NO ÂMBITO DO M ERCADO DE C APITAIS
2.4 A S C ONSEQUÊNCIAS DE N OTAÇÕES DE R ISCO I NEXATAS , A SUA R ELEVÂNCIA PARA O D IREITO E A T UTELA DOS D IFERENTES S UJEITOS DO M ERCADO DE
CAPITAIS PERANTE OS PERIGOS DE NOTAÇÕES DE RISCO INEXATAS
Em face do enquadramento dogmático que temos feito das agências de notação de risco e da decisiva importância que os ratings assumem nos mercados, cumpre, agora,
109 Cfr. SULETTE LOMBARD, Credit Rating Agencies as Gatekeepers: What Went Wrong?, Papers
presented at the 2009 CLTA Conference, Corporate Law Teachers Association, 2009, p. 2, disponível em http://www.clta.edu.au/professional/papers/conference2009/LombardCLTA09.pdf.
110 Note-se que um dos problemas regulatórios que atravessam as agências de notação de risco é,
precisamente, o excesso de confiança depositada nas suas avaliações (overreliance). É parente o excesso de confiança nas avaliações de crédito, que deveriam constituir apenas um fator adicional de ponderação das decisões de investimento, mas que acabam por revelar um peso decisivo no comportamento dos preços em mercado. Assim, PAULO CÂMARA, Manual de Direito dos Valores Mobiliários, p. 311.
111 CARNEIRO DA FRADA, A Responsabilidade Civil das Agências de Notação de Risco, pp. 14-15. 112 Cfr. para mais desenvolvimentos quanto ao enquadramento especial das agências de notação de risco
como vigilantes ou gatekeeprs do mercado, FRANK PARTNOY, How and Why Credit Rating Agencies
perceber que são muitos os perigos e as consequências prejudiciais que acompanham este grande protagonismo das agências de rating.
Referimo-nos, por ora, ao (risco de) dano, provocado na esfera jurídica de emitentes e investidores, resultante de uma informação incorreta dada ao mercado, porventura à luz de uma conduta que configure uma manipulação do mercado, abuso de informação ou outros tipos de condutas reprováveis ou fraudulentas por parte das agências de rating.
Interessa-nos, portanto, perceber como e com que fundamento é possível reparar este dano, à luz de duas ideias-chave em sede de responsabilidade civil destes sujeitos financeiros: por um lado, a ideia de que os intervenientes do mercado de capitais atuam no âmbito da sua autonomia privada, sendo o relatório de notação de risco um mero fator adicional das decisões de investimento, não devendo ter um peso decisivo nos comportamentos no mercado (problema do overreliance); e, por outro lado, o tal arquétipo da oneração das agências de notação de risco, com uma função que se diria “quase-pública”, de vigilantes (gatekeepers) desse mesmo mercado, conducente a um apertado direito regulatório e à sua teia própria de deveres e proibições113. É nesta teia de deveres e proibições que iremos descobrir os fundamentos responsabilizadores fundamentais conducentes à responsabilidade civil das agências de notação de risco e que serão melhor analisados no capítulo dedicado ao enquadramento legislativo nacional e comunitário desta atividade financeira.
É que ninguém duvidara que, não sendo a informação detida por igual pelos operados do mercado de capitais - nomeadamente fundos, bancos de investimento, emitentes, outros investidores, entre outros – as agências de rating, em virtude do domínio profissional e controlo de tal informação, podem influenciar o comportamento do mercado caso adotem condutas não rigorosas ou pouco neutras, explorando em benefício próprio ligações com alguns desses operadores em detrimento e prejuízo de outros (em particular, dos pequenos aforradores).
113 Com efeito, a experiência da recente crise financeira à escala mundial demonstrou, conforma já foi
referenciado, que as agências de notação de risco nem sempre disponibilizam as suas informações de modo desinteressado, altruísta e cuidadoso. Veremos o conjunto de deveres a que estes sujeitos se encontram adstritos quando fizermos um enquadramento legislativo das disposições legais nacionais e comunitárias aplicáveis.
