A Teoria da Sinalização

Outro aclamado (e muito estudado) motivo que justifica a existência dos negócios com ações próprias é a possibilidade de sinalização, pela companhia, de que seus papeis

estão subvalorizados no mercado (tipping effect ou signalling theory)171.

A teoria da sinalização parte necessariamente da constatação de que, por vezes, o preço de um determinado valor mobiliário no mercado não reflete todas as informações

169

Para detalhes, ver Zvi Bodie, Alex Kane e Alan J. Marcus, Investments, 6ª ed., McGraw-Hill, New York, 2005. Também em Alexander Kitanoff, op. cit., p. 28.

170 _{Cf. Donald H. Woods e Eugene F. Brigham, op. cit., p. 24.}

171 _{Sobre o efeito de sinalização advindo das recompras de ações por meio de ofertas públicas de aquisição}

lançadas pela própria companhia, com evidência empírica, ocuparam-se: Theo Vermaelen, Repurchase Tender Offers, Signalling, and Managerial Incentives, in The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 19, N.° 2, 1984, pp. 163-181; equiparando os dividendos às recompras de ações por serem ambas “desembolsos de caixa” cf. Donald B. Hausch e James K. Seward, Signalling with Dividends and Share Repurchases: A Choice between Deterministic and Stochastic Cash Disbursements, in The Review of Financial Studies, Vol. 6, N.° 1, 1993, pp. 121-154.

que a respeito dele ou de seu emissor são conhecidas. Em outras palavras, a teoria da sinalização pressupõe uma formação ineficiente de preços, o que pode ocorrer por razões das mais diversas, de maneira que os preços das ações cotadas nas bolsas de valores podem não refletir de maneira perfeita o seu valor “justo”.

Na base destas considerações está, não podemos deixar de mencionar, a teoria dos mercados eficientes, ou efficient capital markets hypothesis (ECMH), que ganhou aceitação ampla no mercado norte-americano nas décadas de 1970 e 1980, influenciando fortemente a produção normativa e as decisões judiciais172. Essa teoria defende que, pressupondo condições perfeitas de mercado – essencialmente, a existência de investidores racionais, informação perfeita e a inexistência de custos de transação –, os preços dos valores mobiliários refletirão imediatamente todas as informações disponíveis sobre um ativo/emissor. Algumas críticas tachavam a teoria de “auto-evidente”, levando outros autores a afirmar, no intuito de preservar a sua utilidade, que o mais importante na teoria, e o que faz dela algo não trivial, “is its prediction that, even though information is not

immediately and costlessly available to all participants, the market will act as if it were” –

grifos do original173. Hoje, a prevalência da ECMH é altamente questionada pelo surgimento, na década de 1980, da teoria de finanças comportamentais (behavioral

finance)174. Os defensores dessa nova linha de pensamento encaram os estudos realizados nas décadas de 1970 e 1980, apontando evidências empíricas da ECMH, com um tom “somewhere between irony and condescension”175,176. A ECMH é importante para a

172 _{A bibliografia sobre a ECMH é muito vasta. Cite-se, por todos, Ronald J. Gilson and Reinier H.}

Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency, in Virginia Law Review, Vol. 70, N.° 4, Fifty Years of Federal Securities Regulation: Symposium on Contemporary Problems in Securities Regulation, 1984, pp. 549-644.

173 _{Ronald J. Gilson and Reinier H. Kraakman, The Mechanisms..., cit., p. 552.} 174

Para uma cuidadosa discussão a respeito desta escola de pensamento econômico, por todos, Donald C. Langevoort, Taming the Animal Spirits of the Stock Markets - A Behavioral Approach to Securities Regulation, in Georgetown University Law Center, 2002 Working Paper Series in Business, Economics, and Regulatory Law, Working Paper No. 305241, 2002.

175

Ronald J. Gilson and Reinier H. Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency Twenty Years Later: The Hindsight Bias, 2003, p. 3, assumindo a influência da psicologia cognitiva na sua teoria elaborada 20 anos antes.

