Oliveira são em parte extensíveis a outros sujeitos que não apenas acionistas. O alargamento da obrigação de lançamento a todos os valores mobiliários que confiram o direito à subscrição ou aquisição de ações demonstra que não é apenas a proteção dos (e igualdade348 entre) acionistas outsiders que é visada pela lei, até bem pelo contrário. Pretende-se tutelar objetivamente o investimento, enquanto realidade «em si», e por isso também são tutelados os investidores em

equity, mesmo que ainda não assumam a qualidade de acionistas (nem nunca venham a

assumir). Caso contrário, os acionistas outsiders e os equity investors teriam de suportar os

345

JAVIER GARCÍA DE ENTERRIA, La OPA Obrigatória… cit., p. 148 refere-se a una possível «mutación de las características económicas de la sociedade adquirida», embora conclua que este fundamento não justifica a

imposição de uma obrigação para o oferente «desta envergadura y gravedad».

346 _E

DDY WYMEERSCH, The Takeover Bid Directive, Light and Darkness, Financial Law Institute Working Paper n.º 2008-01, 2008, p. 2, disponível em www.ssrn.com/abstract=1086987, destacando que os hedge funds poderão até nem ter interesse no valor da sociedade a curto ou longo prazo, em virtude da venda da sua participação mesmo antes do fim da oferta.

347 _A

NA PERESTRELO DE OLIVEIRA, «OPA obrigatória… cit., p. 633 [593-661] (realçados no original).

348 _{Existem ordenamentos jurídicos que consagram o princípio da igualdade sem consagrar o regime da OPA}

obrigatória. MANUEL REQUICHA FERREIRA,«OPA concorrente», in CMVM, Cadernos de Mercado dos Valores

Mobiliários, n.º 30, 2008, p. 19 [19-78]. Por essa razão, a igualdade nunca poderia ser o único fundamento à

consagração do regime. Demonstrando que o princípio da igualdade não pode, per si, fundamentar o regime da OPA obrigatória, JAVIER GARCÍA DE ENTERRIA, La OPA Obrigatória… cit., pp. 156-165.

riscos inerentes à mudança de controlo. A verdade é que «a confiança na decisão patrimonial só é possível se o aforrador conhecer as condições e as reais perspetivas de cada possibilidade de investimento sendo este conhecimento, por sua vez, condicionado nomeadamente pelo conteúdo da informação que é efetivamente disponibilizado»349. Existe aqui uma clara convocação dos direitos de informação. O que está em causa é não só a quantidade de informação, mas também qualidade daquela, que é um «requisito essencial do regular funcionamento e eficiência do mercado»350. Por essa razão, só perante uma «absoluta neutralidade» da modificação da estrutura de controlo da empresa, que «significa a ausência de agravamento do risco abstrato dessa modificação para a posição dos acionistas minoritários, rectius ausência do perfil de risco do investimento», poderiam ser afastados os factos constitutivos da OPA obrigatória351. Julgamos, contudo, que esta posição de Ana Perestrelo de Oliveira não explica a razão de a obrigação de lançamento de uma oferta universal só se constituir na esfera do oferente quando existem certas transmissões de controlo. É que, como já provámos noutro local352 e tem sido a ser destacado ao longo do presente estudo, nem todas as alterações de controlo da sociedade aberta geram a OPA obrigatória, mas apenas as que se verificam com o preenchimento de alguns factos constitutivos. Qual a razão para o legislador nacional, mas também o europeu onde aquele se inspirou, terem apenas tomado em consideração certas alterações de controlo? Nas outras não seriam de aplicar exatamente os mesmos argumentos? A este aspeto voltaremos adiante.

Acresce que também existe uma tutela anterior e durante a aquisição do controlo. O acionista que pretenda alcançar o controlo poderá lançar uma oferta voluntária sobre todos os valores mobiliários que configurem direito à subscrição ou aquisição de ações emitidos pela sociedade visada, sem nenhuma restrição quanto à quantidade ou percentagens máximas de valores mobiliários a adquirir e com respeito pelos requisitos do artigo 188.º do CVM, nos

349 _S

OFIA NASCIMENTO RODRIGUES, A Protecção dos Investidores em Valores Mobiliários, Almedina, Coimbra, 2001, p. 37.

350 _M

ARTA CRUZ DE ALMEIDA, «O dever de defesa do Mercado», in DVM, v. VI, Coimbra, Coimbra Editora, 2003, p. 390 [385-393].

351 _A

NA PERESTRELO DE OLIVEIRA, «OPA obrigatória… cit., p. 645 [593-661] (realçados no original), a quem pertence a expressão citada, para justificar que a «a pura e simples interposição formal de sociedade» não justifica nem desencadeia a OPA obrigatória. Como exemplo da ausência de agravamento do perfil de risco do investimento, propôs ANA PERESTRELO DE OLIVEIRA as situações em que se mantém o ultimate beneficial owner (ou ultimate controler), desde que ao novo controlador já fossem imputados, ainda que indiretamente, os direitos de voto que lhe atribuem o controlo, uma vez que «o precedente controlo pela sociedade adquirente torna absolutamente neutros os efeitos das operações sucessivas». ANA PERESTRELO DE OLIVEIRA, «OPA obrigatória… cit., p. 639 [593-661]. Sobre este assunto, vide ainda DIOGO TAVARES, «Alterações de controlo em sociedades abertas e o dever de lançamento de OPA», in DSR, ano 7, vol. 13, 2015, pp. 277 e ss. [247-288].

352

termos do artigo 189.º, n.º 1, alínea a) do CVM. Assim, o direito de saída aos acionistas

outsiders é garantido simultaneamente e nas mesmas condições em que o acionista

controlador transmite a posição de controlo.

Neste sentido, fica o oferente com duas estratégias possíveis: lança uma OPA prévia para aquisição do controlo ou uma OPA subsequente à aquisição daquele controlo. A única coisa que se exige, é que garanta o direito de saída aos acionistas outsiders. A qualificação jurídica deste direito de saída ainda não se encontra totalmente definida pela doutrina353, pelo que preferimos adotar a expressão direito de saída (exit).

VI. Sendo este direito conferido ao acionista com vista à sua proteção, não faria sentido aplicar o regime do direito de exoneração, garantindo que a sociedade adquiria as ações do acionista, em prejuízo dos demais. A sociedade não assume os custos, nem deve assumir os custos da sua aquisição, sob pena de violar o regime de assistência financeira, previsto no artigo 322.º do CSC. No que respeita ao financiamento da operação de aquisição, pela sociedade adquirida, o qual também deverá ser tomado em conta no âmbito de um LBO (que tem sido destacado internacionalmente como um mecanismo de obter financiamento para a realização de uma OPA), deverá então atender-se ao disposto no artigo 322.º, n.º 1 do CSC354

353 _{Temos dúvidas de que seja um verdadeiro direito de exoneração, desde logo, porque o direito de exoneração}

deveria ter como sujeito passivo a sociedade e não o sócio maioritário. Não cabe no objecto do presente estudo fazer uma apreciação profunda sobre a natureza do direito de saída conferida ao sócio outsider. Sobre o assunto, com as várias posições da doutrina, veja-se GUSTAVO DE SOUSA BOTELHO, O Direito de Exoneração… cit., pp. 17-73 e MARTA ELISA DE SOUSA CARMO, A OPA Obrigatória como Direito de Exoneração, dissertação apresentada no Master in Law and Management, ministrado conjuntamente pela Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa e pela Nova School of Business and Economics, 2014, em especial, pp. 62 e ss.