Com efeito, e considerando as assimetrias de informação normalmente existentes no mercado de capitais, uma inadequada notação de risco, ainda que de forma meramente negligente, comporta consigo adversas consequências, relevantes para o Direito.
E estas consequências sentem-se, desde logo, para o emitente afetado e injustamente desconsiderado, porquanto um rating baixo traz consigo dificuldades de acesso ao mercado de capitais, com a consequente possibilidade de aumento significativo de custos acrescidos de financiamento. Este tipo de dano é particularmente agudizado se em causa estiver a análise do risco de crédito da dívida pública que pode provocar danos a populações inteiras.114.
Por outro lado, as consequências das notações de risco inexatas também se fazem sentir para os investidores que, confiando (às vezes, confiando excessivamente) numa certa notação de risco demasiado generosa, tipicamente investem e celebram negócios que podem revelar-se altamente desfavoráveis ou ruinosos. Recorde-se, novamente, neste âmbito, o Enron Scandal que chamou a atenção para o perigo e para os danos que as notações de risco inadequadas podem representar para os investidores: poucos dias antes do colapso, a Enron beneficiava de notações de risco que não refletiam minimamente o risco de incumprimento de compromissos assumidos que veio a verificar-se115.
Elemento decisivo será o de saber quem solicita o rating em causa: um número considerável de notações de risco é feito mediante solicitação dos emitentes de valores ou produtos financeiros (issues pay model), o que induz, evidentemente, a uma maior probabilidade de ratings mais favoráveis ao cliente, ainda que prejudiciais para os investidores. No entanto, o historicamente relevante processo de investor pay model potencia, igualmente, comportamentos pouco neutros e oportunísticos (sobretudo se se tratar de solicited ratings para um pool fechada de investidores), desta vez em prejuízo das entidades notadas.
114 Conforme destaca CARNEIRO DA FRADA, A Responsabilidade Civil das Agências de Notação de
Risco (rating), p. 15, este tipo de dano para o emitente agudiza-se estando em causa o risco da dívida
pública, tendo-se alguns países, em passo recente – e entre os quais o nosso -, sentido atingidos por notações alegadamente inadequadas da sua dívida soberana conferidas por certas agências de rating, desse modo provocando (alegadamente) ganhos desproporcionados a investidores em títulos de dívida pública de tais países a expensas do sacrifício de populações inteiras.
115 Note-se que, sem prejuízo do que tipicamente deixamos exposto, o dano provocado aos investidores
pode também dar-se, naturalmente, por omissão de decisões de desinvestimento. Assim, CARNEIRO DA FRADA, A Responsabilidade Civil das Agências de Notação de Risco (rating), p. 16.
Enfim, facilmente, do exposto, se apreende a magnitude variada da intervenção que é reclamada ao Direito neste domínio da responsabilidade civil das agências de notação de risco, com vista à reparação de um variado leque de danos típicos.
Conforme já se mencionou, a atitude energética que se reclama por parte do Direito em face das consequências prejudiciais que acompanham o protagonismo da atuação das agências de rating, pode assumir diversas opções: distinguem-se, então, os mecanismos de tutela ex ante e ex post, caso a intervenção do Direito se destine a prevenir ou antes a corrigir / compensar as consequências das notações de risco incorretas. Naturalmente, os mecanismos de tutela ex ante ultrapassam o âmbito deste nosso estudo, porquanto é o campo paradigmático do direito regulatório.
Por isso, interessa-nos estudar o direito comum e perceber em que medida ele poderá surgir como uma alternativa ou complemento a um tal direito regulatório, de cariz administrativo-económico.
O ponto mais nevrálgico neste campo prende-se com a regra da liberdade que informa todo o Direito, vinculando-o a conferir um espaço à autonomia de (auto)regulação das agências de notação de risco, privilegiando-se, naturalmente, uma intervenção mais reativa, ex post perante as notações de risco inexatas.