176 _{No século XVIII, a teoria econômica clássica de Adam Smith, David Ricardo e Thomas Malthus buscava}

justificar o funcionamento do recém-surgido mercado capitalista com base em um modelo fundado na conduta individualista como centro do processo econômico. Nesta concepção, cuja principal referência é Adam Smith e seu famoso An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations de 1776, iniciou- se a caracterização do mercado como um ambiente capaz de regular-se por meios próprios – a famosa imagem da mão invisível do mercado. Passando-se à teoria neoclássica, surge então a ideia de que os agentes de mercado são racionais e que, portanto, todas as operações de mercado tenderiam a obter os melhores resultados possíveis para todos, tendendo sempre a um equilíbrio ótimo. Com o tempo, foi verificado que as teorias clássicas e neoclássicas partiam de pressupostos irreais sobre o comportamento racional dos agentes (com o desenvolvimento, por exemplo, das teorias sobre a racionalidade limitada ou “bounded rationality”), devido ao fato de que, no mundo real, é impossível ser onisciente sobre todos os fatores que afetam uma

definição da sinalização, pois caracteriza o mercado de capitais em função das informações públicas disponíveis sobre as companhias, o que dá relevância à pergunta sobre como os seus administradores decidem divulgar as suas informações. Se boas informações forem divulgadas ao mercado, a ECMH estabelece que elas serão inexoravelmente incorporadas ao preço das ações, fazendo com que ele aumente.

Com isso em mente, para que se fundamente uma teoria da sinalização, é forçoso reconhecer que a formação de preços, ainda que estruturada para ser objetiva, não está sujeita apenas à regra econômica clássica do equilíbrio perfeito entre oferta e demanda, nem mesmo pode se basear exclusivamente nos ideais da ECMH, uma vez que diversos fatores, exógenos e endógenos, influenciam a formação de preço em bolsa, como: (i) a instabilidade econômica externa, seja no país de listagem da ação, seja no mundo (graves crises nos mercados podem levar a uma aversão generalizada a riscos, influenciando a cotação de diversos papeis, independentemente da efetiva posição econômico-financeira das companhias), (ii) o estado psicológico dos operadores do mercado, (iii) a política fiscal, monetária, cambial ou tributária de um país (impondo benefícios para investimentos em ações, ou retirando-os), (iv) as taxas de juros (países com altas taxas de juros básicas na economia, como ainda é o caso do Brasil, tendem a estimular menos o crescimento dos investimentos em bolsa), (v) a própria cultura dos poupadores (no Brasil, o passado de inflação galopante criou uma cultura de aversão a riscos e de direcionamento da poupança popular para investimentos seguros e de renda fixa, como a caderneta de poupança).

Não seria muito incomum, portanto, imaginar que as cotações de uma determinada ação, em algum momento, sejam excessivamente baixas relativamente à consistência patrimonial e às perspectivas de rendimento da sociedade. Nessa situação, é justificável que a administração da companhia envie um sinal, por meio do qual “comunica” ao público a sua avaliação de que o valor das ações da companhia está abaixo do valor real (daí a companhia ter decidido comprá-las)177. A cotação dos títulos em bolsa possui significados não desprezíveis para as companhias, pois: (i) indica ao mercado em geral uma pujança financeira e patrimonial, (ii) o preço de mercado é um termômetro não apenas da ação, mas da saúde e das perspectivas da própria empresa social, (iii) a remuneração dos administradores e, muitas vezes, de funcionários, é, em parte, dependente dessa cotação, e decisão perfeitamente racional, surgindo, com isso, a teorização das falhas de mercado, como a concentração do poder econômico, as assimetrias informacionais e as externalidades. Para uma ótima resenha sobre o assunto, ver Otávio Yazbek, Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais, Elsevier, São Paulo, 2007, pp. 7 a 57.

(iv) uma alta cotação em bolsa dificulta a tomada hostil de controle por outras companhias. Empiricamente, a SEC conduziu um estudo, entre os dias 19 e 23 de outubro de 1987, por meio do qual conseguiu verificar numericamente que, dentre as companhias listadas no índice S&P 500, o desempenho daquelas que haviam anunciado e/ou utilizado programas de recompra de ações foi melhor do que o daquelas que não o fizeram. Especificamente, “the staff found that stock repurchases by many S&P 500 companies represented a

significant proportion of the trading volume in their shares during the week. Purchasing activity had a favorable impact on price performance, and the effect of the announcement of a repurchase program also appeared to be positive”178.