Por isso, recorremos a CARNEIRO DA FRADA116 para concluir que logo se vê que na estratégia primordialmente restaurativa da conformidade com o Direito que é típica do Direito comum (e do seu inerente contexto de autonomia dos sujeitos), a responsabilidade civil tem um papel-chave a desempenhar, existindo, assim, uma verdadeira premência da tutela ressarcitória.
Naturalmente, à função reparatória típica da responsabilidade civil, acrescerá uma finalidade preventiva e ordenadora, não deixando, no entanto, através deste instituto, o Direito comum de estar mais vocacionado para uma intervenção corretiva e, por isso, reparatória nas relações privadas interindividuais, do que para uma intervenção preventiva, dirigida à defesa do mercado (função que é mais típica do Direito regulatório).
Em todo o caso, com a consagração de uma série de deveres e proibições que oneram a atuação das agências de rating, que são próprias do Direito regulatório e
116 Cfr. CARNEIRO DA FRADA, A Responsabilidade Civil das Agências de Notação de Risco (rating), p.
decisivas para que este cumpra a sua função, também irá relevar em sede de responsabilidade civil, porquanto a positivação de tais deveres favorece, sem dúvida, a construção de um ilícito gerador da obrigação de indemnizar por parte do intérprete- aplicador117.
É que, na ausência de uma disciplina específica (ou, conforme veremos, perante a insuficiência desta) ou de uma autoridade supranacional capaz de tratar homogeneamente o tema da responsabilidade civil das agências de rating no mundo global em que estas operam, é ao direito comum que os juristas têm de recorrer para responder às exigências da juridicidade na área das notações de risco. “É, pois, ao direito comum que importa apelar enquanto laboratório dos esforços de positivação-especificação de uma disciplina das agências de rating que tofos aceitam ser necessário desenvolver e assegurar a eficácia prática”118.
E, reitere-se, a análise do Direito comum para o alcance de uma disciplina capaz de tutelar os emitentes e os investidores perante notações de risco inexatas andará sempre numa constante relação de tensão entre o campo da liberdade e da autonomia privada, que caracterizam o Direito privado, e a concreta violação de deveres ou proibições legais, que oneram a atuação das agências de rating.
Ora, é inegável que se tem assistido, atualmente, a um fenómeno de progressiva ampliação da área do dano ressarcível119. Contudo, esta expansão do dano ressarcível só pode ser feita tendo em conta as diretrizes do instituto da responsabilidade civil plasmado no nosso Código Civil. Mas, parece-nos absolutamente incontestável a afirmação de que nem todos os prejuízos poderão ser reparados, sob pena de sacrificarmos o pilar inerente à liberdade de ação dos agentes jurídicos, que pauta qualquer conceção moderna de Direito privado.
A liberdade é, no Direito Civil, o valor basilar em que assentam as relações intersociais dos indivíduos, permitindo uma verdadeira autonomia no momento da determinação dos agentes no tráfego jurídico. Nas palavras de RUI ATAÍDE120, nas
117 Assim, CARNEIRO DA FRADA, A Responsabilidade Civil das Agências de Notação de Risco (rating),
p. 18.
118 Cfr. CARNEIRO DA FRADA, A Responsabilidade Civil das Agências de Notação de Risco (rating), p.
18.
119 Cfr. Maria João Pestana de Vasconcelos, Algumas questões sobre a ressarcibilidade delitual de danos
patrimoniais puros no ordenamento jurídico português, p. 147, citando o autor italiano Francesco Galgano, La commedia della responsabilità civile, RCDP 1987, p. 192.
relações comuns que os sujeitos estabelecem entre si, as pessoas podem definir os seus próprios objetivos de vida e escolherem, sem peias, os meios de atuação e os concretos comportamentos que se lhes afigurem mais idóneos para viabilizar a respetiva prossecução. Contudo, naturalmente, não é alheio ao Direito a sua função ordenadora das diferentes liberdades individuais, com vista à criação de certeza e segurança jurídicas, através da possibilidade de responsabilização dos agentes pelas condutas lesivas da esfera jurídica de outrem. Este é o reverso daquele poder de autodeterminação: a autorresponsabilidade121. E, nesta concreta função ordenadora da liberdade individual dos sujeitos, encontraremos os deveres típicos das agências de rating que permitam desencadear o instituto da responsabilidade civil, quando a sua atuação os viole, provocando danos a terceiros.
A verdade é que já a legislação privatística do século XIX assentava no reconhecimento da autonomia individual no que ao campo patrimonial dizia respeito e, assim, o contrato era elevado à categoria fundamental de toda a visão jurídica, como o instrumento mais apto à regulação dos interesses individuais122. Nesta prossecução individual residia a natural harmonia da sociedade. No reverso desta moeda assente na liberdade e na autonomia privada, estariam sempre os direitos alheios como limites desta conformação individual: liberdade e direito subjetivo seriam sempre os dois pilares conformadores da delimitação do campo individual, impondo estes últimos a exclusão do atuar jurídico de terceiros na esfera que protegem. Este paradigma haveria de ser alterado com a nova legislação civil de 1966, agora assente em bases mais coletivistas de justiça social, onde o Estado assume, na sociedade, um papel e uma visão preponderantemente intervencionista, criando a ilusão de ser apto a resolver os vários problemas sociais que assombram a coletividade.
Esta mudança de paradigma é confirmada pelas palavras de Antunes Varela, na altura ministro da Justiça, aquando a sua comunicação feita à Assembleia Nacional, em 26 de novembro de 1966123: “Entre as diretrizes fundamentais, que parece terem merecido
121 Assim, Rui Ataíde, Responsabilidade por violação de deveres no tráfego, p.253. O autor procede a uma
notável dissertação sobre a dicotomia entre a liberdade de autodeterminação dos agentes e a sua responsabilização pela ordem jurídica, imputando-lhes as consequências lesivas sofridas por terceiros que lhes possam ser atribuídas. Sem quaisquer pretensões de se cair num puro exercício de elogio vazio, não quisemos, aqui, deixar de fazer esta referência: na verdade, é esta citada dicotomia liberdade/responsabilidade que ilumina os caminhos trilhados pelo universo delitual.
122 Cfr., Isabel Magalhães Collaço, Da legitimidade no acto jurídico, in BMJ nº 10, 1949, pp. 22 e ss. 123 Antunes Varela, Do projeto ao código civil/A comunicação do Ministro d Justiça à Assembleia
o aplauso geral, convém pôr em relevo as seguintes: 1ª – A acentuação social, ainda que moderada, do direito privado moderno, a qual se traduz no criterioso cerceamentos dos princípios da liberdade negocial e da autonomia da vontade, no apreciável engrossamento das regras imperativas destinadas a esconjurar os perigos da desigualdade económica ou social entre os sujeitos da relação jurídica, no maior relevo concedido aos ditames da boa fé e aos postulados da justiça comutativa, e ainda no apelo mais frequente que a lei faz aos juízos de equidade do julgador; (…) 5ª – A função social da propriedade, com alguns vestígios no regime de certos direitos reais, e com acentuada expressão, quer na forma por que a lei define o conteúdo do domínio, quer na noção legal do abuso do direito”.
Colocando de lado determinadas opções analisáveis à luz da política legislativa, que aqui não cumprem o objeto da exposição, o certo é que, ainda que a conceção individualista - se se quiser atomística - da sociedade se tenha alterado em favor de uma função social e coletivista do Direito, é indubitável, no que à responsabilidade civil diz respeito, que o seu fundamento teleológico continua a ter em atenção a liberdade de ação dos agentes e o equilíbrio do tráfego jurídico.