A razão pela qual é compreensível que uma companhia tenha esse “poder” de influenciar o preço de seus papeis se deve à natural assimetria de informações entre a

administração da companhia, enquanto “insiders natos” e os demais participantes do mercado de capitais179. Os administradores da companhia, muitas vezes, terão informações sobre a atividade social que não estarão refletidas ainda no preço de mercado das ações. Por exemplo, os membros da administração podem saber ou suspeitar, com base em relatórios internos ou mesmo em sua experiência profissional, que os lucros da companhia subirão, ou que um novo produto será bem aceito no mercado consumidor. A administração da companhia é, portanto, a fonte de informações mais importante acerca dos negócios sociais, o que deriva de sua responsabilidade pelas operações cotidianas da empresa e íntimo envolvimento com as suas decisões estratégicas (investimentos, estrutura financeira, distribuições aos acionistas, etc.): analistas de valores mobiliários e administradores de carteira, além de fazerem suas avaliações independentes sobre o valor das ações e as perspectivas da companhia, dependem, em última análise, das informações divulgadas ao mercado pela companhia, por decisão de sua administração.

A sinalização ocorre, desse modo, quando uma pessoa em relação de assimetria de informação, como um membro da administração ou a própria

178 _{U.S. Securities and Exchange Commission - Division of Market Regulation, The October 1987 Market} Break, Fevereiro 1988, p. xxi e, mais adiante, no capítulo 6. Disponível em http://www.sechistorical.org. Mais de uma década antes, também no intuito de averiguar se as recompras de ações haviam tido efeito positivo na cotação das ações das companhias envolvidas, cf. Samuel, S. Stewart Jr., Should a Corporation Repurchase Its Own Stock?, in The Journal of Finance, Vol. 31, N.° 3, 1976, pp. 911-921. Apesar da evidência levantada, ressaltamos que o autor não recomenda a conclusão de “causa-efeito” com base em seus dados, já que “[w]ithout a complete theory of valuation, it is impossible to infer causation from the statistical correlation of two variables”. Ibidem, p. 920.

179 _{Em tom irônico, criticando o apoio irrestrito da teoria da sinalização, assim se pronunciou Robert Clark:}

“All of us can sympathize with the manager who thinks the brilliance and wisdom of his strategy for his company is simply not perceived by those thickheaded, uninspired stock market analysts”. Cf. Robert Charles Clark, Corporate Law, Brown, Boston, 1986, p. 628.

companhia, envia tais informações indiretamente a um terceiro, por meio de uma atividade que lhe imponha custos suficientes e que, consequentemente, tornam a informação crível. As três vias mais tradicionais para endereçar tais sinais ao mercado

são: (i) a política de dividendos da companhia (quando ela decide distribuí-los, ou aumentá-los, sinalizando sua boa situação financeira), (ii) os desdobramentos de ações (por aumentarem o número de ações de cada acionista, e, simultaneamente, não reduzir os dividendos) e, é claro, (iii) as recompras de ações. A literatura empírica demonstra que, apesar de poder ser encarada como ato que diminui o valor da companhia, considerando o inevitável desembolso de caixa, o componente informacional das recompras de ações faz com que elas tenham um efeito positivo sobre a cotação dos papeis180.

Ao mesmo tempo, a tese do “signalling” procura evidenciar que não apenas envia- se um sinal positivo sobre a própria companhia, como concomitantemente lança-se um sinal negativo acerca das companhias competidoras, as quais, no intuito de evitar danos às suas cotações, tendem a mimetizar a atitude, efetuando também recompras de suas ações. Segundo os autores que sustentam esta hipótese, quando uma companhia anuncia um programa de recompras, e efetivamente adquire suas ações no mercado, ela gera a expectativa de que outras companhias do mesmo setor farão o mesmo. Se estas não seguirem essa mensagem, o mercado interpretaria essa omissão negativamente, atribuindo à companhia omissa uma pior perspectiva econômica. Isto induz as companhias concorrentes a recomprar suas ações, não por que elas necessariamente desejem enviar um sinal sobre o preço de seus papeis, mas simplesmente para corrigir essa percepção negativa de mercado, tendência mimética esta que varia de acordo com a concentração do mercado relevante em que atuam (que é um indicador da relação de interação estratégica entre ambas as atividades)181.

Definido que os sinais ao mercado são uma forma eficiente de enviar informações ao público, resta responder à pergunta de por que razões as companhias optam por utilizá- los, ao invés de simplesmente tornar pública a informação que os motivou. Pelas explicações econômicas que pesquisamos, a teoria da sinalização é escolhida pela

180 _{Cf. Robert Lawless, Stephen P. Ferris e Bryan Bacon, The Influence of Legal Liability on Corporate} Financial Signaling, The Journal of Corporation Law, Vol. 23, 1998, p. 214 a 216.

181 _{“We study the tendency of firms to mimic the repurchase announcements of their industry counterparts.} We argue that a firm, by repurchasing its shares, sends a positive signal about itself and a negative one about its competitors. This induces the competing firms to mimic the behavior of the repurchasing firm by repurchasing themselves.” Este estudo é bastante peculiar, pois faz uma ponte entre a teoria das finanças corporativas e a estrutura organizacional da indústria em que operam. Cf. Massimo Massa, Zahid Rehman e Theo Vermaelen, Mimicking Repurchases, EFA 2005 Moscow Meetings Paper, 26 de fevereiro de 2005, pp. 1 e 2 e, mais adiante, 27 e 28.

administração das companhias, pois os sinais (i) são apoiados sobre alguma forma de distribuição em dinheiro, o que torna a informação enviada mais fidedigna do que uma divulgação direta, (ii) são sempre prospectivos, enquanto declarações afirmativas da companhia são, no mais das vezes, retrospectivas, (iii) são simples e bastante visíveis, enquanto divulgações diretas tendem a ser mais confusas e complexas (por exemplo, como forma de transmitir uma informação aos acionistas e ao mercado, qual seria o mecanismo mais claro: um formulário de referência de 600 páginas ou um aumento na política de dividendos?), (iv) enviam informações ao público sem divulgar detalhes potencialmente proveitosos para concorrentes da companhia. Adiciona-se a essas uma quinta explicação, de natureza exclusivamente jurídica: a sinalização pode passar informações ou impressões sobre a performance futura da empresa social, de maneira velada, o que, portanto, faz recair sobre elas um menor grau de responsabilidade do que se houvessem sido tornadas públicas por meio de uma declaração aberta da administração sobre as perspectivas futuras da companhia. Em outras palavras, “the potential liabilities faced by managers under the

relevant securities laws deter managers from making direct public statements that predict their firms' future economic performance. In contrast, signaling activity is left virtually unregulated”182.

Por exemplo, no Brasil, diversas normas da CVM impõem normas de conduta e responsabilidade à companhia, seus controladores e administradores, pelo conteúdo das informações divulgadas ao mercado. No caso de ofertas públicas de valores mobiliários, a Instrução CVM n.° 400, de 29 de dezembro de 2003 (“Instrução CVM 400”), no art. 56, impõe responsabilidade ao ofertante pela veracidade, consistência, qualidade e suficiência das informações prestadas por ocasião do registro e daquelas fornecidas ao mercado durante a distribuição. Já os artigos 45 c/c 46 da Instrução CVM 480 impõem o dever aos administradores, controladores e à própria companhia pela prestação de todas as informações exigidas pela legislação e regulamentação do mercado de valores mobiliários. Também o artigo 14 dessa mesma norma prevê que o emissor deve divulgar informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam o investidor a erro, considerando-se infração grave o descumprimento dessas regras. Também a Instrução CVM n° 8, de 08 de outubro de 1979 (“Instrução CVM 8”), poderia ser invocada para penalizar um emissor pelo conteúdo da informação prestada ao mercado, sob a égide da vedação de operações fraudulentas ou condutas não equitativas. De forma mais