O tráfego jurídico assenta numa verdadeira balança onde estão, constantemente, numa autêntica relação de tensão, por um lado, os pilares da liberdade e autodeterminação dos indivíduos e, por outro, a necessidade de responsabilização daqueles que desrespeitaram as esferas jurídicas alheias. É nesta dicotomia de liberdade/responsabilidade que se encontra o fundamento de todo o sistema de responsabilidade civil, procurando uma justa repartição dos danos que resultem de todas as interações sociais. Recorrendo às palavras de RUI ATAÍDE124, esta imputação – sobretudo quando fora do contexto negocial, enquanto modelo paradigmático de vinculação voluntária - carece de um fundamento material capaz de disputar a primazia axiológica da liberdade de agir, “cuja consagração significa implicitamente a tolerância jurídica das inerentes interferências mais ou menos intensas sobre as esferas alheias, inevitáveis por força da natural dinâmica de interatividade que se estabelece entre membros de uma mesma coletividade”.125
124 Rui Ataíde, Responsabilidade por violação de deveres no tráfego, pp. 253 e ss.
125 Conforme refere Adelaide Menezes Leitão, Os danos puramente económicos nos sistemas da common
law – I, p. 198, perguntar pelo núcleo dos danos puramente económicos indemnizáveis, é dar uma resposta
No que aos danos provocados pelas notações de risco inexatas a emitentes e a investidores, a seleção do danos que merecem a tutela do direito e, por isso, que devem ser ressarcidos resulta, em primeira linha, da análise do enquadramento jurídico aplicável a esta atividade financeira, descobrindo-se o leque de deveres e proibições que, em sede de responsabilidade civil, irão ser relevantes para efetivar a reparação do dano.
3. O ENQUADRAMENTO JURÍDICO DA ATIVIDADE DE NOTAÇÃO DE RISCO NO QUADRO
COMUNITÁRIO E NACIONAL
Da exposição feita até agora pode concluir que a relevância assumida pela notação de risco pode ter uma dimensão legal – quando o seu importante papel é reconhecido num perímetro legislativo e regulamentar (nomeadamente, nos preceitos citados anteriormente ou nos que posteriormente se citarão) – ou uma dimensão contratual – quando as partes atribuam relevância à notação de risco no âmbito dos seus negócios (por exemplo, no já invocado contrato bancário da Enron no âmbito do qual, após o downgrading da S&P para a escala “BBB‐”, teve lugar o vencimento imediato de uma obrigação no valor de $ 690.000.000,00).
Com efeito, a notação de risco pode ter uma relevância contratual, através da utilização de ratings triggers contratuais126, ou seja, de cláusulas constantes de contratos de crédito ou de emissão de obrigações que autorizam o credor a exigir a antecipação do cumprimento caso o rating do devedor se deteriore (downgrading). De facto, mesmo que a lei não associe quaisquer efeitos, no âmbito de certo contrato ou operação, à existência ou evolução da notação de risco, as partes podem atribuir-lhe importância: assim, o decréscimo da notação de risco pode constituir causa de resolução de um contrato ou implicar obrigações adicionais para a parte afetada.
No entanto, neste âmbito, interessar-nos-á mais a relevância legislativa da atividade de notação de risco.
126 Cfr. sobre estas cláusulas, HERWIG LANGOHR & PATRICIA LANGOHR, The Rating Agencies and
their Credit Ratings. What They Are, How They Work and Why They Are Relevant, Chichester: John Wiley
Ao convocar a notação de risco para textos legais, o legislador não só anui à importância da notação, como transmite a ideia que esta tem, por exemplo, uma relevância semelhante à constituição de garantias especiais (no caso da emissão de obrigações) ou à existência de um certo nível de capitais próprios ou património líquido (no caso da emissão de papel comercial). Por isso mesmo, a menção à notação de risco em textos legais e regulamentares pode ter efeitos perniciosos, pois a excessiva confiança na notação de risco (e na relevância que o legislador lhe conferiu) é suscetível de originar uma atitude acrítica dos investidores face aos riscos em que poderão ver-se envolvidos127. No que à responsabilidade civil diz respeito, importará sempre responder a duas questões chave: como e com que fundamento pode o Direito reparar o dano causado? A análise subsequente relativa ao enquadramento legislativo da atividade de notação de risco ajudar-nos-á a responder aos fundamentos passíveis de desencadear o direito da reparação dos danos.