contundente, enfim, a Instrução CVM 480 prevê o modo que um emissor deve observar para divulgar projeções e estimativas sobre o futuro, a partir do artigo 20. Em primeiro lugar, impõe a instrução que tais projeções sejam incluídas no Formulário de Referência (e, portanto, sejam submetidas aos já mencionados critérios de veracidade, completude, consistência e probabilidade de indução do investidor a erro) e venham acompanhadas das premissas, parâmetros e metodologia adotados. Indo além, essas estimativas, suas premissas e metodologias, precisam sofrer acompanhamento constante da administração, com vistas à sua atualização (em prazo não superior a 1 ano), sendo que os resultados da companhia devem ser comparados trimestralmente com as projeções e estimativas dadas ao público. O que se depreende facilmente dessa leitura é que o arcabouço regulatório do Brasil vê com certa desconfiança a divulgação formal de projeções e estimativas sobre a rentabilidade futura da companhia, devido ao fato de que esses não são dados fatuais, são opiniões decorrentes da adoção de premissas pela administração, e podem induzir o investidor a erro. Daí o regime de responsabilidade previsto ser ainda mais acentuado, em nossa visão, quando falamos do conteúdo divulgado a título de projeções e estimativas futuras. Isso sem contar com a possibilidade de tipificação de conduta criminosa (fraudulenta), nos termos do artigo 27-C da Lei 6.385/76183.

Em resumo, existe um campo jurídico minado impondo severas penalidades à companhia, seus controladores e administradores, pela existência de conteúdo falso ou enganoso nas divulgações de informações feitas ao público. As projeções e estimativas sobre o futuro são campos particularmente férteis para que tal responsabilidade seja aplicada, o que pode incentivar as companhias a divulgar suas projeções de forma menos direta, por meio dos sinais, categoria que, como se disse, inclui a recompra de ações. Em nossa visão, a probabilidade de a companhia ser condenada pelo conteúdo da informação que transmitiu por meio de uma recompra de ações é bastante remota. Tendo em conta

essa diferença, parece-nos evidente que o regime de responsabilidade irá influenciar a decisão da companhia e seus administradores de divulgarem projeções, estimativas e outras informações por meio de recompras de ações (ou de outros sinais), ao invés de utilizarem formas diretas de transparência184 (ou, ao menos, em conjunto com estas).

183

Afirmativamente em relação a potencial subsunção de prestação de informações falsas ou tendenciosas ao mercado, com o objetivo de induzir alguém a negociar, como crime de manipulação de mercado, cf. Nelson Eizirik et al., Mercado de Capitais – Regime Jurídico, 2ª ed., Renovar, Rio de Janeiro, 2008, p. 525.

184 _{Em 1996, pesquisa empírica realizada com 80 companhias componentes da lista da Fortune 500 daquele}

ano, revelou que 80,2% dessa amostra tinham, nos cinco anos precedentes à pesquisa, utilizado alguma forma de sinalização (dividendos, recompras ou desdobramentos), sendo que as recompras de ações foram

Aqui, cabe um parêntese importante. Dizer que a probabilidade de responsabilização pela atividade de sinalização em termos de “veracidade, completude e consistência” da informação transmitida em si é remota (o que efetivamente nos parece ser o caso), não significa que outras normas relevantes da CVM não estejam sendo descumpridas por meio do exercício dessa sinalização, gerando, então, a responsabilidade. É preciso muito cuidado com estas afirmações, pois a linha que divide o que é uma informação futura, não disponível ao mercado, mas que pode ser “sinalizada” mediante recompras de ações, daquelas que deveriam ser imediatamente tornadas públicas pela companhia, é bastante tênue. Se a informação não puder ser classificada como relevante ou concreta o suficiente para justificar a divulgação para todo o mercado – “soft information” – então a administração pode optar por enviar um sinal mais sutil indicando a subvalorização185. Agora, se a administração possuir informações que o público desconhece, mas que sejam relevantes, não públicas e concretas, não deveria ela ser

simplesmente divulgada ao mercado para que este, então, atue sobre elas e equilibre os preços praticados? A resposta a esse questionamento impõe necessariamente

diferenciar entre uma informação relevante, material, concreta e não pública (e, portanto, de divulgação obrigatória ao mercado), de outras informações, igualmente relevantes, mas ainda não concretas ou de materialização no longo prazo (como, por exemplo, uma visão sobre as perspectivas futuras da companhia), e que a administração pode entender como não sendo ainda de divulgação obrigatória. É apenas esta última que justificaria a sinalização, pois, na primeira situação, estaríamos diante de uma típica operação de insider

trading, não permitida186. Como veremos mais adiante, a Instrução CVM 358 aplica-se também, e na mesma medida, para as próprias companhias emissoras no tocante às